Tim Hale

Smarter Investing

FT

Simpler decisions for better recults

Prentice Hall

FINANCIAL TIMES

An imprint of Pearson Education

Harlow, England • London - New York • Boston • San Francisco 'Toronto Sydney • Tokyo • Singapore • Hong Kong • Seoul • Taipei • New Delhi Cape Town • Madrid • Mexico City • Amsterdam • Munich • Paris • Milan

Тим Хейл

Разумное инвестирование

Простые решения, дающие лучшие результаты

Перевод с английского

Wolters Kluwer

Москва

Волтерс Клувер 2009

УДК 336.7 ББК 65.263 Х35

Перевод: Александр Лисовский

Хейл, Тим.

Х35 Разумное инвестирование = Smarter Investing : простые решения, даюшие лучшие результаты / Тим Хейл ; пер. с англ. [Александр Лисовский]. — М. : Волтерс Клувер, 2009. — 448 с.: ил. — Данные тит. л. частично парал. англ. — ISBN 978- 5-466-00273-7 (в пер.).

Агентство CIP РГБ

Книга «Разумное инвестирование» знакомит читателя с простым и эффективным набором правил успешного инвестирования. В ней понятным языком даются ответы на вопрос: «Как мне следует поступить с моими деньгами?».

Автор книги — Тим Хейл — провел более 15 лет в мире активного инвестиционного менеджмента, работая в Лондоне, Нью-Йорке, Гонконге, а также Токио. Сегодня он консультирует и обучает тех, кому требуются знания об инвестиционной отрасли и управлении финансовым состоянием в своей собственной фирме.

Книга предназначена для тех, кто хочет, чтобы его деньги работали эффективнее, чем сейчас.

© Prentice Hall, 2007 © Хейл Т., 2009 © Оформление.

ООО «Волтерс Клувер», 2009

ISBN 978-0-273-70800-1 (англ.) ISBN 978-5-466-00273-7 (рус.)

УДК 336.7 ББК 65.263

Издательство «Волтерс Клувер» благодарит переводчика Александра Лисовского за качественный перевод и творческое отношение к делу.

Предисловие

Данная книга написана под влиянием определенного разочарования в инвестиционном менеджменте. Эта отрасль играет важную роль в наших жизнях, и мы стремимся обеспечить наше финансовое будущее с помощью продуманных инвестиционных программ, тем не менее значительная часть информации и советов по инвестированию, с которыми мы сталкиваемся в нашей повседневной жизни в телевизионных программах, в прессе или виртуальном пространстве, часто сбивают нас с толку из-за нечеткого мышления, личных интересов источников, а иногда — их прямой корысти. Это осложняет жизнь каждого, кому приходится применять инвестиционные решения. Сегодня это относится практически к каждому.

Вскоре после того, как я начал работать в фирме по доверительному управлению инвестициями, я начал подозревать: что-то происходит не так. Я изучал график, отражавший далеко не блестящие результаты нашей фирмы, и оказывалось, что в любой период эти результаты оказывались хуже, чем у рынков, что не соответствовало блестящим отчетам, с которыми я познакомился во время собеседования при приеме на работу. Похоже, рынок был постоянным победителем. Один из моих более циничных коллег подошел ко мне, / взял график, который я изучал, перевернул его вверх ногами, и сказал: «Тим, я думаю, вот что ты пытаешься обнаружить!» Я провел несколько лет, постепенно убеждаясь, что должен существовать лучший способ инвестирования, несмотря на протесты моих коллег: вот как родилась эта книга.

Баланс между наилучшими исходами для инвестора и для отрасли постоянно смещался в пользу отрасли, и нас постоянно побуждают действовать в разрез с нашими собственными интересами и тем, что нам следовало бы делать на основе эмпирических данных. Рост вариантов для выбора и недостаточное образование в сфере инвестиций, скандалы, связанные с продажей инвестиционных продуктов, и информационные перегрузки привели к тому, что отрасли кажутся непонятной и запутанной, вообще отпугивая слишком многих от инвестирования или от эффективного инвестирования. Трудно разобраться, чьим советам можно верить, и как оценить, насколько они вам подходят.

Я написал эту книгу, чтобы попытаться помочь вам как частному инвестору разрешить эту дилемму и добиться успеха в инвестировании благодаря уверенности в том, что вы будете знать, какой путь наиболее прост и эффективен. Этот путь поможет вам распутать все сложности и ясно понять, что такое хорошее инвестирование! Он опирается на самые последние исследования и данные, которые показывают нам, что нам всем следует делать, причем этот путь во многом отличается от советов специалистов отрасли. Это подготовит вас к разработке инвестиционной программы, в которую вы верите и которую понимаете, и она обеспечит вам высокую степень уверенности в том, что вы реализуете ваши будущие финансовые цели, а также существенно уменьшит затраты времени и стресс, которые часто связаны с инвестированием. Это масштабная перспектива, и ее реализация потребует от вас определенных усилий. Ключ к успешному инвестированию — умение очень хорошо делать несколько простых вещей, и эта книга объяснит вам, как.

Инвестиционные решения — чрезвычайно важная часть нашей жизни, глубоко влияющая на нас. По этой причине вы сами должны начать приводить в порядок ваши инвестиции. Это может сейчас казаться сложным, но если у вас будет несколько надежных и простых правил, то вы сможете использовать информацию и советы, которые вы посчитаете полезными, и отбросить то, что сочтете бесполезным, и уверенно принимать инвестиционные решения. Тогда инвестиционное могущество будет в ваших руках, а не у тех, чьи интересы необязательно совпадают с вашими.

Если не останавливаться на первом, достаточно скучном определении инвестирования в Оксфордском толковом словаре английского языка: «использование (денег) для покупки ценных бумаг, акций, или недвижимости и т.д., чтобы получить процент или обеспечить покупателю прибыль», можно найти второе определение: «Тратить деньги, время или усилия на что-то, что будет полезным». Инвестируйте в ваши инвестиционные умения.

Тим Хейл Эксетер, Великобритания 2006

Благодарности издателя

Мы благодарны следующим организациям и лицам за разрешение воспроизвести материал, на который они владеют авторским правом:

Рисунки 2.3, 2.4, 4.2, 8.1, 8.2, 8.3, 8.4, 8.5, 8.6, 8.8, 8.9, 8.10, 8.11, 8.12, 8.13, 8.16, 8.17, 9.2, 10.1, 10.2, 15.2, 15.3, 15.4, 15.5, 15.6, 15.7, 15.8, 15.9, 15.10, 16.5, 16.6, 16.7, 16.8, 16.9, 16.11, 17.2, 17.10, 18.1 и 18.2, а также таблицы 9.1, 9.2, и 15.1 используют данные из книги Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стонтона Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, Princeton University Press, 2002; рисунок 6.1 заимствован из книги Абрахама Маслоу, MOTIVATION & PERSONALITY, 1st Edition, © 1970. Воспроизведены с разрешения Pearson Education, Inc., Upper Saddle River, NJ; таблица 4.4 и рисунок 14.1 из WM Company (1999) Comparison of Active and Passive Management of Unit Trust с разрешения WM Performance Services', рисунок 9.3 из книги John Bogle, Common sense on mutual funds (1999) John Wiley & Sons, перепечатаны с разрешения издательства John Wiley & Sons, Inc; таблица 13.2 и рисунки 13.1, 13.2 и 13.3 от Upper Fitzrovia; таблица 14.1 из Standard & Poor's Indices Versus Active Funds Scorecard ^ (,SPIVA™): четвертый квартал 2002; рисунок 14.2 из книги Bernstein, William, The Intelligent Asset Locator, © 2001, McGraw-Hill, воспроизведены с разрешения издательства McGraw-Hill Companies', Карикатуры о Дилберте воспроизведены с разрешения Knight Features.

В некоторых случаях мы не смогли найти источник использованного нами материала, и мы будем благодарны за любую информацию, которая нам поможет в этом.

Благодарности автора

Писать книгу — это приключение. Прежде всего это игра и развлечение. Потом книга становится вашей любовницей, затем — вашей госпожой, и, наконец, тираном. На последнем этапе, когда вы уже почти смирились с вашим рабством — вы убиваете этого монстра и представляете его публике.

Уинстон Черчилль

Эта книга создавалась долгое время, и первыми я должен поблагодарить всех тех, кто мирился с тем, что это так долго тянулось. Я извиняюсь перед теми, кто просил меня написать только короткую брошюру.

Особенно я благодарен Эмме, моей жене, ее постоянные ободрение и поддержка помогли мне закончить книгу, а также моему отцу Дэйвиду Хейлу, который выслушивал мои путанные мысли, когда я пытался извлечь книгу из моей головы, и редактировавшего мои рукописи. Как всегда, его дипломатические способности, интеллект и поддержка помогли мне завершить дело.

Я особенно благодарен команде издательства Pearson Education: Ричарду Стэггу и Лиз Густер — моим редакторам, которые поддерживали меня в работе над книгой и давали бесценные рекомендации по ее структуре и стилю; а также Лоре Бранделл — моему выпускающему редактору, которая помогла мне выдержать сроки и была терпелива, работая с моими плохо подготовленными ссылками!

Особые благодарности Джорджу Фагерти и Мэтью Ханту — оба они квалифицированные инвестиционные менеджеры, которые конструктивно критиковали мои рукописи и помогали, обсуждая и улучшая идеи книги. Я благодарен им за поддержку в работе над этой книгой и в моей профессиональной карьере.

Корнелию Кайли, Марка Чейми, Билла Дессоффи, Кевина Нортона, Дэйдива Дюри, Така Хашимото и Каори Фукае — одних из лучших специалистов по продажам в бизнесе — я благодарю за работу с ними в одной команде и за дружеское отношение ко мне.

Спасибо еще раз Джорджу Фагерти, Митчу Кесслеру и Джимми Санчесу, друзьям и инвестиционным менеджерам в банке Chase Manhattan, с которыми я постоянно обсуждал мои идеи и часто спорил во время обеда в кубинской закусочной на 46-й улице на Манхетте- не. Все они — знающие активные менеджеры, но это не мешает мне любить их.

Мне посчастливилось работать с рядом инвестиционных менеджеров, и я благодарен им за их предложения и влияние на меня, в какой бы форме это ни происходило. Особая благодарность Мэтью Ханту, который дал мне шанс и подсказал мне первые идеи. Спасибо также Ли Вортему, Дэйву Маклину, Тим Хейвуду, Кону Панайо- тову, Джону Симпсону, Мишель Ласти и всем тем, с кем я работал в CGIL, а также Марку Ричардсону, Стиву Простано, Майклу Боурд- мену, Нейлу Эллербеку, Гордону Россу, Ридиану Дэйвису, Джо Ки- ринсу, Киму Виелу, Крейгу Блессингу, Вики Престон, Дэйву Мейсу, Джерри Маравегиасу и Джо Десантису из отделений Chase в Нью- Йорке, Гонконге, Токио и Лондоне, благодаря которым я с радостью приходил на работу.

Наконец, специальные благодарности некоторым менеджерам других фондов, с которыми я вместе работал, без амбиций которых, упрямства и неумения добиваться постоянно хороших результатов меня бы не обуяла тревога, побудившая меня написать эту книгу.

Вступление

Когда меня попросили написать несколько слов, чтобы представить эту книгу, еще до того, как ее прочитал, я некоторое время колебался, прежде чем согласиться, по двум причинам.

Во-первых, поскольку я работал вместе с автором несколько лет в девяностых годах и поддерживал с ним тесные контакты, я знал, какие взгляды он, вероятно, представит. Хотя эту книгу нельзя считать атакой на инвестиционную отрасль, она вряд ли вдохновит многих читателей на то, чтобы позвонить в одну из многих компаний, предлагающих услуги по активному инвестиционному менеджменту. Проработав в отрасли 35 лет, в основном создавая активные продукты, управляя ими и продвигая их, я чувствовал, что это может быть нелояльным по отношению к бизнесу, который кормил меня все эти годы, и может показаться лицемерием.

Во-вторых, мне казалось, что это может быть книга типа «я тоже». Основания для этого были представлены выше. Однако несколько часов поиска на полках книжного магазина и в Интернете показали, что это не так. Есть много книг, стремящихся вам советовать, как выбирать такие акции, которые принесут вам состояние, но трудно найти что-то, обсуждающее инвестиции в акции в контексте создания диверсифицированного портфеля. Те же, которые существуют, ориентированы на финансовые рынки США. Я пришел к выводу, что эту книгу следовало написать, и законченный продукт меня не разочаровал.

Не проходит почти ни одной недели без сообщений финансовой прессы о том, что еще одна компания отказалась от своей пенсионной схемы, в которой размер пенсии определялся по последней зарплате. Обычно ее заменяют схемой, основанной на определенных взносах, которая вряд ли сумеет удовлетворить притязания после выхода на пенсию участвующих в ней работников. Если это крупная, хорошо известная компания и других важных новостей нет, такие сообщения могут появляться даже на первых страницах таблоидов. Большинство схем взносов с определенной суммой требует от их участников принимать достаточно простые, но важные решения при выборе различных инвестиционных инструментов, а предусмотрительные люди дополнят участие в подобных схемах дополнительными взносами в собственные инвестиционные портфели. Те же, кто участвует в SIPP (пенсионные планы с самостоятельными инвестициями), также должны делать выбор между различными классами активов. Обстоятельства все чаще вынуждают нас принимать инвестиционные решения, нравится ли нам это, или нет, и лишь немногие из нас достаточно образованы и подготовлены для принятия таких решений.

Но размещение активов — это только часть проблемы: когда настает время реализации инвестиционной стратегии, сложностей почти столько же. К несчастью, чрезвычайно сложно получить по- настоящему объективный совет. Большинство инвестиционных компаний получают по крайней мере часть своих прибылей от продуктов, которыми они управляют сами, или часть прибыли от продуктов, которыми управляют другие фирмы. Работающие в них профессионалы получают соответствующее материальное стимулирование. Сходным образом, многие независимые финансовые консультанты (IFА) связаны различными финансовыми обязательствами с инвестиционными компаниями, продукты которых они рекомендуют своим клиентам. Брокеры также необъективны, так как они получают доход от оборота портфеля. Консультант, работающий для таких компаний, не заинтересован в том, чтобы рекомендовать клиентам стратегию «покупай и держи», ориентированную на пассивные продукты с низкой нормой прибыли.

Финансовая пресса переполнена историями о «невезучих людях», которые потеряли значительную часть своего капитала, инвестировав его в абсолютно неподходящие классы активов или финансовых инструментов, часто следуя совету так называемых «профессионалов». Иногда это происходит просто из-за жадности, но чаще — из-за незнания. Я сочувствую этим людям (большинству из них), и если хотя бы некоторых их них удастся убедить потратить несколько часов на чтение этой книги, это будет означать, что Тим Хейл оказал всем нам хорошую услугу.

Все профессионалы инвестиционной отрасли любят рассказывать истории из своего опыта, особенно о своих удачах, и я не исключение. Когда я работал в США, я приобрел скромную недвижимость на Манхеттене и на северном берегу Лонг-Айленда. Как большинство британцев, я особенно люблю старую недвижимость и сумел найти два таких здания, чтобы их перестроить. Строительный подрядчик, помогавший мне в этом начинании и заработавший на мне небольшое состояние, играл на фондовом рынке и, зная о моей профессии, не мог побороть искушения делиться со мной самыми последними рекомендациями в этой области. Учитывая сильный фондовый рынок США в конце 1990-х годов, было не слишком сложно делать деньги, торгуя акциями. Тем не менее вы можете себе представить, как я удивился, когда он сообщил мне в конце 1999 года, что он продает свой процветающий строительный бизнес, чтобы стать внутридневным трейдером акций. Стюарт оказал мне огромную услугу. Есть старая житейская мудрость: пора уходить с рынка, если уже даже посыльный в лифте хочет обсуждать с вами свой портфель акций, — я понял, что настал именно такой момент. Я предпринял нужные действия, переведя существенную часть своего портфеля акций в хеджевые фонды (хорошая идея) и произведения искусства (не такая хорошая идея, но это было очень интересно). В этой книге ее автор справедливо не советует пытаться прогнозировать динамику рынка, но если уж вы решили заняться этим — попытайтесь позаботиться о том, чтобы вы продавали ваши акции после существенного роста цен, а не после их падения. Вас не удивит, что мой приятель снова стал строительным подрядчиком — по крайней мере, на время.

Преимущество Тима — огромные знания и опыт. Для него характерна объективность и некоторая отстраненность, так как он располагает беспристрастными статистическими данными, поддерживающими его выводы. Его стиль также эмоционален, поскольку он наблюдал в реальности, как все упомянутые в книге ошибки были совершены или клиентами, или профессиональными инвесторами. Главное, что у него нет никакой корыстной личной заинтересованности. По моему мнению, эту книгу должен прочитать каждый, кто инвестирует личные, корпоративные или пенсионные активы.

Марк Р. Ричардсон в прошлом главный исполнительный директор и главный специалист по инвестициям компании Chase Asset Management Inc. Банбери, Оксфордшир, февраль 2006

Об авторе

Тим Хейл провел более 15 лет в мире активного инвестиционного менеджмента, работая в Лондоне, Нью-Йорке, Гонконге, а также в Токио. Сегодня он консультирует и обучает тех, кому требуются знания об инвестиционной отрасли и управлении финансовыми состояниями в своей фирме — Albion Strategic Consulting, созданной им в 2001 году. Ранее Тим работал в фирме Chase Asset Management (теперь это подразделение JP Morgan) как в роли продавца финансовых продуктов, так и в роли стратегического менеджера. Этот опыт дал ему уникальные знания о проблемах, с которыми сталкивается большинство инвесторов, а также решимость поделиться своими знаниями через консалтинговый и тренинговый бизнес, а также в этой книге.

Тим получил степень магистра делового администрирования в школе менеджмента Cranfield School of Management, а также степень бакалавра с отличием в Оксфордском университете. Он живет в графстве Девоншир с женой и двумя маленькими дочерьми, пишет для собственного удовольствия статьи об инвестировании и регулярно консультирует клиентов в США и Великобритании.

Содержание

Введение

1.  Что мне следует делать с моими деньгами?

Вы когда-либо задавали себе такой вопрос? Я уверен, что задавали. И это — правильный вопрос. Я готов поручиться, что вы чувствовали себя не вполне комфортно, вы также не нашли ответа, который вас бы полностью устроил, и было непонятно, к кому или куда можно обратиться за советом. Задумывались ли вы над тем, сколько нужно инвестировать, чтобы обеспечить свое будущее, или над тем, какой должна быть сумма ваших сбережений, чтобы вы могли получать от нее достаточный доход, как бы долго вы ни прожили? Даже если вы успешно решили эти проблемы, не задавались ли вы вопросом, что следует сегодня делать со своими инвестициями, чтобы получить от них максимальный эффект?

Если вы не задавались подобными вопросами, то вы богаты, как Билл Гейтс, или вы уже опытный и умелый инвестор, или у вас «страусиный» подход к инвестированию. /

Если вы задавали себе такие вопросы и знаете, что вам, действительно нужна помощь, чтобы ответить на эти, казалось бы, такие простые вопросы, то эта книга для вас. Вы не одиноки, потому что почти каждый находится в таком же положении. Если вы выбрали «страусиный» подход, то это отличный шанс для вас больше не прятать голову в песок и сделать ряд простых и позитивных шагов, чтобы разрешить головоломку. Прочтите эту книгу.

1.  Десять откровений,

помогающих вам обдумывать проблему

Хороший способ начать — это рассмотреть десять фактов, которые помогут вам «навострить уши». Если этого не произойдет, то или вы — весьма информированный инвестор, или вам нужно отложить книгу, выпить чашечку крепкого кофе и начать снова. Не отчаивайтесь, если вы будете шокированы, потому что метод умного инвестирования — достаточно простой, и эта книга познакомит вас с

ним. Умное инвестирование — это простое инвестирование — мы будем повторять эту «мантру» снова и снова. Возможно, пришло время начать действовать по-другому и не попадать в некоторые ловушки, ожидающие многих инвесторов, включая неумение инвестировать вообще; инвестирование слишком маленькой суммы, недостаточной для достижения ваших целей; неоправданно высокие ожидания прибылей от вашего портфеля; и, наконец, погоня за теми рынками и теми инвестиционными менеджерами, которые дали наилучшие результаты в прошедшем году — поистине бесплодная затея.

Откровение 1: Рынок всегда переиграет «среднего» инвестора

За достаточно длительный период времени рынок переиграет большинство инвесторов, будь то профессионалы или любители. Это математический факт, а не предположение. Рынок — это все действующие на нем инвесторы, поэтому прибыли среднего инвестора — это по определению доходность рынка до вычета затрат. После выплат комиссионных профессиональным инвестиционным менеджерам, учета административных расходов и затрат, связанных с покупкой и продажей акций, прибыль среднего инвестора будет неизбежно ниже рыночной. В Великобритании профессиональные инвесторы, пытающиеся переиграть рынок, составляют большинство инвесторов, поэтому невозможно, чтобы все они переиграли рынок. Вас может удивить, что тем не менее 80% среди всех британских инвесторов (а среди индивидуальных инвесторов — 90%) инвестируют в стратегии, которые пытаются переиграть рынок. Естественно, многие из них потеряют деньги: не каждый может оказаться победителем.

Откровение 2: Результаты инвестиций среднего инвестора просто ужасны

В США средняя покупательная способность инвестиций в фонды акций за девятнадцатилетний период с 1984 по 2002 год снизилась со $100 до $90 (Dalbar, 2003), причем это снижение в основном происходило во время одного из самых мощных растущих «бычьих» рынков. Так произошло, потому что инвесторы гонялись за прибылью, постоянно переходя из тех фондов, в которые они первоначально инвестировали, в те, которые, как им казалось, показывали лучшие результаты, теряя свои деньги на этой стратегии «покупай дорого, а продавай дешево». Такое поведение, безусловно, характерно не только для американских инвесторов, но для инвесторов по всему миру. В это время покупательная способность самого фондового рынка выросла со $100 до почти $500, то есть оказалось, что инвесторы просто выбрасывали деньги на ветер.

Откровение 3: Рынок переигрывает

большинство профессионалов

За тот же самый период рынок переигрывал средний американский фонд инвестиций в акции, управляемый профессионалами, примерно на 3% за год (Bogle, 2003). Инвестор, вложивший в такой фонд $100 и сохранивший в нем свои инвестиции, зарабатывал примерно $300 в сравнении с ростом покупательной способности рынка до $500. Выходит, что вы лишались существенной части вашей будущей прибыли, оплачивая услуги профессионалов, принимавших за вас решения.

Откровение 4: Прошлые результаты

почти ничего вам не говорят

Если какой-то фонд добился в прошлом хороших результатов, то это почти ничего не говорит вам о том, добьется ли он в будущем успеха, или потерпит крах.

Временная динамика результатов в большинстве случаев оказывается случайной. Вам как инвестору оказывается чрезвычайно трудно постоянно переигрывать всех других не менее сообразительных инвесторов, которые пытаются обхитрить вас. У некоторых из них это получится благодаря везению или умной стратегии в какие-то периоды, но очень редко это у кого-то получается постоянно. Вам, вероятно, понадобятся данные за последние пятнадцать-двадцать лет, чтобы отличить удачливых инвесторов от неудачливых, однако для большинства инвесторов недавние краткосрочные результаты — это единственный критерий при выборе инвестиционного менеджера. А разве есть какой-то другой способ выбрать хорошего инвестиционного менеджера для своих инвестиций, кроме использования данных о прошлых результатах? Если вы найдете такой способ — дайте мне знать.

Нужно признать, что есть небольшая группа инвестиционных менеджеров, таких как Уоррен Баффет в США и Энтони Болтон в Великобритании, которые могут похвастаться великолепными результатами инвестирования, которых они добились благодаря своим выдающимся профессиональным качествам и продуманному процессу инвестирования — проблема, как вы увидите, состоит в том, каким образом выбрать таких инвестиционных менеджеров заранее, когда они еще не добились подобных выдающихся результатов.

Откровение 5: Другие люди могут получить половину или более ваших доходов.

Средние затраты на услуги британских инвестиционных фондов акций превышают три процента годовых. В долгосрочной перспективе, примерно за последние 100 лет, акции давали реальный доход, то есть скорректированный с учетом инфляции, чуть более 5% годовых (Dimson et al., 2002). Это означает, что в долгосрочной перспективе крупье «игорного дома» отрасли получали почти 60 процентов ваших доходов. Это честно или разумно? Этот вопрос задает Фред Швед в названии своей классической книги об Уолл- Стрите: Where are the Customers' Yachts? (А где же яхты клиентов?) (,Schwed, 1995).

Откровение 6: Лишь один из десяти менеджеров добивается успеха благодаря своим профессиональным навыкам

Для мира инвестиций это эквивалентно детскому открытию, что Санта-Клаус на самом деле не существует. Как вы уже узнали, большинство инвестиционных менеджеров после учета издержек не переигрывает рынок, но, что еще больше разочаровывает вас как инвестора, даже те их них, кто добивается краткосрочных успехов, обязаны этим во многом удаче. Вероятно, менее чем один из десяти менеджеров добивается успеха благодаря своему мастерству, а не удаче (Kosowski et al, 2001), и никто не нашел способов, позволяющих выявлять этих компетентных менеджеров заранее. Искать менеджера, который, работая на вас, переиграет рынок в следующие 20 или более лет - это все равно, что искать иголку в глобальном инвестиционном стоге сена. Учитывая, что только в Великобритании действует 3000 инвестиционных фондов, которыми управляет более 100 фирм, не говоря уже о количестве инвестиционных менеджеров, а также то, что обычный инвестиционный менеджер каждые три- четыре года переходит в другую фирму, — такой поиск потребует от вас титанических усилий!

Откровение 7: Большинство рекомендаций

оказываются верными лишь в половине случаев

Большинство инвесторов в какой-то момент получают совет, во что им следует инвестировать, основанный на прогнозируемых средних ставках доходности предполагаемого инвестиционного портфеля. Этот прогноз не соответствует реальной жизни: по определению реальных доходов окажется ниже прогнозируемой средней доходности. Непредсказуемость динамики рынков в краткосрочной, а иногда и среднесрочной перспективе означает, что ваши реальные доходы наверняка будут отличаться от прогнозируемых. На практике, если вы воспользуетесь советом, высока вероятность, что вы не достигнете даже своих минимальных целей. Процесс инвестиционных консультаций в Великобритании и других странах нужно существенно изменить, чтобы его фокусом стали ваши шансы достижения успеха.

Откровение 8: Советы не всегда

будут учитывать ваши интересы

Хуже всего то, что модель ведения бизнеса многих инвестиционных консультантов побуждает их продавать вам такие продукты, которые выгодны им, а не вам. В Великобритании около 90% всех фондов акций, продающих свои услуги индивидуальным инвесторам, — это фонды, пытающиеся переиграть рынок, управляемые профессионалами. Если частные инвесторы сами принимают решения о выборе фонда на основе имеющейся у них информации, не пользуясь услугами консультантов, то следует иметь в виду, что большинство выбранных ими фондов очень внимательно следят за динамикой рынка, а не пытаются его переиграть — такая стратегия, как мы увидим, оправдывает себя в большинстве случаев. Индексные фонды стараются брать невысокий процент за свои услуги и, следовательно, им особенно нечем делиться с консультантами.

Кроме того, большинство консультантов способствуют разрушительной гонке за прибылями, перебрасывая инвестиции из одного фонда в другой или из одного вида ценных бумаг в другие, рассказывая для обоснования таких решений истории, которые по крайней мере на первый взгляд звучат убедительно. Примером может служить переход инвесторов из фондов акций в фонды корпоративных облигаций в 2001-2003 годах.

Откровение 9: Многие люди окажутся бедными к моменту своего ухода на пенсию

Двадцатилетние тратят около 150 фунтов в месяц на алкоголь и сигареты, но только половина из них делает какие-то сбережения, причем из тех, кто делает сбережения, каждый второй откладывает менее 50 фунтов в месяц, по данным исследования, проведенного банком Birmingham Midshires Bank (2004). Carpe diem (He упускайте момент — лат.). Сорок процентов британских рабочих заявили в опросе, проведенном в 2003 году, что, по их мнению, государственные и корпоративные пенсионные планы не обеспечат им достойный уровень жизни после выхода на пенсию, однако только каждый пятый из опрошенных пытался что-то предпринять по этому поводу. Средний ежегодный процент от заработка, отчисляемый в пенсионные планы, предполагающие инвестиционные решения, составляет всего около 6 процентов, тогда как для достойного уровня жизни после выхода на пенсию он должен составлять не менее 15 процентов, по данным Национальной ассоциации пенсионных фондов Великобритании, или сокращенно NAPF (NAPF, 2003). В недавно подготовленном для британского правительства отчете приводится оценка, согласно которой три четверти участников таких пенсионных планов отчисляют в них процент «недостаточный для обеспечения адекватных пенсий» (Pensions Commission, 2004). У половины всех наемных работников в Великобритании вообще нет негосударственных пенсионных планов.

Откровение 10: Вы можете проявить сообразительность и легко избежать всех этих ловушек

Надеюсь, мне удалось завладеть вашим вниманием, и мы можем сосредоточиться на том, как вы можете избежать многих инвестиционных ловушек, которые ожидают ничего не подозревающего инвестора, причем не при помощи какой-то сложной инвестиционной стратегии, а делая несколько простых и понятных вещей. Пожалуйста, прочтите о них.

1.3 Как эта книга поможет вам

Кто вы?

Это, в общем, не важно, потому что основы инвестирования остаются неизменными, кем бы вы ни были, чего бы вы ни надеялись достигнуть, и сколько бы денег у вас ни было для инвестирования. Это может показаться еще более спорным, но не важно, много ли вы, по вашему мнению, знаете об инвестировании — поскольку всегда полезно ставить под сомнение свои знания и представления. Если вы делаете только первые шаги — отлично, эта книга подходит вам. Инвесторы обычно разделяются на три категории: те, кто больше ничем кроме инвестиций не интересуется; те, кто интересуется инвестициями, но не хотят тратить на это слишком много времени и усилий; и те, кто хочет все делать сам. К какой бы из категорий вы ни относились, вам нужно по меньшей мере понимать основные принципы инвестирования.

Почему вы выбрали эту книгу?

Я думаю, это произошло потому, что в вашей инвестиционной жизни не все в порядке и не все так хорошо, как должно быть. Возможно, вы чувствуете, что пора делать инвестиции, чтобы обеспе- * чить свое будущее, но не знаете, как начать.

Возможно, вы считаете, что ваши деньги должны лучше работать на вас, но не уверены в том, что следует делать, или не знаете, как инвестировать ваши пенсионные сбережения, дополнительный доход, наследство или бонусы. Читайте эту книгу, если вы подозреваете, что сейчас ваша стратегия инвестирования не оптимальна. Это важное дело, заслуживающее, чтобы вы на него потратили часть вашего времени.

Большинство из нас не строит своими руками наши дома и не ремонтирует наши автомобили, но нам все чаще приходится принимать на себя ответственность за инвестирование наших денег, хотя мы не получили для этого никакого специального обучения. У вас могли возникать такие вопросы:

•  К кому мне следует обращаться за советом?
•  Как я смогу отличить хороший совет от плохого?
•  Какие типы инвестиций мне следует выбрать?
•  Как мне выбирать инвестиционных менеджеров?
•  Какие продукты имеет смысл выбирать?
•  Как мне нужно следить за своими инвестициями и управлять ими?

Эта книга предоставляет вам возможность приобрести нужные

знания, чтобы суметь самостоятельно ответить на эти вопросы.

Почему важна эта книга?

Эта книга важна, поскольку, если вы не поймете основных принципов инвестирования, а понадеетесь на мнения других людей на этот счет, вы рискуете потерять существенную долю вашего богатства и вместо того, чтобы, отойдя от дел, отдыхать на Багамах, будете вынуждены удовлетворяться дешевыми курортами. Хотя это может показаться преувеличением, прочитав книгу, вы поймете, что это не так. Когда речь идет об инвестициях, на первый взгляд не очень важные решения могут оказаться очень значимыми из-за того, что они скажутся в долгосрочной временной перспективе.

Чего эта книга не будет делать

•  Нагонять на вас скуку, за исключением тех случаев, когда этого невозможно избежать — примите за это мои извинения.
•  Претендовать на то, будто у меня есть волшебная формула обогащения.
•  Претендовать на то, будто мы умнее, чем все остальные умные люди, занимающиеся инвестированием.
•  Читать вам лекции об инвестиционных инструментах или макроэкономике.
•  Пытаться сделать из вас специалиста-аналитика по облигациям или акциям.
•  Снабжать вас подробным и всеобъемлющим финансовым планом.
•  Давать вам подробные советы по налоговому планированию и инвестиционным продуктам.

Что эта книга сделает для вас

•  Поможет вам разработать простой набор правил для принятия инвестиционных решений.
•  Поможет вам справиться с «демонами», искушающими вас принимать плохие инвестиционные решения.
•  Поможет вам определить в целом, чего вы хотите добиться от ваших инвестиций.
•  Поможет вам сконструировать разумный инвестиционный портфель.
•  Предложит ряд практических способов для того, чтобы стать эффективным, успешным инвестором.
•  Даст ряд практических рекомендаций по использованию инвестиционных менеджеров и продуктов.
•  Поможет вам расслабиться и получать удовольствие от инвестирования.

Что отличает эту книгу от других?

Эта книга будет отличаться от тех, с которыми вы познакомились ранее, по ряду причин. Во-первых, она сделает понятными сложности инвестирования. Во-вторых, я пытался представить свои идеи кратко и сжато, чтобы не нагнать на вас скуку, используя слишком академичный стиль. Я понимаю, что хотя большинство читателей стремятся узнать больше об инвестировании, немногие из них готовы для этого получать научную степень. В-третьих, эта книга честнее и скромнее многих других, и она не относится к модному жанру, для t которого характерны опусы под названиями: «Как правильно выбирать акции, чтобы стать миллионером» и «Через год вы разбогатеете и уйдете на покой благодаря успешному трейдингу». Некоторое из того, что вы прочтете, не покажется вам таким завлекательным, но будет гораздо полезнее. Наконец, это практичная книга, которая поможет вам в реальном процессе инвестирования.

Я должен предупредить: хотя стиль изложения может показаться слишком легким, в этой книге речь идет о многих серьезных проблемах, и вы сможете познакомиться с новейшими исследованиями и идеями отрасли.

Почему я был подготовлен к написанию этой книги?

Хотя я не инвестиционный менеджер (и слава богу!), моя карьера была связана с консультированием богатых людей и организаций по вопросам их инвестиционных стратегий. Я познакомился со множеством весьма странных представлений этих инвесторов об инвестировании, убеждал их отказаться от них (что и мы с вами сделаем)

и имел счастливую возможность встречаться и беседовать с рядом очень умных и опытных инвесторов.

Сегодня моя компания Albion Strategic Consulting специализируется на консультациях инвестиционных менеджеров, которые помогают им давать полезные, понятные и четко сформулированные рекомендации их клиентам, чтобы те смогли добиваться своих целей. Я много лет размышлял о том, что должен существовать лучший способ для обучения и подготовки инвесторов, чем методы и книги, используемые в отрасли, и, в конце концов, решил сам заняться этим с помощью моего бизнеса и этой книги.

1.4 Как работает эта книга

Основной принцип этой книги — дать ясное и сбалансированное представление об инвестировании, а также снабдить читателя некоторыми простыми правилами и практическими методами, которые помогут ему самостоятельно принимать решения. Она познакомит вас с исследованиями, данными, идеями и жаркими дебатами, идущими в отрасли, которые служат основой для эффективных правил инвестирования. Вы сами сможете выбирать, насколько глубоко знакомиться с этими идеями и моделями. Книга разбита на пять частей.

Часть 1: Основы умного инвестирования

Это базовый курс инвестирования. Он вводит ряд основополагающих принципов, которые вам необходимо понять, перед тем как двигаться дальше. Если же вам это не удастся, последствия могут быть очень серьезными. Тому, кто уже знаком с этими основами, не помешает потратить несколько минут, чтобы освежить свои знания. Даже если вы собираетесь воспользоваться для реализации вашей инвестиционной программы услугами консультанта, вам следует быть уверенным в том, что вы понимаете основные идеи и принципы. Они сформулированы в форме двадцати «подсказок» для инвестирования, но я рекомендую вам ими не ограничиваться и продолжить чтение!

Часть 2: Умное мышление

Эта часть поможет вам выработать простую и практичную стратегию инвестирования и правила, которые повысят вероятность успеха ваших инвестиций, помогая избежать многих характерных для этой отрасли проблем. Она также познакомит вас с инвестиционными «демонами», искушающими вас использовать плохие методы инвестирования. Ваши эмоции могут лишить вас вашего богатства.

Часть 3: Формирование умных портфелей

Определение ваших целей — это первый шаг для создания подходящей инвестиционной программы, и вы обнаружите в этой части практическое руководство и ряд методов, которые помогут вам понять, каковы ваши цели. Рассматривается модель формирования разумного, но простого портфеля и объясняется, почему его ядром должны быть акции и облигации. Мы используем простой, новаторский и современный подход для выяснения того, какой портфель подходит для вас, а также для определения того, какие еще элементы следует добавить в его структуру. Вы можете также использовать более формализованный подход для решения об элементах вашего инвестиционного портфеля, который описан просто и ясно, если будете в этом заинтересованы.

Часть 4: Умная реализация

Нет прока в том, чтобы добраться до этой части книги и ничего не делать на практике, поскольку, когда вы откладываете в сторону книгу, вы не знаете, что выбрать. Эта часть книги вооружает вас практическими идеями и дает советы о том, как реализовать те действия, которые вы решили предпринять в части 3, рассказывая об Интернет-сайтах и особенностях поставщиков финансовых продуктов.

Часть 5: Умный выбор элементов портфеля

Понимая, что вы можете не стремиться получить ученую степень в области финансов и инвестиций, мы предлагаем в этой части книги ряд полезных и практичных соображений относительно элементов, из которых вы можете строить ваш портфель. Если вы будете хорошо понимать, что добавляет к вашему портфелю каждый из них, — выбор будет сделать гораздо легче.

1.5 Обратите внимание

Преобладание финансовых данных из Великобритании и США

Эта книга фокусирует внимание на британском фондовом рынке, используя относящиеся к нему данные и практические решения. Многие хорошие книги об инвестировании ориентируются на США, и я подумал, что пришло время для инвесторов Великобритании представить свою точку зрения. Вы увидите, что большая часть данных и исследований относятся к британскому и американскому рынкам. Это в основном объясняется доступностью данных и академических исследований, относящихся к ним. Опыт других рынков, таких как японский, помогает расширить перспективу, и я использовал факты, относящиеся к разным рынкам, если считал, что они дают полезную дополнительную информацию. Помните, что основные принципы успешного инвестирования универсальны независимо от того, где вы живете.

Валютные единицы

Читая эту книгу, анализируйте и обдумывайте ситуацию в вашей стране. Я часто использовал значок «?» и «фунты стерлингов» в этой книге, чтобы сообщить, о какой валюте идет речь, а не для того, чтобы представить исключительно британскую ситуацию.

Извинения перед инвестиционными менеджерами

Работая ранее с инвестиционными менеджерами, которые пытаются переиграть рынки и добиваются этого годами, а теперь зарабатывая себе на жизнь, консультируя их, я хочу сразу ясно дать понять, что эта книга не ставила своей целью бросить тень сомнения на них и их усилия. В отрасли есть очень умные и усердно работающие люди, но это только выше поднимает планку для всех участников игры, в которой есть победители и проигравшие. Трудно найти другую отрасль, которая бы так жестоко обходилась с умелыми и преданными участниками и в которой шансы на успех (с точки зрения инвестирования) были бы так неблагоприятны на протяжении всей их карьеры. Как вы увидите, напряженная работа и сообразительность не всегда позволяют переиграть рынок после учета затрат — именно это тот показатель, с помощью которого оценивается успех в отрасли.

Несомненно, есть несколько инвестиционных менеджеров, которые благодаря своим превосходным профессиональным навыкам долгие годы переигрывают рынок — первый, кого можно вспомнить — это Энтони Болтон из компании Fidelity. Я поздравляю их и надеюсь, что мне когда-нибудь представится возможность поработать с ними.

Главная идея этой книги заключается в том, что разумная позиция для частных инвесторов, у которых нет времени, возможности и ресурсов для того, чтобы находить таких успешных менеджеров, — пытаться повернуть ситуацию в свою пользу и выбрать стратегию, основанную на следовании за рынком, а не попытках его переиграть. Я не отрицаю той несомненной пользы, которую может получить инвестор, которому посчастливится найти выдающегося инвестиционного менеджера, причем именно тогда, когда он нужен — я просто подчеркиваю, что вероятность такого успеха низка и не существует способов повысить ее. Активный инвестиционный менеджмент не должен быть основной стратегией «по умолчанию» частных инвесторов — это активные инвестиционные менеджеры должны пытаться убедить частных инвесторов в том, что у них есть нужные люди, процессы и готовность добиться в будущем выдающихся прибылей. Я приношу извинения всем моим друзьям, управляющим инвестициями, за все годы, когда я «трубил» об этом, но не извиняюсь за то, о чем я трубил.

Ссылки

Birmingham Midshires Bank survey (2004).

Bogle J.С. (2003) The Emperor's New Mutual Funds, The Wall Street Journal, July 8. P. A16.

Dalbar Inc. (2003) Market chasing mutual fund investors earn less than inflation — Dalbar study shows [online]. Адрес в Интернете:

Dimson E„ Marsh, P.R. and Staunton M. (2002) Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Data. Princeton, NJ: Princeton University Press.

KosowskiR., TimmermanA.G., WermersR.R. and WhiteJr., H.L. (2001) Can Mutual Fund 'stars' really pick stocks? New evidence from a bootstrap analysis. Journal of Finance, forthcoming: <>.

NAPF (2003) Annual survey commentary, London: NAPF (National Association of Pension Funds), December.

Pensions Commission (2004) The first report of the pensions: challenges and choices. Norwich: TSO (The Stationery Office), October.

SchwedJr.F. (1995) Where are the customers'yachts? 3rd ed. New York: Wiley.

TUC (2002) Uncovered: workers without pensions. London: TUC, July. Адрес в Интернете: <>.

Часть 1

Основы умного инвестирования

Базовый курс для чтения всей книги. Осмысление ряда основных идей инвестирования даст вам основу, которую вы сможете использовать для формирования и реализации вашего инвестиционного портфеля. В этой части книги следующие главы:

Глава 1: Разбираясь в путанице

Для многих инвесторов мир инвестиций может казаться запутанным и сложным, однако его можно свести к простому процессу. Причины путаницы — множество новых продуктов и «шум» на рынке. Хороший первый шаг — отфильтровать шум отрасли.

Глава 2: Обзор основ

Что такое в реальности «умные инвестиции»? Понимание ряда достаточно простых идей позволит вам сосредоточить внимание на по-настоящему важных проблемах. Некоторым из вас это может показаться тривиальным, и все же обратите внимание на эту главу — в ней речь идет о важных вещах, которые вы не можете себе позволить неверно понимать или игнорировать.

Глава 3: Это займет только одну минуту

Понимая, что у некоторых читателей не будет времени, чтобы сразу дочитать книгу до конца, я привожу в этой главе перечень правил, рекомендаций, подсказок и инструкций, которым вы должны следовать. Действительно, применение этих идей позволит вам быть в авангарде инвесторов, хотя возможно, что вы уже делаете верные вещи, не вполне понимая почему. Я настоятельно рекомендую вам не ограничиваться этой главой и продолжить чтение.

1. Разбираясь в путанице

Меня не удивит, если мир инвестиций кажется вам сложным и запутанным местом: возможностей для инвестиций масса и необходимость разобраться во всех них может показаться вам неимоверно сложной задачей. К счастью, это не так.

1.1 Выборы, выборы, выборы

«Меню» потенциальных возможностей для инвестирования может ошеломить новичков бесконечным многообразием выборов — это похоже на ситуацию, когда вы пришли в ресторан и изучаете де- сятистраничное меню, пытаясь решить, что же вам съесть. Предлагаемые «блюда» включают банковские депозиты, корпоративные облигации, инвестиции в Китай, американские компании, золото, недвижимость, товары, США, Японию, почтовые марки, вина, антикварные автомобили — и это далеко не все. Ваш выбор в равной степени обширен и непонятен. Не тревожьтесь: эта книга позволит вам сузить меню до одной понятной странички и поможет вам сделать выбор!

В Великобритании около 3200 зарегистрированных фондов (доверительных паевых фондов, или OEIC), из которых вы можете выбирать. Ими управляют 260 компаний, специализирующихся на доверительном управлении инвестициями, из которых 100 базируются в Великобритании. Потребуется около года, чтобы познакомиться со всеми ими, если рассматривать по десять фондов каждый день, но за это время примерно треть инвестиционных менеджеров поменяют место работы! Выбор очень широк. Добавьте к этому около 150 инвестиционных менеджеров, работающих с частными клиентами, готовых управлять вашими деньгами, триста инвестиционных трастов, зарегистрированных на фондовой бирже, и сорок уставных доверительных фондов по управлению недвижимостью. Еще более усугубляет ситуацию постоянный поток шума и информации (в широком смысле слова) из отрасли, пытающийся повлиять на то, что вы будете делать с вашими деньгами.

Эти «советы» приходят из широкого круга источников. Журналисты пишут статьи для воскресных выпусков газет под заголовком «Стоит ли сейчас инвестировать в [подставьте название продукта, модного в этом месяце]?», настойчиво подсказывая вам, что делать с вашими деньгами. К несчастью, обычно это просто погоня за прибылями, побуждающая вас переключаться с инвестиций, которые сейчас показывают плохие результаты, на те, у которых сейчас результаты хорошие — и, как мы уже показали во Введении, это неэффективная стратегия. Инвестиционные менеджеры рекламируют свои впечатляющие, превышающие рыночные прибыли за последние три года для одного из выбранных ими фондов или расхваливают своего переигравшего рынок «звездного» инвестиционного менеджера в прессе. У каждого финансового консультанта, похоже, есть свой список «менеджеров с наилучшими результатами». Даже телевизионные новости участвуют в этом шоу с бесполезными ежедневными комментариями о том, что «сегодня индекс 100 ведущих акций лондонской фондовой биржи Footsie поднялся на 47 пунктов» или «фунт упал по отношению к доллару на один цент». Витрины газетных киосков пестрят журналами об инвестициях с рекомендациями по выбору акций и фондов, книжные полки в магазинах ломятся от книг об инвестициях, которые просвещают и учат вас тому, как выбирать акции, заниматься трейдингом, сделать свой миллион, играть на рынках и уходить с них, и ваш бедный почтальон приносит вам целые мешки мусорной почты, советующей, какие выбрать инвестиционные фонды до наступления апреля. Добавьте сюда тысячи результатов поиска в Google на тему инвестиций, и если вы еще не запутались раньше, теперь-то уж это точно случится!

Естественная реакция на эту неразбериху — подумать о найме кого-то, кто разберется во всем этом для вас и поможет принять решение. Это может быть разумным решением, если вы найдете подходящего человека. Но и в этом случае царит неопределенность: серия скандалов и невыполненных обещаний, начиная с невыплаченных пенсий и пособий и заканчивая отказом фирмы Equitable Life от своего обещания производить ежегодные выплаты для пенсионеров, пошатнула уверенность инвесторов в рекомендациях консультантов финансовой отрасли. Неудивительно, что многие инвесторы не знают, где найти консультанта, которому можно доверять.

Наконец, не следует забывать о крахе фондового рынка в 2000-2002 годах, когда он упал более чем на 40 процентов, отчего пострадало немало инвесторов, а термин «риск» обрел свое реальное значение. Вы легко поймете искушение отнести инвестиции к категории «дел, которыми вы займетесь позже», но вам не следует откладывать решение проблемы «на потом», и эта книга — хороший отправной пункт.

1.2 Как мы оказались в этой ситуации?

Сжатая и обобщенная история отрасли поможет понять, как возникла подобная сложная ситуация и почему «шум» в отрасли вырос так резко за последние несколько лет. Потом мы разберемся в том, как можно сделать процесс инвестиций более спокойным, простым и приятным.

Оптимальный способ инвестирования изменился

На самом деле это история об изменениях оптимальных способов инвестирования. Многие инвесторы, похоже, полагают, что переигрывать рынок — это цель их инвестиционной программы, при этом не зная или не понимая того, что в инвестиционном мире есть как выигравшие, так и проигравшие, и что затраты (гонорары, комиссионные, налоги) приводят к тому, что проигравших в целом оказывается больше, чем выигравших. Тем не менее, отрасли активного инвестиционного менеджмента удавалось убеждать инвесторов пользоваться ее услугами, и она попытается убедить в том же и вас. Сегодня за деньги инвесторов сражаются сторонники двух стратегий: одни говорят, что вам нужно переигрывать рынки с помощью активного принятия решений, а другие — что вам просто нужно как можно точнее следовать динамике рынков, используя стратегию «покупать и держать». Вот в чем суть истории.

Модель фондовых брокеров доживает последние дни

До начала 1970-х годов у инвесторов почти не было другого выбора, кроме покупки ценных бумаг с помощью брокеров или найма брокеров для управления своим инвестиционным портфелем — в то время это был оптимальный способ управления деньгами. Информация о компаниях распространялась в основном в печатной форме, и отчеты о портфелях обычно представляли собой просто список акций с указанием покупателей и текущих цен. Трейдинг в режиме онлайн, мощные компьютеры и финансовое программное обеспечение были все еще «научной фантастикой». Брокеры обычно делали деньги, получая комиссионные за транзакции, и поэтому были заинтересованы в «накрутке», то есть в частом открытии и закрытии позиций в портфеле инвесторов. Это было нормально в то время, но не сейчас. Большинство фондовых брокеров, после того как инвесторы поумнели, вынуждены были перейти на модели оплаты своих услуг по итогам года.

Профессиональный «активный» менеджмент фондов

стал более привлекательной возможностью

К счастью, мир изменился. В 1970-х годах в США и других странах мира начал развиваться рынок взаимных фондов. Профессиональные «активные» менеджеры заботились о коллективных финансовых активах большого числа инвесторов, обеспечивая диверсификацию с помощью разнообразных ценных бумаг, и о ваших деньгах теперь заботились специалисты. Некоторые инвестиционные менеджеры также предлагали богатым клиентам услуги по индивидуальному управлению их инвестициями.

Инвестиционные менеджеры получают комиссионные, рассчитываемые как процент от управляемых активов, поэтому их интересы теснее связаны с интересами клиентов, чем в прежней брокерской модели. Для многих клиентов это стало лучшей, более привлекательной возможностью, чем использовать брокера или инвестировать самостоятельно. Инвестиционные менеджеры пытались (и все еще пытаются) переиграть рынки и своих коллег, принимая активные инвестиционные решения — отсюда и возник термин «активные менеджеры». Учитывая годовые комиссионные от 1 до 2 процентов и комиссионные за сделки, доходящие до 5 процентов, это может оказаться дорогостоящим бизнесом, если менеджер не сумеет покрыть эти затраты и заработать прибыль.

Появившиеся индексные фонды бросили вызов

активному менеджменту

Некоторые проницательные люди в США усомнились в слепой вере, будто профессионалы могут постоянно переигрывать рынки и при этом покрывать все возрастающие издержки. Они решили исследовать, не лучший ли способ инвестирования — просто следовать индексу динамики рынка, вместо того чтобы пытаться переиграть его. Эмпирические исследования показали, что в этом есть смысл. Первые индексные (трекерные) фонды появились в 1973 году. Ими управляла компания Wells Fargo и банк American National Bank из Чикаго. Через несколько лет (как обычно бывает с большинством инвестиционных инноваций) они появились и в Великобритании.

В 1970-х и 1980-х годах компьютеры были еще редким и дорогим ресурсом, и анализом данных инвестиционной индустрии занимались в основном академические ученые. Приход дешевых мощных компьютеров в начале 1990-х годов дал возможность анализировать большие массивы данных, эффективно управлять следующими за динамикой рынков портфелями, а также с помощью сайтов в Интернете распространять информацию и управлять портфелями.

Скоро индексное инвестирование стало основной практикой, преодолев такие препятствия, как обвинение в «непатриотичности», выдвинутое против него в Соединенных Штатах (ни один американец не может согласиться с тем, что ему не переиграть рынки!), и шумные нападки на них представителей отрасли активного менеджмента. Признание индексного инвестирования сначала организациями, а потом и все большим количеством индивидуальных инвесторов в США, а чуть позже в других странах мира, создало существенные проблемы для индустрии активного менеджмента инвестиций.

1.3 Борьба за деньги инвесторов

Великий бычий рынок акций, существовавший с начала 1980-х до 2000 года, дал огромное богатство и влияние индустрии активного менеджмента, захватившей большую часть притока инвестиций в Великобритании. В 2003 году британская отрасль управления инвестициями получила от клиентов доход в 7,5 миллиардов фунтов стерлингов от базовых активов в 2,8 триллионов фунтов стерлингов (IFSL, 2004), десятую часть которых составляли деньги индивидуальных инвесторов, инвестированные или в фонды, или в портфели, управляемые инвестиционными менеджерами. Неудивительно, что инвестиционные менеджеры не хотели уступать такие позиции без борьбы «узурпаторам» из индексных фондов.

Индустрия активного менеджмента действует, основываясь на предположении, что рынки можно переиграть после учета затрат в долговременной перспективе. Позже мы глубже проанализируем обоснованность этой предпосылки, и вы сможете составить об этом свое собственное мнение. Каждый инвестиционный менеджер должен верить, что именно он будет победителем, и ему необходимо убедить в этом инвесторов. К несчастью, математика доказывает обратное. С другой стороны, менеджеры, следующие за динамикой рынка, могут логично обосновать свою позицию и, как вы увидите, привести в ее подтверждение множество эмпирических данных.

И все же индустрия активного менеджмента оказалось удивительно успешной и до сих пор остается основным выбором для большинства индивидуальных инвесторов, часто по умолчанию. У нее есть пять видов «оружия», которые она использует удивительно эффективно, чтобы удерживать свою доминирующую позицию, и это доказывается тем, что сегодня более 90% денег индивидуальных инвесторов и все еще 80% денег институциональных инвесторов в Великобритании инвестируется в активные стратегии.

•  Первый и наиболее обоснованный довод заключается в том, что выбор активного менеджера, который переигрывает рынок, может обеспечить существенный позитивный эффект для ваших инвестиций в сравнении с простым сбором тех прибылей, которые предлагает рынок при инвестициях в индексные фонды. Я всецело согласен, однако этот мощный довод, играющий на надеждах и эмоциях инвесторов, не упоминает тот факт, что шансы найти такого успешного менеджера слишком малы для того, чтобы на подобных попытках могла основываться ключевая стратегия большинства индивидуальных инвесторов.
•  Во-вторых, на людей обычно производит сильное впечатление краткосрочный успех, они считают его хорошим предсказателем долгосрочного успеха и по этой причине верят, что они могут выбрать успешных в долгосрочной перспективе менеджеров на основе двух- трех лет их прошлых успехов. Краткосрочные успехи вам почти ни о чем не скажут, и я боюсь, что вы можете узнать об этом на собственном опыте. Ловкий выбор менеджерами финансовых продуктов приводит к тому, что у большинства фирм есть пара удачных историй, которые они вам могут рассказать.
•  В-третьих, выбор для управления их деньгами уважаемой фирмы, в которой работают умные люди (а это так и есть в большинстве инвестиционных фирм), с хорошими, как представляется, результатами в прошлом, представляется инвесторам, которые растеряны, но все же стремятся поступать разумно, наиболее безопасной тактикой

и удобным способом передать ответственность за свои инвестиции кому-то другому.

? В-четвертых, консалтинговая отрасль, к которой обращаются многие индивидуальные инвесторы (а на нее приходится около трех четвертей от всех продаж услуг фондов индивидуальным инвесторам в Великобритании), использует модель бизнеса, для которой выгоднее активные продукты, а не индексные фонды, так как только первые располагают достаточно высокими разовыми комиссиями за сделки и годовыми комиссионными, которыми они могут поделиться с консультантами. Большинство консультантов, конечно, действуют в интересах клиентов, если это не противоречит их собственному инстинкту самосохранения. Выплата солидного вознагражде-

Рисунок 1 .1

Уменьшая шум*

* За исключением тех случаев, когда это оговаривается специально, все аналитические данные, приведенные в этой книге, предоставлены фирмой by Albion Strategic Consulting

ния просто за разумный совет пока еще не превратилась в обычную практику для инвесторов или консультантов. ? Наконец, отрасль обладает неимоверной «огневой мощью», чтобы влиять на инвесторов. Маркетинговые и брендинговые стратегии подкрепляются большими деньгами. В США в 2000 году только на рекламу в СМИ отрасль потратила около миллиарда долларов (Bogle, 2001).

1.4 Как справиться с путаницей и сложностями

Представьте, что верхняя грань треугольника, изображенного на рисунке 1.1, показывает ваше взаимодействие с рынком. Это шумное и непонятное взаимодействие с целой толпой людей, основанное на предположении, что если вы умны и обладаете доступом к нужной информации, то сможете переиграть рынок или по крайней мере выбрать инвестиционного менеджера, который сделает это для вас. Уровни, расположенные ниже, дают вам представление о ресурсах отрасли, пытающейся переиграть рынок: это умные, напряженно работающие, усердные и хорошо оплачиваемые люди, но, подобно средневековым алхимикам, в целом они пытаются добиться невозможного. Помните, что именно вы, инвестор, тем или иным способом оплачиваете все эти уровни.

Позиция этой книги

Идея этой книги: вы можете избежать большей части шума, если сфокусируете внимание на вершине внизу перевернутого треугольника. Это создание и владение разумным портфелем, которое дает вам самые большие шансы на успех, не потому что вы хотите легкой жизни, а потому что именно это верная тактика, как подсказывают анализ эмпирических данных и логика.

В поддержку этой позиции важное наблюдение было сделано в 2001 году в докладе, подготовленном Майнерсом для правительства, чтобы проанализировать пенсионные планы в Великобритании: «Специфическое следствие существующей структуры — это то, что при размещении активов выбору того, в какие рынки инвестировать [на длительный срок], уделяется недостаточное внимание в сравнении с выбором отдельных акций. Это особенно печально, учитывая количество академических исследований, показыва

ть

ющих, что именно решения о выборе рынков являются наиболее

важным фактором успеха инвестирования».

Вот почему эта книга фокусирует внимание в первую очередь на конструировании верной структуры инвестиций, а также на том, чтобы гарантировать для вас получение основной доли прибылей, которые может дать эта структура. Это очень просто.

Вы получите три несомненных выгоды, если выберите этот путь:

•  Вы резко уменьшите шум и путаницу, связанные с инвестированием, возникающие из-за сомнений в том, в какие акции инвестировать и следует ли изменять структуру ваших инвестиций с течением времени, надеясь, что вы получите более высокие прибыли, чем если сохраните ее длительное время неизменной.
•  Избегая шума, вы повысите ваши шансы на успешное достижение ваших инвестиционных целей. Вы повышаете ваши шансы на успех, а на большее и не стоит надеяться. Альтернатива — активный менеджмент — это предложение высоких прибылей, но с очень низкими шансами на успех для большинства индивидуальных инвесторов.
•  Вы резко сузите количество выборов, которые вам нужно будет сделать, и вам будет легче определить продукты с высокой вероятностью обеспечить желательный для вас результат, а также сможете меньше заботиться об управлении портфелем.

Это звучит обнадеживающе, не правда ли?

Ссылки

Bogle J.С. (2001) After the fall: what's next for the stock market and the mutual fund industry? Bogle Financial Markets Research Center. Адрес в Интернете: <>.

IFSL (2004) Fund management — City Business Series. London: FSL, August.

Myners P. (2001) The Myners review of institutional investing in the UK. HM Treasury.

2. Обзор основ

Давайте сразу начнем с определения базовых понятий. Это формирует основу, на которой вы построите свою инвестиционную программу. Хотя вы можете быть знакомы со всеми или с некоторыми из этих понятий, но имеет смысл еще раз обсудить их, потому что они очень важны. Даже если вы полагаете, что достаточно хорошо знакомы с основами, освежить ваши знания — это всегда хорошая идея.

2.1 Что такое умное инвестирование?

Как вы поняли, прочитав «десять откровений» во введении, что плохие инвестиции — это очень распространенное явление, поэтому важно убедиться в том, что мы с вами одинаково определяем, что такое умные инвестиции. Для некоторых людей инвестирование — это покупка и продажа инвестиций через онлайновый брокерский счет — они считают, что контролируют ситуацию, и получают удовольствие от рыночной суеты. Для других самое важное — решить, куда инвестировать свои деньги, опираясь на прогноз того, какие рынки покажут лучшие результаты в ближайшие год или два, и они часто используют фонды для реализации своих идей. Есть и такие люди, для которых это означает инвестирование в депозиты, приносящие процентный доход, потому что они осторожны и хотят сохранить свои деньги. Умное инвестирование — это и не то, и не другое, и не третье.

Умное инвестирование —

это не значит рисковать вашими деньгами

Когда рынки растут, сочетание уверенности в себе и восторга побуждает людей заниматься инвестированием, причем самостоятельно — вспомните о росте количества онлайновых брокерских счетов в конце 1990-х годов. Восторг и возбуждение от того, что, открывая свой счет, вы видите, как ваши деньги растут каждый день, — это мощный наркотик, повышающий уверенность в себе людей, играющих на рынках. «Бычий» рынок 1980-х и 1990-х повлиял на представления многих людей о том, что такое хорошие инвестиции. Однако многие забыли о том, что прилив поднимает все лодки. Многие посчитали, что можно сделать хорошие деньги за долговременный период, который в их представлении составлял два-три года, и что если у вас есть разум — вы можете переиграть рынок. Всегда помните о том, что два-три года — это краткосрочный период, а долгосрочный — это двадцать и более лет.

Онлайновый трейдинг, трейдинг в течение дня (day trading) и изобилие дорогих, сложных и в конечном итоге разорительных продуктов — поднялись на волне эйфории «бычьего» рынка. Это была азартная игра, которая закончилось печально для большинства инвесторов за исключением нескольких счастливчиков. Азартная игра в отличие от инвестирования — это погоня за высокими прибылями: карточные игры, скачки и рулетка; кратковременный вход на рынки и быстрый выход с них; попытка выбрать акции, которые превзойдут рынок, с помощью какого-нибудь метода анализа или просто угадывания; или выбор профессионалов, которые, как вы полагаете, сумеют переиграть рынки, и их постоянная смена, когда один из них проваливается, а другой — вдруг становится звездой. Это может удивить, но как вы увидите, читая эту книгу, такой подход подобен игре в казино, в котором крупье не чист на руку. Банк всегда выигрывает в долгосрочной перспективе. Лишь немногим профессионалам удается переиграть банк, и, даже если им это удается, невозможно предсказать, когда это произойдет, и невозможно добиваться этого постоянно. Итак, какие же у вас шансы, учитывая, что вы не можете себе позволить, как они, роскошь проводить целый день и каждый день, анализируя компании и рынки и следя за курсами на экранах мониторов?

Одна из моих любимых цитат по проблемам, с которыми сталкиваются инвесторы, решая, во что инвестировать, в отличие от спекуляции (азартной игры), взята мною из книги Фреда Шведа (Fred Schwed) о брокерской отрасли:

«Говорят, что инвестиции и спекуляции — это разные вещи, и осмотрительным людям советуют заниматься первым и избегать второго. Это похоже на попытку объяснить сексуально озабоченному подростку, что любовь и страсть — это две разные вещи. Он видит, что у них есть отличия, но эти отличия не представляются ему достаточно значимыми, чтобы это помогло решить его проблемы».

В этой книги вы найдете много рекомендаций о том, как разобраться в проблемах, с которыми вы можете столкнуться!

Умные инвестиции — это не сбережения

Нет ничего плохого в сбережениях, то есть в помещении ваших денег на счет, по которому выплачивается процент, если вы хотите иметь небольшой резерв средств на случай, если наступят плохие времена, или в том случае, если у вас есть конкретная краткосрочная цель, для которой нужно накопить деньги. Однако если у вас есть несколько лет до того, как вам понадобятся эти деньги, одна из серьезных ошибок — быть слишком осмотрительным и «делать сбережения»: поместить ваши деньги на долгосрочный вклад в банк или вложить их в жилищно-строительный кооператив, если они вам много лет не понадобятся. Будущая покупательная способность, который вы пожертвуете в этом случае, вероятно, будет значительной, кроме того, неожиданный рост инфляции может также «съесть» покупательную способность ваших денег.

В Великобритании правительство пообещало дать каждому новорожденному 250 фунтов стерлингов, которыми тот не сможет распоряжаться, пока ему не исполнится восемнадцать лет. Однако почти половина родителей, участвовавших в недавнем опросе, заявили, что они скорее положат эти деньги на счет, приносящий процентный доход, чем инвестируют. Почему?

Некоторые люди, потратившие в своей деловой жизни много времени и усилий, чтобы накопить богатство, могут, например, решить, что достаточно просто сохранить его, чтобы достигнуть того, чего они хотят. Это замечательно, однако они все равно столкнутся с эрозией, обесцениванием своих денег из-за инфляции, если не предпримут разумных мер против этого, следовательно, долгосрочные вклады — не разумный вариант.

Умное инвестирование — это скучный процесс

Это достаточно скучный процесс: принимать решение о том, что вы хотели бы получить от своих денег в будущем, инвестировать ваши деньги в сочетание различных активов, позволяющих вам достигнуть вашей цели, использовать продукты, позволяющие вам сохранить в своем кармане как можно большую часть полученных прибылей, а не отдавать их «крупье» инвестиционной отрасли, сохранять выбранную вами структуру активов и в благоприятных, и в неблагоприятных обстоятельствах — пожалуйста, не гонитесь за рынками или менеджерами, оказавшимися в выигрыше в прошлом году! Вот и все, если кратко. Как скучно. Какое от такой тактики можно получить удовольствие? Мой вам совет — если вам не хватает риска — просто используйте часть денег, которые вы получите благодаря умным инвестициям, чтобы отправиться в Швейцарию и скатиться в санях со скоростью 100 километров в час по ледовому желобу Cresta Run в Санкт-Морице.

Как вы можете видеть на рисунке 2.1, хорошее инвестирование — это нацеленность на прибыли, которые вас удовлетворяют, с шансами на их получение, которые для вас приемлемы, а не рискованные ставки в расчете на удачу или готовность смириться с неприемлемо низкой прибылью.

Хорошее инвестирование — это умение обернуть вероятности в свою пользу при каждом вашем инвестиционном решении. Чтобы понять, где искать эти благоприятные для вас вероятности, требуется понимание основ рынков, знание результатов проведенных исследований и хороший здравый смысл. В этой книге обобщаются данные и знания, нужные вам для того, чтобы принимать такие разумные инвестиционные решения. Добравшись до заключительных страниц части 3 «Умные портфели», вы должны быть уверены в том, что можете выбрать именно те варианты инвестиций, которые дают наибольшие шансы на успех, каждый раз, когда принимаете решение.

Рисунок 2.1

Ориентация на умеренный вариант

2.2 Десять фокусных точек для умных инвесторов

Одна из черт, которую я подметил у умных инвесторов, с которыми я встречался: они все очень хорошо владеют игрой, в которую играют, причем я не имею в виду понимание экономики или умение анализировать бухгалтерские отчеты компаний. Я говорю о том, что они понимают главные идеи, приводящие к успеху: они понимают, и это самое важное, что нужно обернуть вероятности в свою пользу, что время — ваш друг, что сложные проценты обладают огромной силой, что использование исторических данных и исследований — это ценные инструменты для повышения шансов на успех. Они также понимают, что инфляция, эмоции, и слишком большие гонорары, выплаченные профессионалам инвестиционной отрасли, мешают наращивать свое богатство. Давайте подробнее рассмотрим то, на чем они фокусируют свое внимание.

Фокусная точка 1: Умные инвесторы принимают решения,

повышающие их шансы

Умные инвесторы принимают инвестиционные решения, которые дают им самые высокие шансы на достижение приемлемых результатов.

Умное инвестирование включает в себя три ключевых решения

Возможно, это кого-то удивит, но вам нужно принять всего лишь три важных решения о том, как вы будете инвестировать:

•  Какой структурой активов вам следует владеть?
•  Стоит ли вам изменять эту структуру с течением времени, чтобы попытаться повысить прибыли?
•  Следует ли вам использовать стратегию, которая стремится переиграть рынки, или, напротив, нужно следовать динамике рынков, насколько это возможно?

Рисунок 2.2 иллюстрирует три главных решения, с которыми вы сталкиваетесь, и ваши возможные выборы. Как вы увидите, один путь дает большие части на успех, чем другой. Эта книга дает вам знания и доводы, помогающие понять, почему это так. На данной стадии просто поверьте мне на слово.

Рисунок 2.2

Умному инвестору нужно принять всего несколько решений

Фокусная точка 2: Умные инвесторы знают, что высокие прибыли связаны с высоким риском

Это одна из неизбежных аксиом инвестирования. В капиталистическом обществе капитал и труд должны размещаться так, чтобы получить самые высокие прибыли при заданном уровне риска. Инвесторы, стремящиеся к более высоким прибылям, должны идти на больший риск. Если это было бы не так — никто бы не стал делать рискованных инвестиций. У умных инвесторов вызывает сомнение любой продукт или любая возможность, если заявлены высокие прибыли при низких уровнях риска. Они также избегают рисков, которые не обеспечивают адекватных им прибылей.

Фокусная точка 3: Умные инвесторы распределяют

свои инвестиции

Диверсификация, диверсификация, и еще раз диверсификация — вот главное правило умного инвестора. Они не забывают о том, что на рынках может произойти спад. Они формируют такие портфели, которые помогут им сохранить свое богатство, если ситуация на каких-то рынках будет для них неблагоприятной. Поэтому очень важно распределить риски между различными элементами, чтобы портфель был «всесезонным», и позаботиться о том, чтобы деньги были диверсифицированы в различные активы.

Фокусная точка 4: Умные инвесторы мудро используют

исторические данные и исследования

Знания о том, как различные элементы портфеля — акции и облигации — вели себя в прошлом, служат ориентирами и предупреждениями. Анализ поведения различных активов в прошедшие сто лет помогает вам понять, почему делаются такие обобщающие выводы, как «акции на длительный срок», а также, что тоже важно, понять масштабы и временные рамки исключений из подобных правил.

Некоторые консультанты и инвесторы утверждают, что использование исторических данных подобно «попытке управлять автомобилем, глядя только в зеркало заднего вида». Я всегда считал, что это чушь. Конечно, слепое использование данных за короткие периоды без попытки связать их с долгосрочной перспективой или убежденность в том, что общие правила верны всегда и не допускают исключений, — могут привести к беде. Посмотрите на приведенный ниже рисунок 2.3 и сравните долгосрочные данные (за 105 лет) и данные за краткосрочный период, закончившийся в 1999 году. Если вы слепо использовали данные за десять лет до 1999 года для прогнозирования будущего и не использовали долгосрочные средние, то вы, вероятно, существенно завысили ожидаемые прибыли, и поэтому были разочарованы результатами ваших инвестиций.

Рисунок 2.3

Используйте данные о прибылях в историческом контексте

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dirnson, С. Marsh and M. Staunton

Используйте исторические данные разумно — и вы увидите, что это принесет вам много выгод. Эта книга даст вам возможность проанализировать исторические данные о различных видах инвестиций и сделать ваши собственные выводы. Анализ данных с нескольких рынков поможет вам учесть более широкий круг факторов, чем те, которые действуют на внутреннем рынке вашей страны. Всегда помните о том, что может произойти что-то непредвиденное, поэтому необходимо диверсифицировать ваш портфель.

Использование исследований помогает разобраться в том, что такое на самом деле инвестирование, и дает основу для принятия решений. Исследования также показывают, что некоторые вопросы остаются неразрешенными. В данной книге выделен ряд наиболее важных исследований, результаты которых влияют на решения, с которыми вы столкнетесь. Анализ выводов этих исследований помогает вам принимать такие решения.

Фокусная точка 5: Умные инвесторы знают,

во что они ввязываются

Знания о том, как будет себя вести ваш инвестиционный портфель, чрезвычайно важны, особенно знания о последствиях, которые могут наступить, если ваши ожидания окажутся ошибочными. Нет смысла оправдываться, утверждая: «никто мне раньше не говорил, что это может случиться», — будет уже слишком поздно. Хорошие инвесторы понимают, на какие результаты следует надеяться, но также важно понимать, каков риск потерпеть неудачу и каким трудным может оказаться процесс инвестирования. Столкнуться с сюрпризом — это верный способ поддаться эмоциональным реакциям (и, возможно, потерять свои деньги). Еще до того, как вы начнете инвестировать, нужно познакомиться с историческими данными, чтобы предвидеть масштаб кризисов рынка, с которыми вы можете столкнуться. Это книга предоставляет много возможностей, чтобы разобраться в том, на что вы решаетесь.

Фокусная точка 6: Умные инвесторы фанатично

стремятся минимизировать издержки

Как скоро будет очевидно, минимизация ваших издержек, или, другими словами, сохранение для себя как можно большей доли прибылей, принесенных инвестициями, вносит больший вклад в успех инвестирования, чем вы, возможно, в данный момент полагаете.

Всегда помните, что прибыли от инвестиций делятся между вами, людьми, которые управляют вашими деньгами, людьми, продающими и покупающими акции для тех, кто управляет вашими деньгами, и канцлером казначейства — министром финансов Великобритании. Это ваши деньги, и вы должны фанатично стремиться к тому, чтобы сохранить для себя как можно большую их часть. Понимание издержек и контроль над ними будет существенным фактором для успешности ваших инвестиций. Инвестировать так, чтобы минимизировать затраты, включая потенциальные издержки из-за неоптимальной работы инвестиционных менеджеров, — это второе по важности решение в процессе инвестирования после определения структуры ваших инвестиций.

Хорошие инвестиции не должны стоить более чем от 0,5% до 0,75% в год, и, как вы увидите, возможно, еще меньше в будущем.

Фокусная точка 7: Умные инвесторы

держат под контролем свои эмоции

Если вы способны держать под контролем свои эмоции, у вас хорошие шансы, чтобы стать успешным инвестором. Понимание того, каким образом «демоны эмоций» пытаются сбить вас с пути умного инвестирования, — хорошая отправная точка. Если вы понимаете и убеждены в том, что стратегия и структура ваших инвестиций верны, тогда у вас есть основа, на которой вы можете крепко держаться, когда ситуация на рынках станет тяжелой, а это неизбежно случится.

Без такой опоры вы погрузитесь в болото рассуждений «возможно, мне стоило вместо этого...» и начнете фатальную погоню за прибылями. Понимание свойств вашего портфеля позволяет вам подготовиться к краткосрочным и долгосрочным результатам, и тогда они не будут для вас сюрпризом. Сделав это, вы обзаведетесь защитными механизмами против эмоциональных шараханий, если ситуация на рынке окажется слишком гнетущей или слишком радужной.

Фокусная точка 8: Умные инвесторы

учитывают инфляцию

Инфляция безжалостно съедает ваши инвестиции, а как это иногда случалось в прошлом, например, в 1970-х и начале 1980-х годов — может оказаться абсолютно ненасытной. Как долгосрочному инвестору вам нужно защитить вашу покупательную способность, инвестируя такими способами, чтоб обеспечить себе надежный хедж (страховку) против инфляции. Чтобы разобраться в профессиональном жаргоне, отметим, что доходы, рассчитанные с корректировкой на уровень инфляции, называются реальными доходами и характеризуют то, как растет ваша покупательная способность. Доходы, рассчитанные до учета инфляции, — это номинальные доходы.

Посмотрите, насколько серьезным может быть эффект инфляции в долговременной перспективе: Таблица 2.1 показывает, сколько вам оставит инфляция, если вместо того, чтобы инвестировать 100 фунтов стерлингов, вы будете их «хранить в кубышке».

Таблица 2.1

Хранение ?100 в кубышке — плохая стратегия

Inflation	5 лет	10 лет	15 лет	20 лет	25 лет	30 лет	35 лет	40 лет
1%	?95	?90	?86	?82	?78	?74	?70	?67
2%	?90	?82	?74	?67	?60	?55	?49	?45
3%	?86	?74	?63	?54	?47	?40	?34	?30
4%	?82	?66	?54	?44	?36	?29	?24	?20
5%	?77	?60	?46	?36	?28	?21	?17	?13
10%	?59	?35	?21	?12	?7	?4	?3	?1

Ваш фунт стерлингов стоит все меньше с каждым годом

Товар	1980	2004	Ежегодный рост цен	Покупательная способность в конце 2004 года (?100= 1980)
Пинта пива (0,57 литра)	?0,55	?2,35	6%	?21
Пинта молока	?0,17	?0,35	3%	?47
Нарезанный белый хлеб	?0,34	?0,55	2%	?61
Средняя цена дома в юго-восточной Англии	?31,670	?276,698	9%	?9

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dirnson, С. Marsh and M. Staunton

В ситуации низкой инфляции, подобной сегодняшней, возникает искушение игнорировать инфляцию. Так поступать опасно. Пятипроцентная инфляция в течение тридцати лет сократит покупательную способность ?100 до ?21. Таблица 2.2 иллюстрирует изменения цен некоторых типичных товаров в Великобритании, сравнивая цены в 1980 году с ценами в 2004, что позволяет вам представить влияние инфляции на вашу повседневную жизнь.

Многие инвесторы страдают от «денежной иллюзии» — неспособности принимать в расчет инфляцию. Доход в 17% звучит гораздо лучше, чем доход в 1%. Однако если в первом случае уровень инфляции составляет 20%, а во втором — 2%, эти доходы с точки зрения покупательной способности одинаковы. Рисунок 2.4 иллюстрирует опасности рассмотрения инвестиционных доходов в терминах номинальных, а не реальных доходов.

В этой книге фокус — это реальные доходы, потому что это помогает избежать ловушки «денежной иллюзии». Размышляя таким способом, вы сможете ясно понять, какой именно рост покупательной способности смогут обеспечить ваши деньги. Проще говоря, не следует радоваться тому, что номинальная стоимость ваших денег удвоилась, если при этом цены товаров, которые вы хотите купить, утроились. Используя реальные доходы, вам не придется беспокоиться о пересчете ваших доходов и стоимости капиталов, чтобы учесть будущее обесценивание денег.

Рисунок 2.4

Ловушка «денежной иллюзии», в которую попадают многие инвесторы

Источник: DMS Global Data (tbbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

Фокусная точка 9: Умные инвесторы

понимают силу влияния времени

Молодые часто думают, что будущее еще слишком далеко, чтобы о нем беспокоиться, и что скучно обдумывать пенсии и инвестиции, поэтому эти размышления откладываются в долгий ящик с ярлычком «я займусь этим позже». Однако уже настало время начинать планировать ваши инвестиции, так как время — это мощный союзник. Некоторые старшие инвесторы также используют похожую стратегию «прятать голову в песок», поскольку последствия их сегодняшнего бездействия в сфере инвестиций слишком пугают их, чтобы задумываться об этом, и они полагают, что уже слишком поздно и ситуацию не исправить. Начните делать это прямо сейчас. Есть три причины того, что чем дольше срок ваших инвестиций, тем лучше.

Во-первых, длительность инвестиций непосредственно влияет на сложные проценты, которые объясняются ниже. Чем больше времени вы себе отводите для достижения ваших целей, тем сильнее эффект математического феномена сложных процентов.

Во-вторых, у каждого элемента инвестиционного портфеля есть определенные специфические черты, которые часто описываются такими общими формулами, как «у акций доходность выше, чем у облигаций». Анализ исторических данных различных рынков показывает, что у таких правил есть исключения, и иногда настолько серьезные, что верным становится прямо обратное общему правилу: бывают достаточно долгие периоды, в которые доходность облигаций выше, чем доходность акций. Чем дольше срок ваших инвестиций, тем выше вероятность, что ваши инвестиции поведут себя согласно общему правилу, а не исключениям из него. Время дает вам возможность пережить без ущерба трудные, но ожидаемые периоды таких исключений из общих правил.

В третьих, время смягчает колебания уровня доходности инвестиций. В короткие промежутки времени доходность инвестиций может резко колебаться, однако в длительные промежутки времени эти экстремальные колебания обычно, хотя и не всегда, уравновешивают друг друга, диапазон колебаний становится более узким, а результат инвестиций — прогнозируемым.

Фокусная точка 10: Умные инвесторы используют силу сложных процентов

Сложные проценты, как вы уже знаете, — это начисление процента на проценты. Например, стоимость портфеля в 100 фунтов с доходностью в 10% за первый год вырастает до ?11.0, во второй — до ?121, в третий — до ?133, и так далее. Эффект сложных процентов для доходности — это центральное условие успешных инвестиций, и он тесно связан с фактором времени. Это экспоненциальный эффект. Альберту Эйнштейну часто приписывается такое высказывание: «[Сложные проценты] это величайшее математическое открытие всех времен».

Вы, наверное, слышали древнюю легенду, в которой в обмен на важную услугу старик-мудрец попросил молодого султана положить одно пшеничное зернышко на первую клетку шахматной доски, а потом — вдвое больше зерен на каждую следующую клетку: два на вторую, четыре на третью, и так далее. Султан согласился, обанкротив свое государство задолго до того, как расчет дошел до шестьдесят четвертой клетки, за которую он был должен старику 9 223 372 036 854 780 000 - это примерно в 165 раз больше, чем весь мировой ежегодный урожай пшеницы сегодня! Однако многие инвесторы не учитывают эту историю, когда принимают инвестицион-

Таблица 2.3

Изменения стоимости ?100 с учетом сложных процентов

Процентная ставка	5 лет	10 лет	20 лет	30 лет	40 лет
2%	?110	?122	?149	?181	?221
4%	?122	?148	?219	?324	?480
6%	?134	?179	?321	?574	?1029
8%	?147	?216	?466	?1006	?2172
10%	?161	?259	?673	?1745	?4526

ные решения. В таблице 2.3 иллюстрируется ряд простых эффектов сложных процентных ставок для различных временных периодов.

Как вы видите, сложные проценты и временной фактор дают существенный эффект. Хотя разница доходов от инвестирования ?100 под 8% и 10% за пять лет невелика (соответственно ?147 в сравнении с ?161), за сорок лет при 8% вы потеряете значительную долю вашего потенциального будущего богатства, получив ?2172 вместо ?4526. Вам может показаться, что сорок лет — это слишком долгий период, но если вы сделаете ваши инвестиции в двадцать пять лет и уйдете на пенсию в шестьдесят пять — это как раз и будет сорок лет. Моя любимая цитата о времени и сложных процентах взята из книги Сиднея Хоумера A History of Interest Rates (История процентных ставок) — эта книга намного интереснее, чем может показаться по ее названию.

«Тысяча долларов, положенная на счет, приносящий 8 процентов годовых, за 400 лет вырастет до 43 квадрильонов долларов, но первые сто лет будут самыми трудными». Хорошие инвесторы всегда пытаются держать деньги в своих портфелях настолько долго, насколько это возможно. Вы всегда должны понимать, что любые деньги, которые вы изымаете из вашего портфеля, любой доход, которые вы получаете от ваших инвестиций и тратите, вместо того чтобы реинвестировать его, используете для уплаты налогов, гонораров инвестиционных менеджеров, комиссионных брокерам, первоначальных взносов и так далее — в длительной перспективе вам дорого обойдутся, потому что они не принесут вам сложных процентов. Сходным образом, небольшие, как представляется, различия могут дать существенный эффект за длительный промежуток времени.

Резюме: Умные инвесторы делают

эти несколько вещей исключительно успешно

Умные инвесторы понимают, что инвестирование — это не попытки стать экономистом или научиться анализировать бухгалтерские книги компаний, или способность выбрать верный момент для входа на рынок и для выхода с него, или уметь выбирать, какие акции продавать или покупать. Что они знают, так это то, что у их портфеля активов есть существенные шансы, чтобы обеспечить успешный результат, а также не потерять слишком много, если дела пойдут не так, как запланировано. Они настойчиво используют те возможности, которые повышают шансы на успех: они верны своему выбору портфеля, не гонятся за прибылями и не пытаются переиграть рынок, а также минимизируют все виды затрат, чтобы сохранить свои деньги в своих карманах. Они решительно и очень четко выполняют эти немногочисленные правила. Больше ничего и не требуется! А теперь дочитайте эту книгу, чтоб быть уверенным в том, что вы также стали умным инвестором.

2.3 Две разных фазы инвестирования

После краткого обзора того, на чем фокусируют свое время и усилия умные инвесторы, важно, чтобы вы рассмотрели две фазы, которые проходят все инвестиции. Конечная цель инвестирования — повысить покупательную способность вашего богатства до уровня, который позволит вам реализовать ваши жизненные планы, что обычно подразумевает или распределение дохода, или выплату капитала в какой-то момент в будущем. По этой причине многие инвесторы могут разбить свой процесс инвестирования на две основные фазы: накопление богатства и распределение финансовых благ от этого накопленного богатства. То, на какой фазе находятся ваши инвестиции в данный момент, зависит от ваших личных обстоятельств.

У тридцатилетнего человека, инвестирующего деньги, чтобы обеспечить себя после выхода на пенсию, впереди — тридцать или более лет фазы накопления, и он будет озабочен тем, каким образом максимизировать шансы, для того чтобы накопить достаточно средств для обеспечения приемлемого уровня дохода в будущем. Пенсионеры, с другой стороны, уже больше не делают взносы в пенсионный

Рисунок 2.5

Вы накапливаете или распределяете

план, но получают доход от своего инвестиционного фонда: они в основном озабочены тем, каким образом сохранить покупательную способность своего дохода и не оказаться в такой ситуации, когда у них закончатся деньги еще до того, как они умрут, хотя некоторые из них могут также задумываться над тем, как увеличить свои накопления, если риски приемлемы. На рисунке 2.5 ниже приводится общая схема двух фаз инвестирования.

Вам следует для каждого денежного фонда, которым вы владеете, связанного с определенной будущей целью, определить, на какой стадии инвестирования вы находитесь и сколько времени еще пройдет до того, как вы приблизитесь к переходной точке между двумя стадиями. Примером такой переходной точки может служить момент выхода на пенсию, когда вы перестаете получать доход от своей профессиональной деятельности и начинаете жить на доход от инвестиций.

Краткий обзор фазы накопления

Давайте подробнее рассмотрим фазу накопления процесса инвестирования. Общая цель накопления богатства проста: вы начинаете с выбора структуры инвестиций, которая дает вам хорошие шансы на получение такого уровня дохода, который, учитывая взносы, которые вы можете сделать, и время, которым вы располагаете, обеспечит вам сочетание активов, достаточное, чтобы удовлетворить ваши запросы от-

Рисунок 2.6

Общая схема накопления богатства

носительно суммы капитала или приемлемого уровня доходов. Рисунок 2.6 ниже показывает ряд проблем, которые вам следует обдумать.

В реальности вы не будете получать все время одинаковый доход от ваших инвестиций — уровень доходов будет колебаться, побуждая вас иногда задумываться о том, верно ли вы поступаете, когда рынок падает (что в какой-то момент неминуемо происходит) и перспективы кажутся мрачными. Ваша окончательная сумма денег будет зависеть от того, какими были реальные доходы в течение вашей инвестиционной жизни. Реальный риск связан с тем, что они могут оказаться разочаровывающими, несмотря на то, что у вас были благоприятные шансы для успеха. Вам нужно решить, каков для вас минимальный приемлемый уровень дохода, и позаботиться о том, чтобы сочетание выбранных вами активов и вкладов, которые вы сделали, давало вам достаточно высокие шансы для успешного исхода. Накопительная стадия инвестирования требует ответов на следующие вопросы:

•  Сколько капитала или доходов вам потребуется в конце периода накопления, чтобы достичь ваших целей?
•  Сколько времени у вас в распоряжении, чтобы добиться подобного роста вашего богатства?
•  Каков минимальный приемлемый доход, который вас устроит?
•  Какая комбинация доходности портфеля и вкладов даст вам наибольшие шансы для успешного достижения вашей цели или по крайней мере минимального приемлемого результата?

Рисунок 2.7

Фаза распределения обычно связана с сохранением покупательной способности

•  Какая структура активов сможет дать вам такой уровень доходности с наименьшим риском?
•  Какова наихудшая ситуация на рынке, которую вы сможете пережить с такой структурой инвестиций?

Часть 3 «Формирование умных портфелей» шаг за шагом проведет вас через процесс решения этих проблем. Обладая верными методами, это сделать проще, чем вам представляется.

Краткий обзор фазы распределения

Фаза распределения инвестиций обычно связана с сохранением богатства и доходов, а не с их накоплением. Самый распространенный пример: это пенсионеры, накопившие определенный фонд активов, которые должны их обеспечить после выхода на пенсию. Риск, с которым они сталкиваются, если доход от такого фонда активов для них жизненно важен: деньги могут закончиться еще до того, как они умрут. Цель фазы распределения заключается в том, чтобы найти такое сочетание структуры инвестиционного портфеля (и, следовательно, доходов) и нормы изъятия дохода, которое позволит сохранить покупательную способность фонда активов и доходов, которые он дает. Общая схема представлена на рисунке 2.7.

Когда вы достигаете в вашей инвестиционной жизни фазы распределения, на самом деле есть только два важных вопроса, на которые вам нужно ответить:

•  Каким образом я могу каждый год разумно изымать деньги из моего портфеля?
•  Какая структура активов позволит мне делать это а) не разрушая мой капитал или Ь) так, чтобы мой капитал не был израсходован раньше определенного срока?

На эти вопросы можно ответить так, чтобы вы это понимали, используя такие формулировки, как: «Если я инвестировал, выбрав структуру А, и каждый год расходую 5 процентов от стоимости моего портфеля, каковы шансы на то, что у меня кончатся деньги до того, как я умру?». Самое важное — найти верный баланс, позволяющий сохранять ваш капитал или тратить его определенную часть и получать нужный доход.

2.4 Идеальных ответов нет

Наконец, позвольте мне сказать вам, что в сфере инвестиций нет идеальных ответов, и данная книга не стремится их давать. Вместо этого она должна дать вам достаточно идей, чтобы вы разобрались в компромиссах и рисках, связанных с инвестированием, и создали инвестиционный портфель, который обеспечит вам наилучшие шансы для достижения ваших целей и защитит ваше богатство, если ситуация на рынках будет неблагоприятной.

Мы не можем предвидеть будущее, тем не менее, нам нужно делать предположения о ряде событий; многие оценки, которые мы используем при принятии решений, существенно варьируют в зависимости от того, какие временные периоды мы рассматриваем; и «дорога прогнозов» усеяна «трупами» тех, кто попытался угадать будущее и потерпел неудачу. Добавьте к этому тот факт, что все мы как инвесторы испытываем различные эмоции, и поэтому наука инвестирования превращается скорее в искусство, основанное на здравом смысле.

Что может нам помочь, так это способность учиться на прошлых данных, читать и оценивать существующие эмпирические исследования, максимально использовать все закономерности, которые, как мы знаем, доказаны, и минимизировать неопределенность, которая, как мы знаем, может отвлечь нас от достижения наших целей. Эта книга объединяет и обобщает все эти ресурсы, чтобы вы могли сами уверенно принимать решения. Просто помните, что здравый смысл и рациональное мышление — это ваши друзья, а эмоции и мнимая точность вычислений и оценок — ваши враги.

На рынке полно программ, которые выдают круглые диаграммы, советующие, во что вам следует инвестировать; вопросников для оценки риска, определяющих вашу толерантность к убыткам; и калькуляторов для расчета инвестиций, необходимых для пенсионных сбережений или оплаты обучения. Их продавцы утверждают, что могут вам сказать, сколько вы должны сэкономить, и предложить конкретные решения для ваших инвестиций с точностью до третьего десятичного знака. Нужно просто помнить, что все это только приблизительные оценки, сделанные кем-то другим, на основе не слишком надежных предположений — полезные рекомендации, но не более того. Кроме того, в большинстве случаев вам не сообщают, какова для вас вероятность успеха, а это как раз то, что вам в реальности нужно знать. В конечном итоге, это ваши деньги, и вам нужно понимать, каким образом вы выбрали инвестиционную стратегию, которую вы используете.

В этой книге вы редко увидите сложные алгоритмы вычислений, прогнозы или модели для распределения активов между элементами портфеля — она научит вас применять стандартные правила инвестирования, здравый смысл и простые решения, не ради самой по себе простоты, но потому, что эмпирические данные, к счастью, подсказывают нам, что именно это и следует делать.

2.5 Резюме: основы умного инвестирования

•  Инвестирование — это игра с высокой вероятностью достижения успеха в долгосрочной перспективе, а не рискованные стратегии быстрого обогащения.
•  Сконцентрируйте внимание на нескольких вещах, которые делают хорошие инвесторы: убедитесь в том, что принимаете решения, повышающие ваши шансы на успех; разумно используйте исторические данные и исследования, помогающие вам делать это; понимайте, на что вы идете; не давайте крупье запустить руку в ваш бумажник; контролируйте свои эмоции; помните об инфляции и планируйте соответствующие меры; используйте себе во благо мощные факторы времени и сложных процентов.
•  Как инвестор вы находитесь на одной из двух фаз: фазе накопления или фазе распределения. Когда вы планируете свою инвестиционную стратегию, вы пытаетесь найти ответы на вопросы, относящиеся к каждой из стадий — не забывайте об этом.
•  Помните, что идеальных рецептов нет — есть только такие, которые дают более высокие шансы на успех в сравнении с другими.

Ссылки

Homer S. and Syllar R. (2005) A history of interest rates. 4th ed. New York: Wiley.

Schwed Jr.F. (1995) Where are the customers' yachts? 3rd ed. New York: Wiley.

3. Это займет только одну минуту

Когда я говорил с друзьями и коллегами о своих планах написать книгу, единодушной реакцией было: «Замечательно, но, пожалуйста, пусть это будет брошюра». Они во многом правы. Правило 80/20 верно и для инвестирования: вы получаете 80 процентов того, что вам нужно знать, от только 20 процентов ваших усилий. С этой точки зрения резюме, приведенное ниже, дает вам короткий перечень некоторых рекомендаций, которые широко используются в инвестиционной отрасли.

Эти подсказки могут помочь вам стать в некотором смысле лучшим инвестором (по достигнутым результатам), но при этом вы не будете понимать причин и реальных последствий ваших действий. Они также могут помочь вам избежать ряда ловушек, ожидающих вас. Некоторые из них используют упрощенные предположения относительно вашей ситуации, но, в целом, они нацелят вас в верном направлении.

Я надеюсь, что по крайней мере этот список побудит вас задуматься о том, похоже ли это на то, как вы в данный момент инвестируете. Но только по-настоящему поняв, что и почему вы делаете, вы сможете противостоять давлению эмоциональных импульсов, заставляющих многих инвесторов разрушать свое богатство. Я рекомендуют вам использовать этот раздел как памятку для анализа того, что вы прочтете в других разделах.

3.1 Двадцать подсказок для умного инвестирования

Прежде всего...

1. Начните инвестировать сегодня. Если вы еще не начали инвестировать — то лучше поздно, чем никогда. Эффект фактора времени будет очень выгодным для вас благодаря сложным процентам, то есть процентам на проценты. Чем больше времени вы отведете для инвестирования, тем мощнее будет эффект этих факторов. Время также повысит шансы того, что инвестиции, которые вы выбрали, поведут себя так, как вы надеетесь, и вы не станете жертвами исключений, которые неизбежно случаются иногда в короткие промежутки времени. Инвестируйте всегда, когда у вас есть для этого деньги, и по возможности — регулярно.

Выбор структуры ваших инвестиций

1.  Период инвестирования. Решите, как долго вы сумеете инвестировать в каждый денежный ресурс, будь это пенсия, деньги, отложенные на черный день, или сумма для оплаты образования. Правильно это понять очень важно. Несоответствие вашей структуры инвестиций и вашего периода инвестирования могут привести или к тому, что вам придется продать ваши инвестиции, когда наступит спад на рынке, или отказываться от высоких потенциальных доходов в далеком будущем, если оптимальный инвестиционный период должен быть длиннее, чем вы думаете.
   1.  Структура инвестиций — это самое важное решение, которое вы примете. В конечном итоге, именно структура инвестиций, которыми вы владеете, определяет доходность вашего портфеля (а также то, сумеете ли вы сохранить большую часть вашего дохода, не дав другим запустить руку в свой карман). Суета с этой структурой и попытки найти виды инвестиций или менеджеров, которые переиграют рынок, большинству инвесторов мало помогут, если помогут вообще. Тщательный выбор структуры инвестиций — это первый шаг на пути умного инвестирования.
   2.  Практические способы определения структуры ваших инвестиций. Пара простых правил — это разумная стартовая точка для решения об оптимальном сочетании элементов вашего портфеля — акций и облигаций. И те, и другие дают сходные результаты. Тщательно обдумайте ваше решение.

Правило 1. Вкладывайте каждый год 4% в акции, пока вам не понадобятся деньги, что зависит от вашего инвестиционного периода, определенного выше, а остальные средства — в облигации.

Правило 2. Если эти деньги представляют собой основной фонд для того, чтобы вы могли в будущем поддерживать привычный для вас стиль жизни, вкладывайте процент, эквивалентный вашему возрасту в годах, в облигации, а остальное — в акции. Вкладывайте больше в акции, если вы агрессивны и способны пережить спады рынка, а в облигации — если вам нужна большая уверенность в исходе.

Эти структуры основаны на вероятностях, предполагающих, что акции и облигации будут вести себя примерно так, как это происходит в долговременные периоды. Может, однако, оказаться так, что вы принадлежите к невезучему поколению инвесторов, к которому рынок окажется беспощадным — это возможно. Только вы можете решить, способны ли вы справиться и с таким неблагоприятным исходом. Если нет — вам следует вести себя менее агрессивно (и больше вкладывать в облигации), больше денег откладывать, инвестировать на более длительный срок или понизить свой уровень притязаний.

1.  Будьте осторожны в оценках ваших будущих прибылей.

Гораздо лучше придерживаться консервативных оценок прогнозируемых доходов от вашего портфеля, чем быть неоправданно оптимистичным. Если вы инвестируете больше и ожидаете не слишком многого — большинство сюрпризов будет приятными, а это гораздо лучше, чем наоборот.

Практическое инвестирование

1.  Диверсифицируйте, используя фонды или эквивалентные корзины инвестиций.

Владейте вашими облигациями и акциями через какой-нибудь совместный фонд, такой как доверительные паевые фонды в Великобритании. Это позволит вам владеть большим количеством ценных бумаг и распределить риск, чтобы если одна из акций окажется «гнилой», это не подорвало стоимость ваших инвестиций. Преимущество использования фондов в том, что налог на прирост капитала выплачивается только при продаже пая (в Великобритании), и не надо платить налог на прирост стоимости индивидуальных инвестиций.

1.  Не пытайтесь переиграть рынок — следуйте рынку. Покупайте акции индексных фондов, в Великобритании они называются «trackerfund» («отслеживающие, трекерные фонды»), которые стремятся как можно внимательнее отслеживать динамику рынка, или сходные продукты, такие как торгуемые индексные фонды. Не пытайтесь покупать и продавать различные элементы вашего портфеля, потому что об одном из них говорят лучше, а о другом — хуже. Поймите, что попытки переиграть рынок — это безнадежное дело для большинства инвесторов.
   1.  Владейте широким (полным) фондовым рынком. Ваш

фонд акций должен отражать широкую базу компаний, которые составляют рынок в целом, а не один или несколько его секторов. В Великобритании это будет индекс FTSE All-Share (индекс акций газеты Financial Times). В США это может быть такой индекс, как Wilshire 5000. Обратите внимание при выборе продукта на такие термины, как total market (полный рынок) или broad market (широкий рынок).

1.  Владейте высококачественными внутренними облигациями. Ваши инвестиции в облигации должны быть высокого качества. Обратите внимание на характеристику investment grade (инвестиционный уровень). Если же вы видите такие характеристики облигаций, как high yield, high income (высокодоходные), extra income (дополнительная доходность), sub-investment grade (ниже инвестиционного уровня) или junk (мусорные) — избегайте их. Самые надежные облигации выпускаются правительствами и их называют gilts (ценные бумаги с золотым обрезом) в Великобритании и treasuries (казначейские ценные бумаги) в США. Корпоративные облигации должны быть только инвестиционного уровня с рейтингом АА или выше. Если вас беспокоит угроза инфляции, инвестируйте часть ваших денег в облигации, привязанные к индексу (защищенные от инфляции), выпускаемые правительством.
   1.  Все время сокращайте издержки. Поскольку издержки, включающие первоначальный взнос, комиссию за управление и комиссионные брокеров, уменьшают ваше богатство, всегда покупайте более дешевые эквиваленты продуктов. Никогда не покупайте какой-то продукт, пока вы не узнаете об указанных и скрытых издержках. Разберитесь в том, что означает total expense ratio (полный коэффициент затрат), и всегда проверяйте этот показатель для всех инвестиций.
   2.  Не покупайте непонятные для вас продукты. Если продукты непонятны или непрозрачны, что включает большинство продуктов со страховым покрытием, таких как целевой капитал с прибылью (with-profits endowments), гарантированные продукты или продукты с защитой первоначального вклада — избегайте их. Если вы не понимаете продукта — не инвестируйте в него.
   3.  Переиграйте налогового инспектора — не нарушая законов, конечно. Используйте все законные налоговые льготы. В Великобритании, как и во многих других странах, есть налоговые льготы для вкладов в пенсионные накопления, не облагаемые налогом схемы инвестиций, такие как ISA, а также предшествующая ей PEP (личный план покупки акций, освобождающий от уплаты подоходного налога до определенной суммы купленных акций. — Примеч. пер.) и льготы при уплате основного налога (capitalgains tax). Позаботьтесь о том, чтобы эффективно использовать эти возможности, и получите при необходимости дополнительные рекомендации от независимых консультантов. Однако сначала принимайте ваши инвестиционные решения, и только потом ищите способ минимизировать налоги.

Об инвестировании для выхода на пенсию

1.  Какова должна быть сумма взносов. Вам следует регулярно откладывать деньги, чтобы накопить подходящую сумму, и вы можете удивиться тому, как много денег нужно, чтобы обеспечить себе приличную жизнь после выхода на пенсию. Начинайте заботиться об этом раньше.

Правило 1: Откладывайте в пенсионные сбережения один фунт из каждых шести. Если вы откладываете деньги для пенсии, инвестируйте от 15 до 20 процентов от вашего заработка каждой год всю вашу трудовую жизнь. Если вы не сделаете этого — готовьтесь к тому, что будете стеснены в средствах. Вам нужно найти баланс между приятным чувством удовлетворения от сегодняшних трат и неясными и отдаленными перспективами, связанными с инвестициями в ваше будущее. В реальности вы уже сегодня покупаете все ваши будущие удовольствия, используя при этом некоторую помощь рынков и сложных процентов.

Правило 2: Ваш возраст минус двадцать пять. Если вы поздно начали заботиться о своем пенсионном вкладе, он как процент от ваших заработков должен быть равен вашему возрасту минус двадцать пять лет, чтобы ваш доход после выхода на пенсию составил от половины до двух третей вашего заработка в последней год — пугающая мысль для многих! Альтернативное решение — инвестировать в ваши пенсионные накопления процент от вашего заработка, равный половине вашего возраста.

Сумма взносов будет примерно одинаковой. Главная идея одна и та же: откладывать по нескольку фунтов недостаточно — инвестиции в пенсионные накопления должны быть постоянным и солидным финансовым процессом.

1.  Жизненный цикл инвестиций. Когда приближается срок выхода на пенсию, убедитесь, что вы учли структуру ваших инвестиций (пункт 3). Если вы действительно хотите защитить ваше богатство от спадов фондового рынка и инфляции, когда такой момент наступает, покупайте облигации, привязанные к индексу, и держите их до погашения, дата которого должна быть тем периодом, когда вам понадобятся наличные деньги. Это может быть момент выхода на пенсию или момент, когда вы покупаете ренту (annuity).
   1.  Получение дохода от вашего портфеля. Если вам нужно получать доход от вашего портфеля и вы не хотите, чтобы у вас закончились деньги до того, как вы отойдете в мир иной, — изымайте из вашего портфеля максимум 4 процента в год. Портфель, состоящий наполовину из облигаций и наполовину из акций, дает хорошие шансы за длительный период приносить доход в 3-4% годовых после учета инфляции. Итак, изъятие 4%, если вам повезет, позволит вам поддерживать покупательную способность вашего капитала, и, следовательно, получать доход. Будьте благоразумны — если вы столкнетесь с неблагоприятным периодом на рынках, вам может понадобиться сократить расходы. Чтобы повысить свои шансы на успех, берите из портфеля не более трех процентов.

Текущее обслуживание

1.  Поддерживайте структуру портфеля. Корректируйте соотношение акций и облигаций в вашем портфеле в соответствии с вашим планом (пункты 3 и 4 выше), если отклонения превышают десятую часть полной стоимости вашего портфеля. Если вы инвестируете постоянно, вы можете перенаправить новые денежные потоки в те активы, доля которых снижена, чтобы сбалансировать портфель. Проверьте, соответствуют ли результаты ваших инвестиций в облигации и в акции общим тенденциям тех рынков, которые они представляют. Если это не так, разберитесь почему. Если ответ неудовлетворительный — замените их сходными акциями и облигациями.

Контроль над вашими эмоциями

1.  Сохраняйте вашу структуру инвестиций в любой ситуации и не гонитесь за легкой прибылью. Один из самых серьезных рисков для умных инвестиций — это вы сами. Держитесь крепко, когда на рынках начнутся спады, что неизбежно случится. Помните, что покупать дорого и продавать дешево — это худшая, но самая популярная инвестиционная стратегия. Никогда не гонитесь за тем, что, как кажется, дает более привлекательные результаты, переключаясь на другой тип инвестиций или переходя к другому менеджеру. Инвесторы склонны к эмоциональным всплескам, которые мешают им принимать рациональные решения, и когда рынки растут, и когда на них наступает неизбежный спад. Оставаться спокойным и выдерживать принятый курс — так проще сказать, чем сделать, но это чрезвычайно важно.
   1.  Не интересуйтесь вашим портфелем слишком часто. Старайтесь не интересоваться стоимостью ваших инвестиций чаще, чем раз в год. Если это делать чаще, вы будете обращать слишком много внимания на незначимые краткосрочные изменения рынков.
   2.  Избегайте шума. Не верьте статьям, начинающимся словами «Самое время инвестировать в ...?». Игнорируйте большую часть того, что вы слышите и читаете о положении на рынках, потому что большая часть этой информации — бессмыслица и пустышки, интересные, но неважные. Большая часть из них советует вам быть счастливыми или отвлекают в самое неуместное время. В целом это заставляет вас стремиться использовать инвестиционные продукты, которые уже поднялись в цене. Странная, но вполне реальная эмоция. Также помните, что если продукт или идея выглядят слишком привлекательно, чтобы это было правдой — не доверяйте им. Если вам предлагают любой продукт, который предлагает высокую доходность при низком уровне риска для вашего капитала, будьте осмотрительны и откажитесь от него. Таких «бесплатных угощений» в мире инвестирования не существует.

И, наконец

1.  Платите за независимую консультацию, если она вам нужна. Если что-то вам непонятно, получите независимую консультацию. Платите за час, как вы бы поступили, если бы встречались с бухгалтером или юристом. Это может показаться дорогим удовольствием, но в долговременной перспективе многократно окупится. Не стоит жертвовать своей будущей обеспеченной жизнью, пытаясь сэкономить сегодня на хорошем совете. Обращайтесь к консультантам, если появляется проблема, существенно отличающаяся от тех, что описаны выше. Убедитесь, что консультант действительно независим, прежде чем к нему обратиться. Убедитесь, что он не потребует ничего, кроме почасовой оплаты — никаких дополнительных вознаграждений, комиссионных или каких-то других скрытых выплат. Никогда не платите авансом комиссионных фондам (комиссионные сборы и т.п.) — это не обязательно.

Задавайте вашему консультанту вопросы, которые связаны с вашими шансами для достижения ваших целей, такие как: «Каковы мои шансы на то, что я не останусь без денег до моей кончины, если я буду брать ежегодно по 50 ООО фунтов из моего портфеля?». Если консультант не может дать вам удовлетворительный ответ — обращайтесь к кому-то другому.

Если вам недостаточно этих кратких рекомендаций — читайте дальше, в конце концов, вы для этого и покупали книгу.

Часть 2

Умное мышление

Возможно, одна из самых больших ошибок, которые делают инвесторы, — это то, что они сосредоточивают внимание на «действиях», а не на «размышлениях» об инвестировании или своем поведении, связанном с ним. Перед тем как мы поведем разговор о том, во что вам следует инвестировать, очень важно, чтобы вы сформулированы правила для того, как вам следует инвестировать. Следующие две главы помогут вам разобраться в этом, чтобы у вас могли появиться руководящие принципы, которые помогут вам принимать инвестиционные решения и контролировать эмоции в процессе инвестирования.

Глава 4: Станьте умными —

сформулируйте свою стратегию

Определение ряда инвестиционных правил и следование им лежит в основе успешного инвестирования. Хотя вы не можете контролировать то, как рынки поведут себя в течение вашей жизни как инвестора, вы можете не выбрасывать деньги на ветер без нужды. Большая часть шума в отрасли прямо или косвенно побуждает вас делать именно это. Четкие рекомендации, которые позволяют отделить ценную информацию от чепухи, — ключевой фактор. Прочитав до конца эту главу, вы сформируете ясный набор принципов, который поможет вам в вашей инвестиционной жизни.

Глава 5: Будьте мудрыми — посоветуйтесь сами с собой

Без сомнений, один из самых трудных аспектов инвестирования: обладание смелостью, позволяющей придерживаться своего инвестиционного плана, когда наступают сложные времена, что неизбежно время от времени происходит. Неспособность контролировать свои эмоции может дорого обойтись — это одна из немногих вещей, в которых вы как инвестор можете быть уверены. Эта глава помогает распознать некоторые из ловушек, с которыми вы столкнетесь. Понять их — это первый шаг, чтобы их избежать. Внимательно и серьезно займитесь самоанализом.

4. Станьте умными — сформулируйте свою стратегию

Слишком часто инвесторы уделяют недостаточно времени

размышлениям о том, что будет работать, а что — нет, а вместо этого «ныряют» в рынки, где их потом «носит по волнам», пока они гоняются за прибылями, разрушая тем самым свое богатство. Чтобы не стать одним из таких инвесторов, вам нужно определить ряд базовых правил и представлений, которые послужат основой для принятия мудрых инвестиционных решений. Эти правила сформируют вашу инвестиционную философию. Они станут для вас основной перспективой для оценки инвестиционных возможностей и идей, послужат фильтром для отсеивания информационного шума отрасли и помогут сосредоточиться на том, что по-настоящему важно. К концу этой главы у вас должно сложиться представление о том, какими они должны быть. Эта книга послужит вам руководством, но в конечном итоге вам нужно будет, опираясь на приведенные в ней данные, убедить самого себя.

4.1 Без умной инвестиционной философии вы проиграете

Описанный ниже сценарий показывает то, как многие люди инвестируют, не продумав свою инвестиционную философию. Дело происходит в конце 1990-х — начале 2000-х годов.

Это был 1998 год, и Джеймс, корпоративный банкир из Сити, стремился найти лучшее применение своим трудовым сбережениям, чем просто хранить их на банковском счете. Он хорошо знает об ажиотаже, вызванном подъемом на фондовом рынке, и решает, что ему нужно вложить все в акции. В воскресном финансовом обозрении уважаемой газеты он обращает внимание на три публикации: статью о небывалых прибылях, полученных на рынке; рекламу отличных превышающих рыночные прибылей, которых добился фонд акций, управляемый фирмой Top Wealth Investor's; и небольшую колонку, в которой подчеркивалось, что со временем индексные фонды показывают лучшие результаты, чем фонды с активным профессиональным менеджментом. Он отрывает и посылает в издательство купон, чтобы ему прислали литературу о разрекламированном фонде, добившемся блестящих результатов.

На следующей неделе в пивной один из коллег рассказывает Джеймсу о финансовом консультанте, услугами которого он пользуется. Придя домой и просматривая пачку глянцевых брошюр, присланных по почте, он оказывается под впечатлением от изощренного анализа, который использует фирма Top Wealth Investor's, располагающая глобальными ресурсами, представленными сотнями аналитиков и инвестиционных менеджеров, и от успехов ее британского фонда, добившегося отличных результатов за последние три года, переиграв рынок и своих конкурентов.

Он назначает встречу с консультантом, которого рекомендовал коллега, и просит у него совета — он хочет избежать суеты и тревог, неизбежных, если все делать самому. Консультант соглашается с ним, что имеет смысл инвестировать в акции, поскольку Джеймсу не нужны деньги в обозримом будущем, а прогноз для акций, как краткосрочный, так и долгосрочный — благоприятен. Джеймс показывает ему брошюры о фонде, добившемся блестящих результатов, и консультант соглашается с ним, что это уважаемый фонд, но предлагает обратить внимание также на пару других фондов из списка тех, что он рекомендует, которые также переигрывали рынок в последние два года. Джеймс не спрашивает консультанта, какой гонорар он попросит за продажу паев в этих фондах.

Джеймс упоминает об индексных фондах, но консультант советует ему попытаться переиграть рынок, выбрав хороший активно управляемый фонд, а не выбирать индексные фонды, которые наверняка проиграют. Он добавляет также, что активные менеджеры, которые стремятся переиграть рынок, смогут защитить его деньги и во время рыночных спадов с помощью денежных резервов или защищенных акций (с низким риском), а когда рынки растут — помогут выбрать лучшие акции, и это звучит обнадеживающе. Джеймс получит преимущество, переигрывая рынок в хорошие времена, и будет защищен, когда наступит спад. Ему это кажется разумным.

Он решает поделить свои инвестиции между фондом Top Wealth Advisor's и тем фондом, который ему рекомендует консультант. Он сразу же выписывает чек, благодарный за то, что ему больше не придется тратить время на свои инвестиции. Через несколько дней открывается его счет, и он получает доступ к своему портфелю в режиме онлайн. Первое, что он теперь делает каждое утро, — проверяет, сколько он «сегодня стоит», и испытывает восторг от того, что его богатство растет.

В первый год все идет хорошо, и Джеймс решает инвестировать в фонды, каждый из которых переиграл рынок, свою годовую премию. Однако в начале 2000 года рынок начинает падать, и скоро выясняется, что он потерял сумму, равную его нескольким месячным заработкам. Джеймс ждет, так как друг уверяет его, что рынок быстро выправится, как это произошло после краха в 1987 году. Но и в 2001 году рынок падает более чем на 10%, и продолжает снижаться в начале 2002 года. В этот момент Джеймс начинает паниковать, так как он потерял более 30% своего капитала и оба фонда существенно проигрывают рынку.

Две статьи привлекают его внимание в воскресном финансовом обозрении: «Это кончина культа акций?» и «Не настало ли время инвестировать в корпоративные облигации?». Джеймс нервничает из-за убытков своего портфеля и не хочет больше терять деньги. Он решает, что имеет смысл уйти с рынка акций и вместо этого купить корпоративные облигации: они показали хорошие прибыли и их расхваливают как надежную и прибыльную «гавань», где можно укрыться от шквалов рынка акций с хорошими перспективами для получения прибылей.

Он считал, что не может больше ждать: зачем держать акции, цена которых может упасть еще больше, когда можно переключиться на более успешные активы? Он звонит своему консультанту, который соглашается, что для акций прогноз неблагоприятный, а для облигаций — благоприятный. Джеймс продает большую часть своих акций и переключает свой портфель на облигации. Консультант счастлив, получив дополнительные комиссионные.

Джеймс поначалу тоже счастлив, так как падение рынка продолжается, но в 2003 году рынок акций растет на 30%, а доходность облигаций не повышается — появляется слух, что рынок облигаций выдохся. Он испытывает неприятные сомнения по поводу того, что делать дальше, и звонит своему консультанту...

Без продуманной инвестиционной философии опасность, что Джеймс разрушит свое будущее богатство, — очень высока. Он сделал ряд существенных ошибок, потому что у него не было основополагающих принципов, которые помогали бы ему управлять инвестициями. Наш гипотетический инвестор Джеймс:

я Не продумал, чего он реально хочет достигнуть с помощью своих денег.

•  Не разработал долгосрочный план для структуры инвестиций, которую будет использовать. Инвестирование — это путешествие, которое нужно планировать.
•  Погнался за прибылями и включился в цикл дорогих покупок и дешевых продаж — верный рецепт потерять свое состояние под влиянием краткосрочной динамики рынка и эмоционального стресса.
•  Платил гонорары за советы авансом как процент от стоимости своих активов, купил дорогие продукты и был вынужден нести дополнительные затраты, переключаясь на другие активы.
•  У него удивительная уверенность в своей способности выбрать выдающегося инвестиционного менеджера. По каким-то причинам он верит, что сумеет выбрать одного из очень немногих менеджеров, которые последовательно годами переигрывают рынки, всего лишь прочитав рекламу.
•  Он выбрал менеджера, у которого вероятность переиграть рынок в долгосрочной перспективе низка, а вероятность проиграть индексному фонду, следующему рынку, — высока.
•  У него высокие шансы в долгосрочной перспективе потерять существенную часть богатства, как ясно показало исследование Далбара, приводившееся в начале книги в «Откровении 2».

В целом его инвестиционная программа — сплошная неразбериха. К счастью, это только гипотетический инвестор, а не вы!

4.2 Основы вашей философии

Пришло время разработать разумную философию, которая даст вам наибольшие шансы для достижения ваших инвестиционных целей. Этот процесс — не сложный. Нужно просто проанализировать данные, определить, какие действия обеспечат наибольшую вероятность успеха, и действовать соответствующим образом. Ваша итоговая инвестиционная философия — это ряд правил, которые вы можете использовать для принятия нужных решений.

Обретение вашего философского склада ума

Лучший способ начать вырабатывать вашу философию — обратиться к центральной идее превосходной книги Чарльза Д. Элли- са Winning the Losers Game — «Выигрывая игру неудачников» (Ellis, 2002), так как она формирует тот склад ума, который вам понадобится для принятия решений на протяжении всей вашей инвестиционной жизни: конечный итог инвестирования определяется тем, кто потеряет наименьшее количество пунктов, а вовсе не тем, кто выиграет их. Это все так просто!

Я не могу в достаточной степени подчеркнуть, насколько важно это тонкое утверждение для вашего будущего богатства и финансовой безопасности. Когда вы рассматриваете инвестиционный успех в этом аспекте, становится гораздо легче разработать набор правил, который даст вам высокие шансы на успех. Вам нужно определить действия, нацеленные на минимизацию вероятности того, что доходность вашего портфеля снизится. Если вы будете настаивать на мнении, что успех приходит благодаря выигранным у рынка пунктам, — вы окажетесь на очень тяжелом пути к возможной неудаче, как вы скоро поймете. Прочитав следующие страницы, вы сами сможете проанализировать доказательства, которые, как я надеюсь, также убедят вас в верности этого простого утверждения.

В данной книге мы будем настойчиво применять эту философию. Сначала, однако, нам нужно разобраться в том, почему только эта философия может служить основой умного инвестирования.

Ваш отправной пункт —

это долгосрочная структура ваших инвестиций

Ваш выбор как инвестора включает в себя валюту, облигации, акции, недвижимость, хеджевые фонды, золото, произведения искусства, товары и почтовые марки, причем у каждого из этих активов есть свои параметры доходности и рисков. В зависимости от того, что вы хотите сделать с вашими деньгами и возможной для вас длительности инвестирования, вы сможете разработать разумную структуру инвестиций, которая обеспечит вам приемлемую вероятность достижения ваших целей.

Структура, которую вы выберите, определит потенциальный уровень доходности вашей инвестиционной программы, шансы для достижения приемлемого результата, такого как достаточный доход, когда вы выйдите на пенсию, и то, насколько трудным окажется для вас инвестиционный пусть. Очень важно верно определить эту структуру.

Выбранную структуру инвестиций часто называют вашей долгосрочной инвестиционной политикой или стратегическим размещением активов. У всех искушенных инвесторов есть формулировки инвестиционной политики, которые точно определяют эту долгосрочную стратегию — вам нужно сделать то же самое. Мы не будем пытаться определить вашу структуру инвестиций, пока не доберемся до части 3 книги. В ней мы глубоко изучим процесс, который вам нужно пройти для принятия этого решения. Давайте вместо этого проанализируем фундаментальные философские вопросы, с которыми сталкиваются все инвесторы.

Должны ли вы пытаться получить более высокие прибыли, чем прибыли от вашей долгосрочной структуры?

Центральная предпосылка, лежащая в основе инвестиционной философии, связана с тем, полагаете ли вы, что у вас есть достаточно высокие шансы превзойти прибыли, которые даст ваш долгосрочный инвестиционный портфель (просто купив его и владея активами), если принимать в течение вашей инвестиционной жизни решения, которые будут отклонять ваш портфель от долгосрочной структуры активов, выбранной вами.

В конечном итоге, перед вами стоит выбор: или пытаться найти активного менеджера, который благодаря личным умениям или продуманному инвестиционном процессу обеспечит более высокую доходность, чем рыночная, что в долгосрочной перспективе может быть очень выгодным; или просто позаботиться о том, чтобы обеспечить себе большую часть прибылей, которые предлагаются рынком. Все это сводится к вашим шансам на успех. Умные инвесторы всегда принимают решения, максимизирующие шансы на успех. Примите решение о том, какова ваша позиция, к концу этой главы. Есть три потенциальных способа получить более высокие прибыли, чем те, которые дает ваша долгосрочная инвестиционная политика.

1. Повышение доходов с помощью переключений на другие активы или рынки

Самое важное решение, с которым вы сталкиваетесь, которое, вероятно, определит успех вашей инвестиционной программы, — следует ли вам постоянно сохранять вашу структуру инвестиций, или стоит покупать те активы, которые показывают (или кажется, что показывают) хорошие результаты, и продавать те, которые, как представляется, показывают плохой результат.

Изменение структуры ваших инвестиций с целью получить более высокие прибыли, чем прибыли от постоянного портфеля, называется тактическим размещением активов, инвестиционной стратегией или прогнозированием фондового рынка (market timing). Стремление получить дополнительные и более высокие прибыли, чем те, которые обеспечивает ваша долгосрочная инвестиционная политика, часто называется методом инвестирования «сверху вниз» (top-down approach). Такая стратегия анализирует портфель «сверху вниз» (исходя из общих соображений) и варьирует его компоненты, перераспределяя деньги между разными классами активов, например, облигациями или акциями, странами или секторами экономики, например, из финансовой отрасли в нефтяную отрасль. Этот жаргон стоит знать, так как он в ходу у инвестиционных менеджеров и консультантов. Большая часть того, что вы читаете в газетах, относится к решениям по поводу прогнозирования рынков, таких как: «Стоит ли инвестировать в Японию (или в нефть, лес, произведения искусства и так далее) в данный момент?».

1.  Повышение доходности с помощью выбора лучших ценных бумаг

Какой бы ни была ваша позиция по отношению к прогнозированию рынка, вам также нужно решить, считаете ли вы, что можно постоянно выбирать такие акции или облигации (или вообще ценные бумаги), которые переиграют рынок в целом. Это называется выбором акций, если речь идет об акциях, или, в общем плане, выбором ценных бумаг. Сторонников такого подхода называют финансовыми аналитиками. Поскольку основной фокус здесь на самых мелких элементах принятия решения, выбор акций называют подходом «снизу вверх» (bottom-up approach). Телевизионные аналитики, колонки рекомендаций по выбору акций в газетах и инвестиционные журналы и брокеры — все это каналы, создающие шум при выборе акций.

1.  Повышение прибылей с помощью выбора переигрывающих рынок инвестиционных менеджеров

Вы можете полагать, что не сможете сами реализовать две стратегии, описанные выше, потому что у вас нет ни знаний, ни времени для этого, но вы можете считать, что у вас хорошие шансы выбрать менеджера, который сделает для вас это, или найти консультанта, который рекомендует вам такого менеджера. Это сильное искушение — ощутить комфорт, передав ответственность профессиона-

Рисунок 4.1

Возможные способы переиграть долговременную инвестиционную политику «покупай и держи»

лам, у которых хорошие шансы переиграть рынок, потому что они всю свою жизнь работают с финансовыми моделями, сотрудничают с умными компаниями, посещают и анализируют компании, обладают хорошим доступом к информации. Уж если кто-то и может переиграть рынки — так это они?

Рисунок 4.1 иллюстрирует то, как активные менеджеры пытаются превзойти доходность долгосрочной инвестиционной политики.

Роль, которую вы выберите, — это вопрос вероятностей

Менеджеры, полагающие, что они могут превзойти доходность долгосрочной структуры инвестиций с помощью прогнозирования рынка и выбора акций, известны как активные менеджеры. Фонды, которыми они управляют, считаются активно управляемыми фондами.

Инвесторов, которые не верят в то, что они могут получить более высокие доходы с помощью прогнозирования рынка или выбора акций, называют пассивными или индексными инвесторами. Термин «пассивные» по смыслу неверен, по крайней мере когда речь идет об управляющих фондами, которые следят за динамикой рынка и воспроизводят ее, вместо того чтобы пытаться переиграть рынки, то есть об индексных или «трекерных» фондах, как вы узнаете позже.

Различие между активным и пассивным подходом в реальности связано с вероятностью достижения успеха, а не с умениями, интеллектом или усердной работой инвестиционных менеджеров. Пассивные менеджеры полагают, что шансы на успех будут для них благоприятны, если они постараются получить большую часть прибылей, предлагаемых рынком для вашей структуры инвестиций, и сведут к минимуму «потери очков». С другой стороны, активные менеджеры полагают, что они сумеют «выиграть очки», потому что они обладают проницательностью и способностью лучше использовать информацию, чем другие игроки на рынке, а их процесс организации бизнеса и персонал позволят сохранить это преимущество и в будущем. Как вы скоро увидите, вероятность добиться успеха выше, если не терять очки, а не тогда, когда менеджер пытается их выиграть.

Привлекательность активного менеджера сходна с курением. Это надежда на удачу и приятную жизнь, полную наград, несмотря на тот факт, что в обоих случаях вероятность финансового краха (или потери здоровья) высока. Создается впечатление, что у нас, людей, есть врожденное чувство, что мы сумеем обмануть вероятности и окажемся везучими победителями. В конце концов, многие люди играют в лотерею, несмотря на то, что вероятность крупного выигрыша для тридцатипятилетнего человека, купившего в понедельник лотерейный билет, ниже, чем вероятность того, что он умрет именно в этот день!

По каким-то причинам мы терпеть не можем, если нас считают средними людьми. Кажется, что мы стремимся быть победителями, что прекрасно, если речь идет о победе в забеге, участники которого должны донести до финиша в ложке яйцо, но оказывается опасным, когда мы участвуем как инвесторы в игре с негативной суммой, в которой проигравших всегда намного больше, чем выигравших. В инвестировании нет ничего плохого в том, чтобы быть средним человеком, если под «средним» понимается рыночная прибыль для портфеля, который вы купили и которым вы владеете, как мы с вами увидим позже.

Проблема многих инвесторов заключается в том, что их привлекает активный менеджмент, поскольку они не продумали как следуют свои проблемы и не знакомы с существующими данными, которые могут им помочь в решении, какой курс действий будет наилучшим для здоровья их инвестиций. Другие знакомы с этими данными, которые сегодня широко доступны, но все равно не могут удержаться от попыток переиграть рынки и стратегию инвестиционного портфеля

Таблица 4.1

Мы оба не можем оказаться в выигрыше
ЕЕ	Мой портфель	Ваш портфель !
Начало года	ABC (1 акция)	XYZ (1 акция)
Цена	?100 за акцию	?100 за акцию
Сделка	Я покупаю у вас акцию ХУ7 за ?100	Вы покупаете у меня акцию ABC за ? 100
Результаты за год	XYZ выросла 10%	ABC выросла на 20%
Стоимость портфеля в конце года	?110= 10% (абсолютная)	?120 = 20% (абсолютная)
Результаты рынка	Полная стоимость рынка 15%	теперь ?230 вместо ?200
Относительно рынка	Проигрыш -5%	Выигрыш +5%

«покупай и держи». Все это усугубляется нашей склонностью ошибочно считать краткосрочный успех индикатором будущего долгосрочного успеха, передавать ответственность за свои инвестиции другим и поддаваться влиянию кажущегося абсолютного (а не относительного) уровня профессионализма инвестиционных фирм. К счастью, у вас есть возможность самостоятельно проанализировать данные и оценить вероятности.

Перед тем как мы начнем процесс анализа того, у какого подхода выше шансы на успех, нам нужно разобраться в том, что такое игра с нулевой суммой, которой в целом является инвестирование.

Понимание игры с нулевой суммой

Когда мы будем анализировать шансы на успех при использовании пассивного или активного подхода к инвестированию, вам нужно убедиться, что вы понимаете, в какую игру играют все инвесторы в целом. Это игра с нулевой суммой, если на время игнорировать важную проблему издержек, в которой выигрыш одного из инвесторов — это проигрыш другого. Для каждой выигравшей позиции на рынке должна быть соответствующая проигравшая позиция. А если учесть издержки — инвестирование становится уже игрой с негативной, а не с нулевой суммой.

Если вы покупаете акцию по определенной цене, полагая, что ее курс будет расти быстрее, чем рынок, — вы в выигрыше, а тот, кто продал ее вам, — в проигрыше: вы не можете быть оба правы. Рассмотрим простой рынок, представленный в Таблице 4.1, на котором всего два инвестора: вы и я, всего две акции: ABC и XYZ. Как вы можете видеть, совокупная доходность за год нашего рынка из двух акций должна быть доходностью рынка. По отношению к доходности рынка вы выигрываете, а я — проигрываю.

То же самое относится ко всем инвестициям. Итак, если вы продаете акции и покупаете облигации, это все равно будет игрой с нулевой суммой до учета издержек. Только один из пары или продавец, или покупатель облигаций может выиграть в краткосрочной перспективе. Чтобы полагать, что вы можете быть одним из немногих инвесторов, которые постоянно выигрывают за счет других, вам нужно верить в следующее:

Вы превосходите «среднего инвестора» и способны получать и интерпретировать информацию так, как другие не могут, чтобы принимать решения, переигрывающие рынок.

Есть достаточное количество безнадежно глупых инвесторов- неудачников, которые будут финансировать ваш выигрыш.

Поэтому неудивительно, что в отрасли инвестиционного менеджмента более чем достаточно самоуверенных менеджеров- примадонн, капризничающих и отшвыривающих в раздражении компьютеры и телефоны (я все это сам видел). Вера в то, что они обладают ключом к более эффективному созданию богатства, чем все остальные — это мощный наркотик, особенно с учетом таланта их коллег из конкурирующих фирм. Если не верить в это, — то профессиональная карьера теряет смысл.

Кто те неудачники,

которые делают выигрыш возможным?

Это хороший вопрос, учитывая, что в Великобритании профессиональные активные инвестиционные менеджеры составляют 80-90% от всех инвесторов, неудачники, по определению, должны включать в свои ряды существенное число людей из этой группы! Возможно, есть еще небольшое количество частных инвесторов, которые создают для профессионалов отличные шансы обыгрывать рынок? Не рассчитывайте на это.

Проведенное в США исследование 60 ООО частных инвесторов, которые в США торгуют самостоятельно, используя собственные брокерские счета, то есть группы, подверженной наибольшему риску проигрыша в игре с нулевой суммой, обнаружило, что их средний валовой доход, то есть доход до учета издержек, был сравним с доходностью рынка (Barber et al., 1998). То есть в целом профессиональным менеджерам не удается обобрать эту группу, которая вроде бы должна постоянно проигрывать.

1.  Путь к разработке вашей философии

Вывод о том, может ли активный менеджмент постоянно переигрывать рынки с приемлемыми шансами на успех в долгосрочной перспективе, и, следовательно, вывод о том, стоит ли разделять эту философию, зависит от ответов на три вопроса:

•  Могут ли активные менеджеры переиграть рынки после учета издержек?
•  Если да, есть ли такие менеджеры, которые постоянно в течение длительного времени переигрывают рынки?
•  В третьих, есть ли у вас достаточно высокие шансы, чтобы выявить их заранее?

Помните, что мы не пытаемся ответить на эти вопросы с помощью примеров правильных прогнозов или приводя в пример какого- то инвестиционного менеджера, добившегося отличных результатов за последние несколько лет. Что вы должны решить, так это можете ли вы быть достаточно уверены в том, что есть высокая вероятность, что вы сможете найти такие аномалии на рынке и с выгодой использовать их достаточно долгое время или найти такого менеджера, который сможет это сделать. Если вы считаете, что этого добиться трудно, то вам нужно выбрать стратегию «проиграть как можно меньше очков» (стратегию минимизации проигрыша). Все так просто! Оставшаяся часть главы посвящена ответам на три поставленных выше вопроса, которые определят ваши ключевые представления и правила, с помощью которых вы будете управлять вашими деньгами.

1.  Могут ли активные менеджеры

переиграть рынок с учетом затрат?

Чтобы ответить на этот вопрос, нам нужно рассмотреть ряд данных об успехах и неудачах индустрии активного менеджмента. Сперва, однако, рассмотрим следующий логический аргумент, который немедленно поставит под сомнение эффективность активного менеджмента и покажет, что вероятности говорят в пользу пассивного (индексного) подхода.

Пассивные инвесторы превзойдут большинство активных инвесторов

Как мы обнаружили выше, рассмотрев пример игры с нулевой суммой, все инвесторы в совокупности — это рынок. Итак, средний инвестор получит рыночный доход до учета издержек, комиссионных и налогов. В реальном мире этих издержек не избежать, поэтому средний инвестор неизбежно получит доход ниже рыночного на сумму этих издержек. Если у индексных фондов издержки ниже, чем у среднего инвестора, что так и есть, то они переиграют среднего активного менеджера на разницу издержек. Поэтому индексные фонды в долгосрочной перспективе переиграют большинство активных фондов. Как сказал нобелевский лауреат, специалист по фондовому рынку, профессор Уильям Шарп:

«Законы арифметики были отменены для удобства тех, кто выбрал карьеру активного инвестиционного менеджера».

Для активных менеджеров есть множество возможностей

Для активных менеджеров существует широкий круг возможностей, чтобы добиться результатов, превосходящих рынок: есть много различных классов активов, чтобы переключаться с одного класса на другой; широкий выбор внутренних и внешних рынков и валют; множество разнообразных акций, среди которых можно выбирать. Создается впечатление, что есть все возможности для того, чтобы переиграть рынок. Вопрос в том, действительно ли активные менеджеры сумеют это сделать после учета издержек, обеспечив высокие шансы на успех для частных инвесторов.

Искушение использовать прогнозирование динамики рынка, чтобы повысить прибыли, велико. Давайте рассмотрим простой сценарий. На рисунке 4.2 приводится упорядоченный от самого высокого до самого низкого ежегодный рейтинг доходности в Великобритании инвестиций в валюту, облигации и акции. Первое, что вы видите, — эти краткосрочные рейтинги очень сильно варьируют. Наверное, не так уж трудно прогнозировать, какие инвестиции покажут хороший, а какие — плохой результат? Очевидно, если оплатить услуги профессиональных инвестиционных менеджеров, имеющих доступ к информа-

Рисунок 4.2

Ежегодные победители и проигравшие — доходность в Великобритании инвестиций в валюту, облигации и акции

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson. С. Marsh and M. Staunton

ции о рынках и использующих поддержку экономистов, аналитиков, обладателей степени МБА и так далее, сумеют это сделать?

Для тех, кто верит в прогнозирование рынка, все это отличные новости. Их высокие профессиональные навыки и интуиция должны им дать возможность вовремя переключаться с одного класса инвестиций на другой, чтобы принести пользу их клиентам. Чтобы делать это успешно, нужно верно прогнозировать будущие цены активов.

Вот простое упражнение: давайте разберемся в последствиях верного и неверного прогноза. Возьмем двух специалистов по прогнозированию рынка: мистера Везучего и мистера Невезучего, у каждого из которых есть сумма в ?100 ООО для инвестирования в начале 1990 года. Мистер Везучий верно прогнозирует динамику рынка, инвестируя все свои средства в валюту в начале 1990-го году, а в конце 1990-го года переключается на акции и так далее, все время получая максимальную прибыль. С другой стороны, мистер Невезучий каждый раз ошибается в прогнозе. В результате мистер Везучий заработает более ?1 миллиона (18% в год), а мистер Невезучий потерпит убытки и в итоге сохранит лишь ?90 ООО (-1% в год) от своих первоначальных ?100 000 до учета инфляции. Итак, вас ждет награда, если вы будете прогнозировать верно, и шансы выглядят привлекательно. Но сумеете ли вы сделать верные прогнозы? Искушение попробовать очень велико, но исследования убедительно показывают, что даже среди профессиональных инвесторов большинству это не удается.

«Набирать очки» с помощью

прогнозирования рынка очень сложно

Читая следующие страницы, вам нужно как члену жюри присяжных задаваться вопросом, можно ли обоснованно утверждать, что активный менеджмент способен постоянно переигрывать рынок. Если вы с этим согласны — активный менеджмент для вас, и пусть вам повезет. Если же у вас есть в этом обоснованные сомнения, вам нужно отказаться от философии «набирания очков» и принять философию «минимизации проигрыша». Вот некоторые из препятствий, с которыми вы столкнетесь:

Постоянно давать верные прогнозы, как известно, очень трудно

Экономические прогнозы — это основы для прогнозирования динамики рынков и ценных бумаг, и активному инвестору нужно уметь постоянно делать удачные прогнозы, чтобы выигрывать. Мнения многих авторитетных инвесторов и эмпирические данные говорят нам, что это трудно. Вот пара скептических цитат от экономистов и прогнозах, которые позволяют задать тон обсуждению. Первая, которая всегда мне нравилась, принадлежит неизвестному источнику: «Экономист — это эксперт, который завтра будет знать, почему предсказанное им вчера не произошло сегодня». Вторую приписывают Рею Маршаллу, бывшему министру труда США, и она может служить хорошим примером здорового скепсиса, который всем нам следовало бы усвоить.

«Когда речь идет о прогнозировании, есть только два типа экономистов: те, кто знает, что не знает, что произойдет, и те, кто не знает, что они не знают, что произойдет». Ваш процент точных прогнозов, должен быть не хуже, чем процент попаданий у выдающегося игрока в бейсбол Дона Бредмана.

Исследование, проведенное в США (Sharpe, 1975) и использовавшее данные с 1929 по 1972 (и некоторые другие годы), показало, что если вы использовали прогнозирование рынка и переключались с акций на краткосрочные облигации и наоборот, вам нужно было верно прогнозировать подъемы и спады рынка за этот период в 70 процентах случаев, чтобы получить такие же доходы, как у тех, кто просто купил и держал ценные бумаги. Это трудная задача. Кроме того, анализ показал, что даже если инвестору удавалось избежать всех спадов рынков и успеть инвестировать в половине случаев подъемов рынка, они все равно не сумели бы превзойти среднюю доходность рынка. В реальности задача была еще труднее, так как в расчетах не учитывались налоги и затраты на проведение сделок.

Каждое ваше решение в действительности требует двух решений

Как показало исследование, вам нужно быть достаточно прозорливым, чтобы вовремя уйти с рынков и вовремя на них вернуться. Если у вас вероятность правильно принять одно решение 50%, то вероятность принять два верных решения подряд — уже только 25%, и так далее. Вам нужно весьма последовательно делать верные прогнозы, чтобы добиться успеха.

Вы должны действовать очень быстро, чтобы добиться успеха

Еще одна трудность связана с тем, что многие инвесторы недооценивают скорость и масштаб изменений рынка. Посмотрите на Таблицу 4.2, использующую данные индекса Dow Jones в США. Она показывает, что если вы упустили лучшие десять дней для трейдинга за двадцать два года, то вы потеряете 40% прибыли. Если вы упустите лучшие 50 дней, что составляет всего 1% от всех дней за этот период, вы потеряете более 85% прибылей рынка. В этом несложном анализе не учитываются затраты и налоги — а иначе картина выглядела бы еще хуже. Как вы можете видеть, необходимо не только принять два

Таблица 4.2

Если вы упустите хотя бы небольшую часть удачных дней, это может дорого обойтись

Номинальная доходность индекса Dow Jones Industrial Average (начиная с первого квартала 1981, заканчивая вторым кварталом 2003)
	Стоимость $100	Годовая доходность"^	Вклад пропущенных дней	% пропущенных дней
Инвестиции каждый день	$932	10,4%	п/а	п/а
Пропущены лучшие 10 дней	$536	7,7%	42%	0,2%
Пропущены лучшие 20 дней	$353	5,8%	62%	0,4%
Пропущены лучшие 50 дней	$134	1,3%	86%	0,9%

Общее количество дней трейдинга — примерно 5679

Источник: Dow Jones Industrial Average

верных решения: о входе на рынок и выходе с него, но также очень важно точно определить для этого верные даты.

Не ошибиться очень трудно, и ошибки могут обойтись очень дорого. Шансы на успех невелики.

Альтернатива: вам нужно везение

Ответ Наполеона на вопрос, какие генералы ему нужны, чтобы победить британцев: «Пришлите мне везучих генералов», — подходит и для ответа на вопрос о выборе инвестиционных менеджеров, способных переиграть рынок.

В прошедшее десятилетие благодаря быстрому росту количества финансовых публикаций и новостей укрепился «культ» инвестиционных менеджеров. В самом деле, похоже, что достаточно в течение трех лет переигрывать по прибылям рынок или коллег и умелого использования пиара, чтобы стать «звездой» инвестиционного менеджмента и быть провозглашенным новым «гуру». Но как мы можем узнать, чем объясняется этот успех: умением или везением?

Удача — вот на что вы можете, вероятно, надеяться, если нанимаетесь активным инвестиционным менеджером, опираясь только на его хорошие краткосрочные результаты. В Великобритании 300 инвестиционных фондов, работающих на фондовом рынке, и каждый из инвестиционных менеджеров в начале каждого года из прошедших трех лет принимал решение, стоит ли инвестировать часть денег в валюту, или нет, — решение, основанное на прогнозе динамики рынка. Даже если бы они принимали такое решение, просто подбрасывая монетки, примерно 40 из них приняли бы три подряд верных решения за эти три года (300 х 50% х 50% х 50%). А это более чем 10% менеджеров, сделавших верный прогноз. Теперь отделы маркетинга могут использовать эти «выдающиеся» результаты, чтобы продвигать свои продукты и активный менеджмент. Конечно, кто-то может оказаться гением, но большинству просто повезло в этот короткий период. Проблема в том, сумеете ли вы отличить, кто есть кто?

В целом активные менеджеры сталкиваются

со значительными трудностями

Чтобы быть успешным активным менеджером, вам нужно уметь хорошо прогнозировать, добиться высокого процента верных прогнозов, поспевать за быстрыми и масштабными изменениями рынков или просто оказаться одним из немногих везучих инвесторов. Препятствия на пути к успеху высоки, но это неважно, если вы или ваш инвестиционный менеджер способны последовательно их преодолевать, и вы можете заранее определить, кто окажется такими умелыми менеджерами. Итак, существуют ли такие люди в реальности и можно ли их найти?

Ответы на эти вопросы удачно обобщает в своих комментариях Джон Богл (John Bogle, 2003), один из патриархов стратегии инвестирования минимизации проигрышей. Он основал Vanguard, одну из крупнейших компаний в США, занимающуюся индексным инвестированием, воспроизводящим динамику рынка.

«Весь опыт моей профессиональной жизни в этом бизнесе вызывает у меня глубокий скептицизм по отношению к прогнозированию рынка. Я не знаю никого, кто может это успешно делать, и никого, кто делал это успешно в прошлом. Черт возьми, я даже не знаю никого, кто был бы знаком с таким человеком, который бы добивался последовательных, успешных и воспроизводимых результатов в прогнозировании рынка».

Набирать очки, выбирая акции, ничуть не легче

Немногие активные менеджеры с радостью согласятся с предположением, что прогнозировать динамику рынка слишком трудно, поэтому не стоит и пытаться. Напротив, они верят в то, что могут переиграть рынки, верно выбирая акции. Однако они сталкиваются с препятствием, известным под названием эффективность рынка. Это простое понятие. Оно предполагает, что вся известная и нужная информация уже отражена в текущей цене акции. В совокупности все отдельные акции формируют рынок, цены на котором также эффективны. Очевидно, что чем больше аналитиков, журналистов, брокеров и кредиторов исследуют действующие на рынке компании, тем вероятнее, что вся информация им известна. По оценке некоторых исследователей, новая информация находит полное отражение в ценах за шестьдесят минут (Chordia etal, 2002). По существу, на эффективном рынке трудно найти ценные бумаги с аномальными ценами. Цена акций может измениться только вследствие каких-то неожиданных новостей. Таким образом, колебания цен по своей сути — случайны.

Вам вряд ли стоит ожидать, что вы получите высокие прибыли благодаря вашим инвестиционным решениям, потому что любые краткосрочные идеи, нацеленные на то, чтобы переиграть рынок и отражающие какие-то аномалии цен, будут быстро подхвачены всеми остальными проницательными профессионалами, и несоответствие цены и стоимости исчезнет. Если рынок эффективен, вы придете к заключению, что его будет трудно переиграть, особенно с учетом всех издержек. Рекс Синкефилд, экономист и сторонник индексного инвестирования, придает юмористический оттенок дискуссии:

«Итак, кто еще верит, что рынки не работают? Очевидно, что это жители Северной Кореи, кубинцы и активные менеджеры». Эта теория известна как «Гипотеза об эффективном рынке», или сокращенно ЕМН, и красноречиво описана в отличной книге Берто- на Малкиела A Random Walk Down Wall Street (Случайная прогулка по Уолл-Стрит), которую я вам рекомендуют прочитать, чтобы глубже разобраться в этой теме.

Академические ученые и профессиональные инвесторы постоянно дискутируют о том, в какой степени рынки эффективны. Некоторые из них ищут аномальные данные, которые их коллеги стараются опровергнуть. Им повезло, что у них есть время этим заниматься. Трудно не согласиться с общим выводом Бертона Малкиела, после того как вы познакомитесь с прибылями активных инвестиционных менеджеров, приведенными ниже (Malkiel, 2000).

«Я скептически отношусь к тому, что рынки систематически ведут себя иррационально и что знания о таких нерационалъностях могут привести к прибыльным стратегиям трейдинга. В самом деле, чем выше обнаруженные потенциальные прибыли, тем менее вероятно, что такое несоответствие сохранится. Это логическое основание для того, чтобы быть осторожным при оценке потенциальных отклонений от эффективности». Что касается всех нас — нам нет нужды доказывать, эффективны ли рынки или нет. На самом деле нас должно интересовать, можно ли после учета всех издержек, связанных с инвестированием, найти такие неэффективные цены, которые могут использоваться активными менеджерами для постоянного получения прибылей, превышающих рыночные? Чтобы сделать вывод, нам нужно проанализировать результаты активных менеджеров в совокупности как группы, и решить, получается ли у них это. Мы проанализируем эти данные

позже. Признаком эффективности служит узкий диапазон вариации долгосрочной прибыли при сравнении результатов лучших и худших инвестиционных менеджеров, так как ни у кого из них не должно быть долгосрочных преимуществ или помех. По этой причине рынки ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой достаточно эффективны, так же как и фондовые рынки, например, в США и Великобритании.

Активные менеджеры постоянно утверждают, что их подход, переигрывающий рынок, лучше работает на менее эффективных рынках, таких как акции мелких компаний или небольшие фондовые рынки зарубежных стран, так как теоретически они способны использовать неэффективность этих рынков. Однако вам следует всегда помнить, что если даже на рынках, информация о которых считается далеко несовершенной, появляются аномалии, которые можно использовать, чтобы получить прибыли, покрывающие издержки, связанные с инвестированием в них, то активный менеджмент окажется для вас или для меня бесполезным. Транзакционные издержки гораздо выше на мелких и менее эффективных рынках, что сводит на нет их потенциальную привлекательность. Помните, что это все еще та же игра «с нулевой суммой», но с более высокими издержками.

О чем говорят нам исследования?

Реальность такова, что, как показывают исследования, очень немногие инвесторы последовательно переигрывают рыночный портфель в течение долгого времени, особенно после учета издержек и налогов. Этот вывод представляется еще более убедительным, если учесть, что подтверждающие его исследования — многочисленны и разнообразны. Давайте рассмотрим эту проблему подробнее.

Даже крупные инвесторы не прошли тест

на успешность активного менеджмента

Некоторые из мировых знаменитостей в сфере прогнозирования рынков не выдержали проверку временем. История Джорджа Сороса, пожалуй, самого известного из успешных в течение долгого времени прогнозистов рынка, показывает, как трудна эта игра. Широко известный как человек, который добился краха Банка Англии, играя против способности Великобритании поддерживать механизм регулирования валютных курсов в начале 1990-х годов, он был крупным трейдером, прогнозирующим динамику рынка. Его инвестиционная фирма, управлявшая 14 миллиардами долларов в начале 2000 года, еще до конца этого года потеряла 5 миллиардов. После этого деятельность фирмы была существенно реорганизована. Ирония заключается в том, что позже Виктор Нидерхоф- фер, протеже Джорджа Сороса, учредил собственный инвестиционный фонд и управлял им до тех пор, пока тот также не лопнул в 1997 году после крупных убытков.

Есть еще целый ряд подобных примеров, демонстрирующих, как трудно добиваться успеха, используя активный менеджмент: фонд Tiger Funds Джулиана Робертсона считался весьма респектабельным, пока не потерпел крах и не закрылся; фонд Джона Мериуэзера Long Term Capital Managements, усиленный двумя нобелевскими лауреатами по экономике и обладавший бюджетом в 100 миллиардов долларов, угрожал разрушить мировую финансовую систему, пока не ошибся в своих оценках ситуации в России и рынки не повели себя неправильно, по крайней мере с точки зрения менеджеров этого фонда.

Потом был еще Джефф Виник, прежде работавший в компании Fidelity, совершивший одну из самых крупных ошибок в прогнозировании рынков, управляя самым большим в мире паевым инвестиционным фондом — Magellan Fund. Кончина этого фонда так описывалась в журнале BusinessWeek.

«Когда Джеффри Н. Виник управлял огромным фондом Magellan Mutual Fund, принадлежавшим Fidelity Investment, он был известен благодаря своим крупным и часто краткосрочным ставкам на акции и секторы. Результаты Виника были блестящими — но только до конца 1995 года, когда он перевел значительную часть портфеля, стоившего более $50 миллиардов долларов, в облигации. Недальновидное решение. Процентные ставки выросли, прибыли упали, и Виник был вынужден уйти в июне 1996 года».

В целом активный менеджмент сокращает капитал инвесторов

Исследование Джона Богла сравнивает прибыли среднего активного инвестиционного фонда со сбалансированным капиталом, в котором инвесторы могут варьировать соотношение инвестиций в облигации и акции, с индексным фондом, в котором структура ин-

1 Таблица 4.3
Средний активный инвестиционный фонд со сбалансированным портфелем в сравнении со средним индексным фондом со сбалансированным портфелем (1970-2002)
	Средняя годовая Рост $1 доходность, %	Уровень риска
Индексные фонды (не прогнозируют динамику рынка)	10,2% $22,1	12,2%
Активные фонды (прогнозируют динамику рынка)	9,4% $17,2	14,1%

Источник: Bogle (2002)

вестиций в облигации и акции постоянна и менеджеры которого стремятся как можно точнее следовать динамике рынка, регулярно восстанавливая первоначальную структуру портфеля (Bogle, 2002). Таблица 4.3 иллюстрирует результаты этого исследования, используя данные об американских фондах со сбалансированными портфелями в период с 1970 по 2002 годы.

Разница в прибылях между двумя типами фондов может быть объяснена в основном разницей в комиссионных. Однако активные фонды должны принимать активные решения по прогнозированию рынка и выбору акций, так как волатильность их доходов, другое название которой — риск, выше, чем у индексных фондов, которые просто стараются поддерживать первоначальную структуру своих инвестиций и следовать динамике рынка. Очевидный вывод: типичному менеджеру инвестиционных фондов не удается повысить прибыли с помощью прогнозирования и выбора акций, кроме того, у активных фондов выше колебания доходности. Подразумевающийся вывод: эти умные и преданные своему делу профессиональные менеджеры как группа не более прозорливы, чем остальные участники рынка.

Сходным образом большинство активных инвестиционных фондов в Великобритании были переиграны рынком

Мы можем посмотреть на это под другим углом, проанализировав, сколько активно управляемых инвестиционных фондов в Великобритании переиграли рынок. Исследовательская фирма WM Company сравнила прибыли британских инвестиционных траст- фондов с индексом акций FTSE All-Share, охватывающим широкий круг акций, за двадцатилетний период до конца 2000 года.

Главным результатом было то, что доходность рынка была сравнима с доходностью лучших 25% траст-фондов, а 44 из 55 траст-фондов не смогли за этот двадцатилетний период получить прибыли выше рыночных. Первые индексные фонды были созданы в начале 1989 года. За следующие двенадцать лет 80 из 115 активных фондов не смогли получить прибыли выше, чем у индексных фондов, а сами индексные фонды отставали от рынка по доходности на 1%, если учесть издержки. Это исследование было повторено в 2003 году, когда были проанализированы данные за двадцать лет до конца 2002 года. Из сорока восьми траст-фондов, существовавших двадцать лет, только десять опередили индекс. Аналогичным образом, в США за двадцатилетний период до конца 2003 года более 80% активных менеджеров не смогли переиграть рынок (за тридцатилетний период их еще меньше) и в среднем прибыли индексных фондов превосходили прибыли активных фондов примерно на 2 процента (Malkiel, 2004).

Инвестиционная политика превосходит инвестиционную стратегию

В классическом исследовании (Brinson etal., 1986), посвященном активно управляющимся пенсионным планам в США и роли долгосрочных инвестиционной политики в сравнении с краткосрочными активными решениями менеджеров, делается вывод, что:

«Инвестиционная политика превосходит инвестиционную стратегию, объясняя в среднем 93,6% вариаций общих прибылей планов».

Этот вывод также стал одним из наиболее часто неверно цитируемых результатов исследований среди инвесторов. Когда я начинал работать в отрасли, я также полагал, что 90 процентов общих прибылей инвесторов объясняются размещением активов и 10 процентов — активными решениями менеджеров. Чепуха! В действительности, речь идет о вариации, то есть изменениях доходности с течением времени, а не о доле общих прибылей, которую можно приписать инвестиционной политике. Вы удивитесь тому, сколько людей все еще некорректно ссылается на это исследование.

Значение этого исследования состоит в том, что оно показывает: даже искушенные игроки понимают, как трудно превзойти рынки, и поэтому ограниченно используют активный менеджмент. Сходное исследование 300 пенсионных фондов проводилось в Великобритании (Blake et al., 1999). Был сделан вывод, что:

«Стратегическое размещение активов объясняет большую часть вариации временных рядов доходности портфелей, в то время как прогнозирование динамики рынков и выбор акций представляются менее важными».

Авторы также сделали вывод, что это, вероятно, объясняется немногочисленностью попыток активного менеджмента, а не экономическим эффектом решений по размещению активов. Отказ инвестиционных менеджеров от активных решений, однако, подразумевает, что они, вероятно, признают, что не смогут увеличить прибыли с помощью активного менеджмента, и не хотят рисковать, пытаясь делать что-то отличное от того, что делают конкуренты.

Активный менеджмент в целом ничего не прибавляет к итоговому результату

Роджер Ибботсон и Пол Каплан (Roger Ibbotson and Paul Kaplan, 2000) провели исследование, чтобы выяснить некоторые проблемы, оставшиеся нерешенными в первоначальном исследовании Бринсо- на и его коллег, то есть оценить, какая часть прибылей типичного активного инвестиционного фонда связана с инвестиционной политикой. Их выводом было то, что долгосрочная структура портфеля, то есть инвестиционная политика фондов, в целом объясняла все доходы, которые приносил портфель.

Это подразумевает, что активный менеджмент немного уменьшает прибыли после учета затрат, которые могут быть получены благодаря инвестиционной политике. Чтобы получить эту оценку, совокупный годовой доход от портфельной политики, то есть структуры инвестиций, делится на реальный портфельный доход. Проще говоря, это означает, что именно пассивная политика сохранения структуры вашего портфеля инвестиций, вероятно, будет главным фактором, определяющим доходность вашего портфеля, а не попытки активного менеджмента, чтобы «набрать очки».

Каково положение сегодня?

Доказательств против использования активного менеджмента как философии инвестирования, которая якобы позволяет с высокой вероятностью набирать выигрышные пункты, накапливается все больше: на рынках высока конкуренция и они, вероятно, достаточно эффективны; есть серьезные препятствия для успешного прогнозирования, которое регулярно удается лишь немногим активным менеджерам; и исследования показывают, что большинству менеджеров в долгосрочной перспективе не удается переиграть индексы (и индексные фонды). Для рационального инвестора в данный момент вероятность успеха выше, если он будет использовать индексный метод, а не активный менеджмент.

4.5 Есть ли менеджеры, которые постоянно добиваются лучших результатов?

Если, однако, некоторые менеджеры обладают исключительными навыками, позволяющими им переигрывать рынок, а не надеяться на удачу, и они могут постоянно использовать эти навыки, чтобы получать более высокие долгосрочные прибыли (после учета всех издержек), чем рынки, то имеет смысл использовать их для управления вашими деньгами, так как дополнительные выигранные пункты очень ценны благодаря эффекту накапливания сложных процентов. Некоторым инвестиционным менеджерам это удается, и в Великобритании самый уважаемый из них — это Энтони Болтон, которому удалось добиться замечательных результатов (смотрите врезку в конце этой главы). Возможно, вы сумеете добиться успеха, выбирая фонды с устойчивыми позитивными результатами в прошлом, которые можно расценить для предсказания хороших результатов в будущем. Давайте рассмотрим, так ли это.

Проверка того, можно ли постоянно

добиваться хороших результатов

Было проведено много исследований, чтобы проверить, могут ли инвестиционные менеджеры устойчиво добиваться хороших результатов долгое время. Другими словами: окажутся ли менеджеры, добившиеся хороших результатов в какой-то период, такими же успешными в последующие периоды? Если устойчивые успехи возможны, вы можете действовать на основе этой информации. Недавно было опубликовано два масштабных обзора исследований, посвященных этой теме. Их выводы приведены ниже. Первая — это отчет, подготовленный Управлением по финансовым услугам (FSA) — правительственным агентством, регулирующим финансовую отрасль в Великобритании (Rhodes, 2000). Был сделан следующий вывод:

«В литературе о результатах работы британских инвестиционных фондов нет доказательств, подтверждающих, что информация о прошлых результатах инвестиций может использоваться для успешного выбора фондов частными инвесторами. Общая картина показывает, что доходность инвестиционных фондов не стабильна. Небольшая группа фондов может показывать некоторую стабильность в короткие промежутки времени. Однако размер этого эффекта и тот факт, что он лишь краткосрочный, означает, что это не может быть основой для поиска частными инвесторами полезной стратегии инвестирования. Публикации в США дают сходные результаты».

Это еще один индикатор того, что британский рынок довольно эффективен, а возможные неэффективности нельзя использовать для получения прибыли. Если бы это было не так, то некоторым менеджерам благодаря их выдающимся умениям удавалось бы добиваться долгое время превосходных результатов. Помните об этом, когда вы в следующий раз увидите в газете рекламу какого-нибудь «звездного» фонда.

Исследование, проведенное в Великобритании компанией WM, которое приводится в отчете FSA, отлично иллюстрирует приведенный основной вывод. Метод был таким: анализировался период с 1979 по 1998 годы и выявлялись фонды, которые по своим результатам оказывались среди лучшей четверти (квартиля) за пятилетний период, а потом анализировалось, в каком из квартилей они оказывались в следующий период. Если существует преемственность результатов, то высокая доля фондов из высшего (первого) квартиля в нем и останутся. Равномерное распределение этих фондов по квартилям в последующие периоды докажет, что результаты случайны. Таблица 4.4 показывает, что данные не подтверждают предположение об устойчивости результатов. Похоже, что происходит ротация фондов в верхней части рейтинга, поэтому фонд, добивающийся ста-

Таблица 4.4

Стабильность результатов — есть ли она?

Квартильная позиция в период 1	1	Квартильная позиция в период 2 г з		4
1	22,2%	22,2%	33,3%	22,2%
2	19,1%	34,0%	17,0%	29,8%
3	13,0%	17,4%	32,6%	37,0%
4	43,8%	25,0%	16,7%	14,6%

Источник: WM Company (2001)

бильных в сравнении с рынком результатов, такой как хороший индексный фонд, с течением времени медленно продвинется наверх. Как вы скоро убедитесь, данные подтверждают это. В отчете делался вывод:

«За весь исследовавшийся период вероятность выбора фонда, который попадет в высший квартиль на основе исторических данных, была не выше, чем чисто случайная вероятность». Еще одно исследование было проведено Австралийской комиссией по ценным бумагам и инвестициям (Allan etal., 2002). Это также был обзор работ, опубликованных в США, Великобритании и Австралии. Три основных вывода были такими:

«Хорошие прошлые результаты, похоже, даже в лучшем случае слабый и ненадежный предсказатель будущей доходности в средней и долговременной перспективе. Примерно в половине исследований вообще не обнаружено корреляции между хорошими прошлыми результатами и хорошими результатами в будущем. Преемственность результатов чаще обнаруживалась только в краткосрочной (от одного до двух лет), а не в долгосрочной перспективе». «Было больше исследований, которые обнаружили, что плохие результаты в прошлом повышали вероятность плохих результатов в будущем». И:

«В тех случаях, когда преемственность хороших результатов была обнаружена, «превосходство» было небольшим.

В тех случаях, когда исследования обнаруживали преемственность результатов, специально сообщалось, что частые переключения на фонды с лучшими показателями — это не эффективная стратегия из-за издержек, связанных с переключением». Опять-таки, как рациональный инвестор вы должны согласиться, что совокупность доказательств поддерживает утверждение, что «прошлые результаты не могут служить хорошим руководством для получения в будущем прибылей», которое часто используется как предупреждение в литературе по инвестициям.

Чем объясняются долгосрочные

хорошие результаты — везением или искусством?

Раньше вы видели, что удача может играть роль в краткосрочных результатах некоторых менеджеров, переигрывающих рынок. Умелый активный менеджер должен быть способен получать прибыли, превышающие уровень прибылей, ожидаемых от портфеля с эквивалентным рыночным риском. Дополнительный риск, на который идет менеджер, в сравнении с уровнем риска на рынке в целом, например, выбирая несколько конкретных акций для своего портфеля, можно измерить. Если вы вычислите коэффициент избыточной доходности (известный в отрасли под названием альфа) в соотношении с избыточным риском, на который идет менеджер (известного как остаточный риск), вы можете получить показатель того, насколько хорошо управляет деньгами активный менеджер. Проще говоря, он описывает дополнительную доходность, которую они получают благодаря дополнительному риску. Это называется информационным коэффициентом.

В ряде исследований было рассчитано, что информационный коэффициент для менеджеров из высшего квартиля равен примерно 0,5. После учета комиссионных и затрат он, вероятно, окажется значительно ниже. Моя идея в том, что при значении информационного коэффициента 0,5 вам нужны данные за шестнадцать лет, чтобы быть на 95 процентов уверенными, что этот уровень доходности объясняется умением, а не везением. А для значения коэффициента 0,33, который будет вполне правдоподобным для этих «выдающихся» менеджеров после учета издержек, вам понадобятся уже данные за 36 лет. Для значения коэффициента 0,2 нужны уже данные за сто лет. В реальности вы редко будете располагать данными даже за пять лет, не говоря уже о двадцати.

Что можно прогнозировать, если менеджеры так часто меняют работу?

Вы можете поразмышлять о недавно опубликованных британских данных, относящихся к текучести менеджеров траст-фондов, которые впечатляют: в Великобритании четверть инвестиционных менеджеров работали на своем нынешнем рабочем месте менее года, половина — не более двух лет, и только треть из них проработала в своем фонде три или более лет, и, что особенно тревожит, пять и более лет — только каждый пятый! Очень немногие работали в одном и том же фонде двадцать лет. Так какие же исторические данные вы будете анализировать?

В реальности есть несколько по-настоящему талантливых менеджеров

Этот раздел книги может показаться обвинением индустрии активного менеджмента. Такого намерения у меня не было. Он просто должен убедить вас в том, что обычный инвестор, такой как вы и я, вряд ли обладает временем, желанием, данными и навыками, нужными для оценки активных менеджеров или для того, чтобы самим заниматься активными инвестициями. Как рациональному инвестору вам нужно принимать решения, основанные на вероятности долгосрочного успеха, и, следовательно, нужно выбирать стратегию минимальных потерь.

В инвестиционном бизнесе есть несколько выдающихся менеджеров, некоторые из них перешли в хеджевые фонды, а некоторые продолжают управлять инвестиционными фондами и портфелями. Примером менеджера, добившегося долгосрочных успехов, в Великобритании может служить Энтони Болтон, управляющий фондом Special Situations fund в компании Fidelity, но сегодня, когда вы нашли его, он, к несчастью, уже собирается уйти на покой! Прочитайте врезку в конце главы, чтобы узнать, какую замечательную работу он проделал и с какими проблемами сталкивались инвесторы его фонда, которые вместе с ним переживали трудные времена. Нужно быть храбрым инвестором, чтобы получать такие прибыли.

4.6 Можно ли определить их заранее?

В данный момент у вас уже есть ответы на два из ранее поставленных вопросов. Вы знаете, что ваша структура инвестиций определяет доходность вашего портфеля и что вероятность получения большей части этих доходов выше при использовании пассивной стратегии, а не при использовании активного менеджмента. Вы также знаете, что не сможете использовать прошлые результаты для выбора будущих победителей. Теперь вам уже немногое предстоит узнать, если вы все еще хотите использовать активных менеджеров.

Даже если мы можем найти менеджера, который благодаря своим умениям и разумному процессу инвестирования в течение пятнадцати лет демонстрировал отличные результаты, проблема в том, что очень мала вероятность того, что он будет работать еще двадцать лет или более, когда он будет нужен вам. К этому времени такие менеджеры уже давно будут наслаждаться покоем в своих виллах на Багамах. Если вы не можете использовать какой-то простой способ, такой как прошлые результаты, для выбора менеджеров — у вас проблема. Уоринг и Сигел (Waring and. Siegel, 2003) в своей недавней статье так сформулировали проблему выбора инвестиционного менеджера:

«Каждый инвестор должен разработать свою собственную методологию для прогнозирования коэффициентов альфа менеджеров... если вы не уверены, что способны сделать это, возможно, вам не стоит нанимать активных менеджеров». Некоторые инвесторы, такие как Дэйвид Свенсен и его команда, управляющие фондом Йельского университета Yale University Endowment, предпочитают индексное инвестирование на эффективных рынках, которые обычно характеризуются небольшой разницей прибылей лучших и худших менеджеров. Кроме того, используя свою интуицию, доступ к информации и навыки анализа, они уделяют особое внимание выбору менеджеров на менее эффективных рынках, таких как недвижимость, хеджевые фонды или частные акции, признаком которых служат значительно большие вариации прибылей. Это может отлично подходить для этих людей — одних из наиболее хитроумных инвесторов, но нам с вами следует ориентироваться на те способы, у которых вероятности нам благоприятствуют, а именно формировать долгосрочные индексные инвестиционные портфели и поддерживать их структуру.

4.7 Ведущие активные менеджеры используют индексное инвестирование

Итак, придя, вероятно, к выводу, что имеет смысл выбрать пассивный индексный подход, а не активный подход с точки зрения максимизации вероятности долгосрочного успеха, вы теперь оказались среди 10 процентов инвесторов, являющихся вашими единомышленниками. Остальные 90 процентов инвесторов, как частные лица, так и организации, все еще пытаются использовать стратегию максимизации выигрыша. Однако вас может удивить, кто оказывается сторонником индексного инвестирования как метода, подходящего для большинства инвесторов. Позвольте мне назвать нескольких из этих людей — все из них создали себе репутацию как ведущие активные менеджеры или пропагандисты активного менеджмента. Вы можете уже больше не нервничать, поняв, что использование стратегии минимизации проигрыша — это единственный подходящий для вас способ управления вашими инвестициями.

Уоррен Баффет (Мудрец из Омахи), которого считают одним из величайших активных инвесторов нашего времени, так характеризуется Джоном Боглом (Targett, 2001):

«Он мыслит как индексный инвестор: он покупает несколько акций ряда крупных компаний и всегда держит их долго — и это работает замечательно».

Еще один аргумент в поддержку индексных фондов: Уоррен Баффет сам написал в одном из своих ежегодных писем пайщикам (1997) своего инвестиционного фонда Berkshire Hathaway, которым он управляет вместе с Чарли Мангером:

«Большинство инвесторов, как организации, так и частные лица, обнаружат, что лучший способ владения обыкновенными акциями — это индексные фонды, которые берут минимальные комиссионные. Те, кто выберет этот путь, наверняка получат большие чистые прибыли (после вычета комиссионных и расходов), чем прибыли подавляющего большинства профессиональных инвесторов». Питер Линч, в прошлом менеджер фонда Magellan, принадлежащего компании Fidelity Investment — крупнейшего в мире активно управляемого фонда, который пользуется большим уважением, утверждает, что для большинства инвесторов (Апоп, 1990): «Лучше иметь дело с индексным фондом».

Чарльз Шваб, пионер среди брокеров, начавших работать в режиме онлайн в США, активно поддерживает индексирование как оптимальную долгосрочную портфельную стратегию и говорит (Schwab, 1998):

«Большинство моих инвестиций во взаимные фонды — это инвестиции в индексные фонды — примерно 75%». Fidelity Investments, одна из крупнейших в мире компаний в сфере активного менеджмента, хорошо знакомая британским инвесторам, неявно поддерживает индексное инвестирование, добавив индексные фонды к своему арсеналу активных фондов.

Нужны ли вам какие-либо лучшие свидетельства, чем эти?

4.8 Обобщая то, что вы теперь знаете

Итак, учитывая все аргументы, приведенные в этой главе, вам нужно обобщить их в простую инвестиционную философию, которая даст вам ряд правил для принятия ваших инвестиционных решений. Я предполагаю, что вас достаточно убедили приведенные аргументы, чтобы вы выбрали стратегию минимизации проигрыша. Давайте обобщим то, что вы сейчас знаете: я Инвесторы играют в игру с отрицательной суммой (после учета издержек и налогов).

•  У некоторых менеджеров могут быть возможности для того, чтобы переиграть рынки, если у них есть превосходные навыки и/или доступ к информации или способность верно интерпретировать информацию.
•  Большинство профессиональных инвесторов редко принимает решения, связанные с активным менеджментом, такие как прогнозирование рынка или выбор акций, и поэтому долгосрочная инвестиционная политика оказывается важнее, чем активные стратегии, и вносит основной вклад во временные вариации доходности. Это подразумевает, что, по мнению инвестиционных менеджеров, с помощью активных стратегий трудно добиться успеха.

ш В реальности профессиональные менеджеры получают немного более низкие прибыли, чем обеспечила бы долгосрочная инвестиционная политика структуры их портфеля, из-за издержек, связанных с их активными решениями.

я Так может происходить потому, что рынки эффективны. Прогнозы делать трудно, решения — это в реальности двойные решения (о входе на рынок и выходе с него), а рынки изменяются быстро и масштабно.

•  Даже на менее эффективных рынках использовать неэффективность оказывается трудно, поскольку затраты на таких рынках выше.
•  Логика подсказывает нам, что поскольку все инвесторы в совокупности — это рынок, средний инвестор получит среднюю для рынка прибыль до учета затрат. Средний инвестор с учетом затрат проиграет рынку на величину этих затрат. Поскольку издержки для индексных фондов ниже, чем для активных, средний индексный фонд превзойдет средний активный фонд.
•  На практике индексный фонд превзойдет в долгосрочной перспективе от 60 до 80 процентов сравнимых с ним активных фондов.
•  Было бы отлично, если бы тех менеджеров, которые в будущем переиграют рынок, можно было был легко определить по их прошлым результатам.
•  Более высокие результаты некоторых активных фондов не настолько устойчивы, чтобы быть полезными. А вот худшие результаты могут быть в некоторых случаях признаком того, что они повторятся и в будущем. Это означает, что вы не можете использовать прежние результаты для выбора менеджеров, которые принесут вам прибыли.
•  Возможно, где-то есть очень квалифицированные менеджеры, ожидающие ваших денег, но вам очень трудно будет их определить заранее. Те же немногие из них, кто уже добился хороших результатов благодаря своим умениям, вряд ли продолжат работать в тот период, когда они будут вам нужны, или окажутся недоступными для вас.
•  Необходимы статистические данные, по крайней мере за пятнадцать лет, чтобы подтвердить, что хорошие результаты объясняются умением, а не везением.
•  Большинство инвестиционных менеджеров выполняют свои роли не дольше трех лет.
•  Если у вас нет собственного патентованного метода для выбора этих успешных менеджеров, а также умения, времени, ресурсов и желания оценить сотни, если не тысячи менеджеров — не стоит и пытаться. Ваши шансы на успех очень невелики.

1.  В заключение

Итак, без тени колебаний я предлагаю, чтобы вы выбрали методы, воспроизводящие индексы, для разработки политики вашего долгосрочного инвестиционного портфеля. Избегайте попыток получить дополнительные прибыли с помощью изменения структуры ваших инвестиций или попыток выбирать успешные акции или менеджеров. Шансы на то, что вам удастся этого добиваться последовательно, невелики. Я знаю, насколько велико искушение поверить данным о краткосрочной успешности рынков или инвестиционных менеджеров, но поступать так — не рационально. Играйте в ту игру, в которой у вас самая высокая вероятность успеха. Довод в пользу выбора пассивного подхода к инвестированию сжато сформулировал профессор Кин (Кеапе, 2000):

«Значение эмпирических данных не в том, что результаты пассивного инвестирования всегда будут лучше, чем результаты активного инвестирования, но в том, что, когда вы принимаете решение, соотношение вероятностей всегда будет в пользу пассивного инвестирования».

1.  Личная философия

Надеюсь, что к этому моменту у вас уже сложилось достаточно ясное представление о том, какой должна быть ваша личная инвестиционная философия рационального инвестора. Теперь я поделюсь моей личной инвестиционной философией. Некоторые из упомянутых концепций вводятся в книге позже.

Моя философия

Относительно целей: Я хочу реализовать свои инвестиционные цели, которые я формулирую как цели сохранения моей покупательной способности в течение всей моей жизни: отправить детей учиться, выплатить мою закладную и достаточно рано выйти на пенсию, обладая возможностью поддерживать высокий уровень жизни, пока я не умру. Успех или неудача будут оцениваться в соответствии с этими целями.

Относительно рациональности: Я понимаю, что у меня нет хрустального шара, который показывал бы мне будущее, и поэтому буду стараться действовать настолько рационально, насколько это возможно, чтобы повысить шансы на достижение моих целей в ситуации неопределенности. Я знаю, что, если я поддамся эмоциям, то это дорого мне обойдется.

Относительно вероятностей: Есть много вещей, о которых я точно знаю, когда инвестирую. Я знаю, что время и сложные проценты — на моей стороне, а инфляция и все виды издержек всегда действуют против меня. Я буду максимизировать факторы, помогающие мне, и стараться устранить те факторы, которые мне мешают.

Единственное, чего я не знаю наверняка — это то, как поведут себя рынки во время моей инвестиционной жизни. По этой причине мне нужно продуманно диверсифицировать мой портфель и попытаться сделать, насколько это возможно, точные оценки вероятности получения приемлемой для меня доходности инвестиций.

Исследования, анализ и эмпирические данные дают мне возможность повысить шансы на принятие верных инвестиционных решений и, следовательно, вероятность достижения моих целей.

Относительно структуры портфеля: Я понимаю, что выбор и поддержание долгосрочной структуры моего портфеля — это самое важное решение, которое мне нужно принять, и что все остальные решения в сравнении с ним — второстепенные и связаны с тем, как удержать как можно большую долю прибылей, которые можно получить на практике от элементов моего портфеля.

Выбор между владением акциями для повышения прибылей от моего портфеля и покупкой «защиты от рыночной травмы» с помощью владения облигациями — это основное решение, которое мне нужно принять. Разрабатывая мою инвестиционную программу, я опираюсь на рациональное допущение, что со временем различные элементы моего портфеля будут давать доходы и показывать волатильность доходов, которые примерно соответствуют долгосрочным историческим данным. Я понимаю, что это примерные ориентиры, и знаю, что в более короткие, а, возможно, и в более длительные периоды они могут отклоняться от исторических данных. По этой причине мне следует быть осмотрительным по отношению к тем допущениям, которые я делаю и использую. Я понимаю, что чем дольше я буду инвестировать, тем вероятнее, что поведение элементов моего портфеля будет соответствовать общим правилам, а не исключениям из них.

Я буду использовать средства, доступные для всех инвесторов, включая диверсификацию, чтобы сконструировать наилучший из возможных на практике портфелей. Я буду также стараться добавлять новые элементы к моему портфелю, чтобы повысить его доходность, или еще больше его диверсифицировать, чтобы сделать мой инвестиционный путь более гладким, не потеряв при этом слишком большую долю потенциальной прибыли. Я буду использовать эти структурные элементы портфеля, только если понимаю связанные с ними риски и готов на них пойти, включая эти элементы в свой портфель.

Относительно затрат: Небольшие различия доходности, например, вызванные худшими результатами в сравнении с другими возможными инвестициями в сочетании с издержками, накапливаясь с течением времени, могут резко снизить эффективность моих инвестиций, заставить меня изменить цели, к достижению которых я стремился, и привести к нежелательным для меня последствиям, которых я хотел бы избежать.

В практическом смысле моей целью должно быть получение максимальной доли доходности рынка. Стратегии, воспроизводящие индексы с низкими издержками, будут моей основной позицией для получения этих доходов с помощью логики и имеющихся исследований и данных. Индексный (пассивный) менеджмент — это выигрышная стратегия, так как она минимизируют риск потерь. Я отдаю предпочтение именно ей, а не активным стратегиям для управления моим портфелем. Я понимаю, что некоторые структурные элементы портфеля, такие как недвижимость, хеджевые фонды и частные акции нельзя индексировать. Если я включу их в мой портфель, то это будет диверсифицированная группа, вероятно, с помощью структуры «фонда фондов», чтобы исключить чрезмерно активный менеджмент и стратегический риск.

Я всегда имею в виду, что, хотя отрасль брокерства и инвестиционного менеджмента помогает мне, она всегда стремится максимизировать свою акционерную стоимость. Я понимаю, что неизбежно будут некоторые затраты, связанные с инвестированием, но я позабочусь о том, чтобы всегда иметь полное представление обо всех издержках, чтобы не платить за консультации, которых я не получил или которые считаю необязательными, и не буду платить специалистам по инвестициям, если они не смогут доказать на тех условиях, которые я устанавливаю, что лично они или тот инвестиционный процесс, который они разработали, способны устойчиво повышать долгосрочную стоимость моего портфеля. Это они должны убедить меня в том, что мне стоит отказаться от индексных продуктов и платить более высокие комиссионные.

Я всегда буду думать о налоговых последствиях всех моих инвестиций, облагаемых налогом. Я буду анализировать их доходность после уплаты налогов. Я буду максимально использовать доступные для меня легальные налоговые схемы и льготы и позабочусь о том, чтобы моя инвестиционная стратегия позволила мне максимально использовать законные выгоды отсрочки уплаты налогов с помощью снижения оборота и активных усилий по управлению моим налоговым статусом.

Относительно технологии: Я буду использовать преимущества технологических средств, чтобы вести мониторинг моих инвестиций и управлять ими, так как к ним можно получить дешевый доступ у брокеров, работающих в режиме онлайн, в банках и инвестиционных компаниях.

Относительно управления инвестициями с течением времени: Я буду регулярно корректировать структуру своего портфеля — это один из аспектов управления портфелем. Я не буду рассчитывать на то, что продам какие-то переоцененные активы и куплю недооцененные активы — моей целью будет поддерживать приемлемый для меня уровень риска портфеля, который я определил еще до начала работы над моей инвестиционной программой.

Относительно следования этим принципам: Я запишу все эти цели, допущения, ограничения и намерения, и они будут служить простой формулировкой моей инвестиционной программы. Когда настанут тяжелые времена, а это неизбежно произойдет, я возьму этот документ и напомню сам себе, почему сформировал именно такой инвестиционный портфель. Я также напомню себе о том, что путь к реализации целей, связанных с сохранением моей покупательной способности в течение всей моей жизни, не может быть всегда гладким.

Личное напоминание: Я буду пытаться следить за динамикой событий, избегать искушения принимать решения под влиянием эмоций, так как я знаю, что такие решения будут мешать накоплению моего богатства, у меня хватит смелости придерживаться принятой мною стратегии, когда настанут трудные времена, что будет время от времени случаться, я не буду слишком часто проверять мой портфель, я не стану верить всему тому, что услышу в выпусках финансовых новостей и буду с наслаждением заниматься своими инвестиционными обязанностями.

4.11 Правила вашей философии инвестирования

1.  Создайте соответствующую вашей инвестиционной политике структуру инвестиций, и никогда не отклоняйтесь от нее. Это будет самым значимым решением, которое вы примите. То, как выбрать правильную структуру, рассматривается в части 3.
2.  Всегда помните о мудрых словах Чарльза Эллиса, особенно тогда, когда вам нужно принимать инвестиционные решения: «Конечный итог определяется тем, кто сможет потерять меньше очков, а не тем, кто больше их выиграет».
3.  Сбереженная копейка — это заработанная копейка; вы должны неотступно добиваться уменьшения реальных и потенциальных потерь во всех аспектах вашей инвестиционной программы, так как минимизация проигрыша — это конечная цель вашей философии. Не давайте другим людям запускать руки в ваш инвестиционной пирог — это относится к консультантам, активным менеджерам, индексным фондам с плохой структурой и менеджментом, брокерам и налоговикам.
4.  Активный менеджмент — это очень трудная игра для всех, за исключением самых умных и удачливых. У вас в ней низкие шансы набрать очки и высокие шансы их потерять.
5.  Избегайте попыток прогнозировать динамику рынка и поддаваться искушению перескакивать на другие типы ценных бумаг, страны, секторы или к другим инвестиционным менеджерам. Погоня за прибылями — это путь к потере богатства.
6.  Не пытайтесь выбирать акции. Есть слишком много данных, показывающих, что после учета издержек, комиссионных и налогов в этой игре выиграть нельзя.
7.  Вы потеряете деньги, если попытаетесь выбирать инвестиционных менеджеров по их прошлым результатам. Будьте разумными и выберите фонд с шансами от 60 до 80 процентов в долгосрочной перспективе переиграть все активные фонды, то есть индексный фонд.
8.  Каким бы умным вы себя ни считали, как бы ни были уверены в себе, какой бы убедительной ни была рассказанная вам история о фонде или брошюра с описанием его прошлых достижений, не поддавайтесь искушению изменить вашу политику относительно структуры инвестиций или самому заняться активным инвестированием.
9.  Индексируйте все инвестиции в облигации и акции, когда это возможно.
10.  Если вы решите инвестировать в менее эффективные рынки у которых нет индексных альтернатив, например британский рынок недвижимости и хеджевые фонды, вам нужно быть твердо уверенными в том, что у вас есть ресурсы, время и умения, чтобы выбрать лучших менеджеров или «менеджера менеджеров». 11. Выбор пассивного подхода к инвестированию «покупай и держи» с помощью индексных фондов не только уменьшает ваши шансы потерять прибыли, но и дает вам гораздо более понятный метод для инвестирования на разных уровнях, как вы позже увидите.

Энтони Болтон — Исключение, подтверждающее правило

Во введении я извинился перед когортой, хотя и малочисленной, тех действительно выдающихся портфельных менеджеров, которые обладают способностью последовательно переигрывать рынок в течение долгих периодов времени благодаря исключительным личным способностям, уникальному инвестиционному методу или сочетанию и того, и другого.

Энтони — это инвестиционный менеджер в компании Fidelity — одной из самых крупных и уважаемых в мире компаний, использующей активный менеджмент инвестиций. Это выдающийся менеджер: он управляет своим фондом Special Situations более 25 лет (немногие могут с ним сравниться по «долгожительству»); он по- настоящему стремится делать деньги для инвесторов, которые доверились ему; и он (в отличие от некоторых) убежденный сторонник инвестирования вопреки тенденциям рынка, готовый управлять вверенными ему деньгами совсем не так, как делает большинство его коллег и как подсказывает рыночный индекс. По его словам (Davis, 2004):

«Если вы хотите переиграть других людей, вы должны владеть чем-то иным, чем эти люди. Если вы хотите переиграть рынок, как все от вас ожидают, чего точно не стоит делать — так это копировать этот рынок».

Его специализирующийся на британском рынке фонд Special Situations именно это и делал. Он ориентировался на мелкие и средние компании и недооцененные акции, хотя это обобщение несколько упрощает гибкость его подхода к выбору компаний, в которые он инвестирует; и показанные им результаты были выдающимися. Перед своим скорым уходом на пенсию он прочно занял место в пантеоне великих специалистов активного инвестирования, наряду с людьми, подобными Уоррену Баффету и Питеру Линчу — одному из его бывших коллег по работе в Fidelity.

Деньги инвестора, вложившего в его фонд в момент его создания в 1979 году 1000 фунтов, выросли в декабре 2004 года до ?90 000, в то время как рынок достиг за это время лишь ?20 000. Это в среднем лучше, чем рынок, за год на 6% и в два раза лучше, чем у его ближайшего конкурента. Одним из его выдающихся достижений было получение позитивного дохода около 4% в период «медвежьего» рынка с марта 2000 по март 2003 года, когда рынок упал почти на 40% — очень немногим инвестиционным менеджерам удалось получить прибыли в этот период. Это, действительно, замечательный результат.

Активный менеджмент может, действительно, окупаться, если вы его верно используете, так как сложные проценты от дополнительной прибыли за длительный период могут положить в ваш карман существенную сумму. В этом случае никто не пожалеет об уплате каждый год 1,5% комиссионных и других выплатах фонду! Я не пытаюсь отрицать факты — все, чего я пытаюсь добиться, — это помочь вам видеть реальную картину, когда вы инвестируете ваши деньги, и помочь вам принять решения, повышающие шансы на успех. В этом смысле, и это несколько разочаровывает, пытаться выбрать по- настоящему талантливого активного менеджера — это рискованная игра с невысокой вероятностью крупного, в этом случае, действительно, очень крупного выигрыша.

Ирония заключается в том, что выдающиеся результаты Энтони Болтона помогают высветить весьма реальную проблему, с которой вы сталкиваетесь. Забыть о том, что вы сами можете непосредственно инвестировать в рынки и пытаться найти подлинно талантливого инвестиционного менеджера, подобного Энтони Болтону, — это нелегко, и вам нужно задаться вопросом, есть ли у вас нужные навыки и время, чтобы пытаться сделать это.

Прежде всего, очень трудно заранее выбрать менеджера на те двадцать-тридцать лет, на которые он вам понадобится для управления вашими деньгами. Кто знал в 1979 году, что Энтони Болтон окажется одним из лучших инвестиционных менеджеров? Не помогает и тот факт, что менеджеры очень быстро меняют работу. Болтон — это один из 17 менеджеров, управлявших своими фондами не менее 15 лет, а фондов в Британии более 300.

Вот иллюстрация дилеммы, с которой вы сталкиваетесь. Представьте, что у вас есть в начале 1989 года 10 000 фунтов стерлингов, которые вы можете инвестировать. Вы разворачиваете газету и видите, что фонд Болтона Special Situations превосходил рынок за последние девять лет на 8% в год — замечательный результат. Вы принимаете (как оказывается, конечно, верное) решение, что именно он человек, которому следует доверить свои деньги. Вы инвестируете. Тремя годами позже вы обнаруживаете, что отчаянно проигрываете рынку — примерно 45%, что превратило ваши ?10 ООО в EJ9700 в сравнении с результатом для рынка ?14 300. Что вам делать? Держать? Продавать? Проблема в том, что в тот момент в 1991 году вы просто не знаете: то ли это гениальная стратегия, то ли Болтон исчерпал свое везение. Даже у Неда Джонсона, главы Fidelity, похоже, были подобные сомнения, так как он созвал совещание для обсуждения результатов фонда.

В 1996 году вы почти сравнялись бы с рынком, но в 1997 и 1998 годах вы опять отстали бы от него на 20%. Все еще держать? В реальности вам бы пришлось ждать до 2000 года, чтобы снова опередить рынок. Одиннадцать лет неопределенности — вам бы действительно хватило терпения? Я сомневаюсь в этом, и понятно почему. Но если бы вам все-таки терпения хватило, вы бы получили прибыль почти в два раза выше, чем рынок к концу 2004 года! Очень немногие инвесторы держали свои деньги в фонде с момента его создания, и более половины сегодняшних 250 000 инвесторов вложили в этот фонд свои деньги только в предыдущие пять лет.

Это снова возвращает нас к проблеме поиска менеджера, который продолжит работать весь период времени, когда вам будут нужны его услуги, начиная с сегодняшнего дня. Новые инвесторы, вкладывающие деньги в тот самый успешный фонд, уже не смогут рассчитывать для управления своими деньгами на Энтони Болтона. Вы верите, что менеджер, который его заменит, будет обладать его уникальным талантом и интуицией? Кто среди действующих менеджеров станет следующим Энтони Болтоном? И как вы сможете их выбрать сейчас, учитывая, что прошлые результаты в большинстве случаев — это плохой предсказатель будущего успеха? Вот в чем ваша дилемма. Как умный инвестор вы должны согласиться с тем, что следует отказаться из-за слишком низких шансов на успех от попыток найти завтрашнего Энтони Болтона в расчете на небывалые прибыли и просто удовлетвориться тем, что рыночная прибыль с минимальными потерями — это стоящая, хотя и немного скучная цель.

Мои поздравления мистеру Болтону и другим менеджерам, на которых мы посмотрим в следующие несколько лет и скажем: «Вот это да! У них здорово получилось!», — в тайне желая, чтобы мы смогли найти таких сегодня.

Ссылки

Allan D., Brailsford Т., Bird R. and Faff R. (2002) A review of research on the past performance of managed funds, Funds Management Research Centre.

Anon (1990) Is there life after Babe Ruth? Peter Lynch talks about why he's quitting Magellan, Banon's, April 2. P. IS.

Barber B.M. andOdean T. (1998) 'Trading is hazardous to your wealth: the common stock investment performance of individuals', The Journal of Finance, vol. LV, no. 2, 773-806.

Blake D„ Lehman B.H. and Timmerman A. (1999) 'Asset allocation dynamics and pension fund performance', The Journal of Business, vol. 72, no. 4, 429-461.

Bogle J.C. (2003) 'The policy portfolio in an era of subdued returns', Bogle Financial Markets Research Center. Available from: <http://www. vanguard.com>.

Brinson G.P., Hood L.R. and Beebower G.L. (1986) Determinants of portfolio performance, Financial Analysts Journal, vol. 42, no. 4, 40-48.

Buffett W. (1997) Annual Report 1996: Chairman's Letter. Berkshire Hathaway Inc.

Chordia T, Roll R. and Subrahmanyan Б. (2003) Evidence on the speed of convergence to market efficiency, UCLA Working Paper, November 3.

Davis J. (2004) Investing with Anthony Bolton, UK: Harriman House. P. 18.

Ellis C.D. (2002) Winning the losers game 4th ed. New York: McGraw Hill, 3-7.

Ibbotson R.G. and Kaplan P.D. (2000) Does asset allocation policy explain 40%, 90% or 100% ofperformance? Financial Analysts Journal, vol. 56, no. I, 26-33.

Keane S. (2000) Index funds in a bear market, A monograph published by Glasgow University in association with Virgin Direct.

Malkie B.G. (2000) Are markets efficient? Yes even if they make errors, The Wall Street Journal, December 28. P. A10.

Malkiel B.G. (2004) Three decades of indexing: What have we learned about indexing and index construction? In: The handbook of world stock, derivative and commodity exchanges 2004 edition. London: Mondo Visione. Available from: <http://www. exchange-handbook, со. uk>.

Rhodes M. Past imperfect? The performance of UK equity managedfunds. London: FSA, FSA Occasional Paper Series 9. Available from: <http://www. fas.gov. uk/pubs. occpapers/op09.pdf>.

Schwab C. (1999) Charles Schwab's guide to financial independence: simple solutions for busy people. New York: Three Rivers Press. P. 90.

SharpeW.R. (1975) 'Are gains likely from market timing?'. The Financial Analysts Journal, vol. 31, no. 2, (March/April). P. 60-69.

Sharpe W.R. (1991) The arithmetic of active management. The Financial Analysts Journal, January/February, vol. 47, no. 1, 7-9.

Sinquefield R. (1995) Opening address: Schwab Institutional Conference, San Francisco, С A, October 12.

TargettS. (2001) Survey — index-based investing: An industry enjoying life in the fast track. Financial Times, Jul 18.

Waring M.B. and Siegel L.B. (2003) The dimensions of active management', The Journal of Portfolio Management, vol. 29, no 3, 35-51.

WM Company (2001), A comparison of active and passive management of unit trust. A report produced for Virgin Direct Financial Services.

5. Будьте мудрыми — посоветуйтесь сами с собой

Хотя всем нам нравится считать, что мы способны принимать рациональные решения, оказывается, что когда речь идет об инвестировании, какой-то «переключатель» щелкает в голове даже самого разумного человека, и его рациональность исчезает в тумане эмоций. Я не могу повлиять на вас, просто посоветовав вам рационально подходить к вашим решениям, а вот что я могу сделать — так это объяснить вам последствия эмоциональных решений для накопления вашего богатства и рассказать о некоторых «демонах», побуждающих к ним.

5.1 Ваш самый опасный враг — вы сами

Быть инвестором нелегко. Вам нужно не только бороться с изменчивой и непредсказуемой природой рынков, но иногда также с искушением самим принимать решения и действовать изменчивым и непредсказуемым образом. Эта книга призывает вас стараться принимать рациональные решения и подчинять ваши эмоции вашему разуму во всем, что связано с инвестированием. Однако хотя большинство людей понимают, что вести себя рационально — разумно, поступать так на практике может быть для них очень трудной задачей. Бенджамин Грэм, один из величайших инвестиционных мыслителей двадцатых годов двадцатого столетия, сказал:

«Главная проблема инвестора, и даже его злейший враг — это, вероятно, он сам».

Иррациональность инвестирования проявляется многими способами: перекраивание вашего инвестиционного плана под влиянием того, что только что произошло на рынках; торговля акциями на онлайновых брокерских счетах; попытки сыграть на изменении тенденций рынков, входя на различные рынки и уходя с них; искушение покупать под влиянием модных в этом месяце инвестиционных идей или продуктов; или погоня за высокими прибылями. Список возможностей для иррационального принятия решений — длинный и впечат-

Рисунок 5.1

Вы можете представлять серьезную опасность для вашего собственного капитала

Источник: Dalbar

ляющий. Джон Богл удачно обобщил его в своем выступлении на собрании Общества инвестиционных аналитиков в Чикаго (2003):

«Если я и научился чему-то в свои 52 года в этой чудесной области, так это тому, что и частные инвесторы, и организации потеряли из-за эмоций гораздо больше потенциальных прибылей от инвестиций, чем те потери, которых можно было ожидать в инвестиционной экономике в самом худшем случае».

Задумайтесь об этом на минутку

В «Откровении 2» в начале этой книги рассматривалось исследование прибылей частных инвесторов в США в период с 1984 по 2002 годы. Результаты исследования оказались шокирующими: поскольку инвесторы под влиянием СМИ, своего собственного анализа или консультантов перекраивают свою инвестиционную стратегию, гоняясь за акциями и рынками, показавшими высокую доходность в прошлом году, средний инвестор получал за год в исследовавшийся период всего около 2,6% прибыли, в то время как уровень инфляции составлял около 3,1%. Это, очевидно, плохой результат.

Доходность фондового рынка США в целом, по оценке индекса S&P500, составляла 12,2% в год. Если допустить, что инвестор мог получать прибыли, следуя динамике рынка при затратах в 0,2% — что вполне правдоподобно для США, вы могли рассчитать реальную

Рисунок 5.2

Типичное поведение, разрушающее капитал

разницу покупательной способности за этот период. Результаты показаны на рисунке 5.1. Помните о них каждый раз, когда вы принимаете инвестиционное решение. Как показывает график справа, инвесторы — сами свои «злейшие враги» и отнимают сами у себя немало денег, принимая неоптимальные решения.

Возьмите себя в руки

К несчастью, «демоны эмоций» влияют на то, как вы принимаете инвестиционные решения. Понимание этих демонов может помочь вам держать их под контролем. Обычно большинство инвесторов ведет себя иррационально или в периоды обвалов рынка, или в периоды необоснованного оптимизма по поводу рынков. Как сказал Уоррен Баффет (2001):

«Граница, отделяющая инвестирование от спекуляции, которая никогда не бывает яркой и четкой, становится еще более размытой, если большинство участников рынка недавно наслаждались своими триумфами. Ничто так не усыпляет рациональное мышление, как большие дозы доставшихся без труда денег».

Покупай дорого, продавай дешево — распространенный рецепт для потери капитала

Рисунок 5.2 показывает, как много инвесторов позволяют своим эмоциям и недостатку знаний о рынке разрушать свое богат-

Рисунок 5.3

Покупай дорого, продавай дешево — путь к разрушению богатства

Источник: Investment Management Association; Thomson Datastream

ство подобным способом, который выявило приведенное выше исследование. Это как раз такой подход к инвестированию, который использовал наш гипотетический инвестор Джеймс из предыдущей главы. Хотя большинству инвесторов понятна простая идея «покупай дешево, продавай дорого», ведут они себя совершенно противоположным образом. На инвесторов влияет то, что происходит на рынках в краткосрочной перспективе. Это делает их подверженными тому, что в отрасли называют «зигзагами», так как они отказываются от инвестиций, которые показали плохую доходность в прошлом году, на те, которые показывают хорошую доходность в этом году.

Давайте посмотрим на реальный пример такого поведения в Великобритании. Рисунок 5.3 показывает чистые продажи траст- фондов и открытых инвестиционных компаний (OEIC) британским инвесторам. С рациональной точки зрения следовало бы ожидать, что после падения британского фондового рынка примерно на 40% должны были вырасти инвестиции в акции, так как инвесторы могли получить большую стоимость за свои деньги, чем в начале 2000 года, когда рынок рос. Однако очевидно, что в реальности на продажи влияли эмоции, вызванные краткосрочными событиями: инвесторам не терпелось войти на рынки в тот период, когда они показывали хорошие прибыли, то есть когда рынки были относительно дороги и, напротив, инвесторы сокращали свои инвестиции, когда рынки падали, то есть когда можно было покупать дешево. Это удивительно, так как во всех других жизненных ситуациях нас привлекают более дешевые товары и услуги, однако когда речь идет об инвестировании, мы, похоже, теряем не только способность рационально рассуждать, но также и просто здравый смысл.

Как можно видеть на рисунке 5.3 уровень продаж фондов акций растет и падает почти в точном прямом соответствии с подъемами и спадами рынка. Когда рынки акций падают, растет доля продаж облигаций. Учитывая, что большинство продаж совершается с помощью какого-либо консультанта, возникает вопрос, насколько полезны и каких затрат требуют их советы. Похоже, что пора продать ту акцию, которая показала лучшую доходность в прошлом квартале, или я настроен излишне скептически? Решайте сами. Это хорошая иллюстрация того, как можно попасть под власть эмоций под влиянием плохого совета.

Ирония в том, что многие инвесторы хотели покупать акции в конце 1990-х, когда на рынках царил «необоснованный оптимизм», не потому, что это было частью их долгосрочного стратегического плана, но потому, что они думали, что можно сорвать быстрый куш, пока рынки растут. Когда фондовый рынок Великобритании достиг своей высшей точки в 2000 году и индекс FTSE100, представляющий 100 самых крупных компаний, акции которых торгуются на бирже, достиг почти 7000 пунктов, у инвесторов было почти истеричное стремление инвестировать в акции. Когда этот индекс упал до отметки 3500 в середине 2002 года — немногие инвесторы хотели вкладывать деньги в акции. Модными были фонды корпоративных облигаций как прибыльные и безопасные «гавани» для инвесторов, во всяком случае так говорили те, кто их продавал.

Это было неправильно, и лучше всего это описал Уоррен Баффет, привыкший говорить то, что подсказывает здравый смысл (1998). Он задал такой вопрос своим акционером:

«Если вы планируете всю свою жизнь есть гамбургеры и вы не входите в круг владельцев скота — чего бы вы хотели: высоких или низких цен на мясо? Аналогично, если вы иногда покупаете автомобили, но не являетесь их производителем, что вы предпочтете: высокие или низкие цены на них? Ответ на эти вопросы, конечно, очевиден».

Он продолжает о парадоксе инвесторов:

«А теперь, последний пример: если вы планируете следующие пять лет вкладывать деньги, выгоден ли вам рост или снижение фондового рынка в этот период? Многие инвесторы неверно отвечают на этот вопрос. Хотя они собираются многие годы покупать акции, они в восторге, когда цены растут, и расстраиваются, когда они падают. В реальности они радуются тому, что выросли цены на «гамбургеры», которые им скоро предстоит покупать. В такой реакции нет смысла. Только те, кто будет продавать акции в ближайшем будущем, должны быть счастливы, наблюдая, как растут цены акций. Потенциальные покупатели должны предпочитать снижение цен».

Проблема в том, что подобные эмоции побуждают некоторых инвесторов резко менять курс, когда случаются «травмирующие» события на рынке, и тем самым наносить себе ущерб. Чтобы быть хорошим инвестором, временами нужно как бы играть в покер с самим собой, в котором противник вашего «логического я» — это ваше «эмоциональное я», и нужно следить за тем, кто первый дрогнет.

5.2 Трудности принятия решения

Многие инвесторы действуют иррационально, а не рационально, как требует экономическая теория. Такое иррациональное поведение — это относительно новая и интересная область академических исследований. В последнее десятилетие появилось целое направление исследований под названием «поведенческие финансы».

Следующие несколько страниц — это не академический обзор психологии принятия инвестиционных решений, а практическое руководство для того, чтобы избежать искушения действовать иррационально. Если вы лучше поймете, кто вы и, что очень важно, как, где и когда вы можете столкнуться с «искушением иррациональностью», вы сделаете полезный шаг вперед. Частично это руко-

Рисунок 5.4

Интуитивное принятие решений может дорого обойтись

водство основано на общих идеях поведенческих экономистов, но в большей степени — на моем опыте общения с широким кругом инвесторов за последние несколько лет, и, вероятно, оно покажется вам тем, что подсказывается обычным здравым смыслом.

Принятие инвестиционных решений

Когда вы принимаете инвестиционные решения, вы мысленно стараетесь оценить возможные ожидаемые исходы и пытаетесь оценить их вероятность. У вас есть широкий выбор возможностей и вам нужно сравнить их друг с другом. Это трудно — пытаться осмыслить всю имеющуюся информацию, упорядочить и оценить ее, а в итоге сформулировать интуитивное представление о том, какой вариант вам подходит.

Нехватка знаний в сочетании с рядом иллюзий и заблуждений может приводить к таким ошибкам при принятии решений, которые помешают вам добиться максимальной отдачи от ваших денег. Это включает вероятность того, что вы пойдете на необоснованный (обычно завышенный) уровень риска, а не на разумный уровень, который вы бы избрали, если бы ваши оценки были более реалистичными; возможность того, что реальный результат будет отличаться от того, который вы прогнозировали; высокая вероятность того, что вы продолжите принимать инвестиционные решения вместо того, чтобы оставить ваши инвестиции в покое; и распространенные и часто неприглядные обвинения вашего консультанта или самообвинения, когда удача отворачивается от вас (Kahneman et ей., 1998).

В целом незнание ваших возможных заблуждений и иллюзий и неспособность их контролировать могут привести к болезненным неприятным и негативным с точки зрения накопления вашего богатства последствиям. Рисунок 5.4 представляет обобщенную схему процесса принятия решений.

5.3 Тринадцать вопросов, на которые вам нужно ответить — все ли ответы вас удовлетворят?

«Демоны» эмоций постоянно искушают инвесторов, консультантов и инвестиционных менеджеров — только вы сами сможете узнать, в какой степени им удастся повлиять на вас. Серьезно задумайтесь о самих себе и будьте честны, поскольку неискренность может привести к плохим решениям и потерям денег.

1. Вас интересует инвестирование?

Я уверен, вам это понравится!

Нет: Вы, вероятно, знаете, что должны что-то делать с вашими деньгами; возможно, оптимизировать ваш пенсионный план, разумно инвестировать деньги, вырученные от продажи бизнеса, или вам нужны деньги для оплаты образования, но вам неинтересно заниматься всем этим самим. Это вполне понятно. Не каждому необходимо живо интересоваться инвестированием, но каждому нужно быть инвестором. Чего вы, вероятно, хотите — так это чтобы все было организованно, просто и эффективно, чтобы вы могли продолжать вести нормальную жизнь. Данная книга вам в этом поможет. Опасно только полностью игнорировать эту проблему, потому что вы должны ее решать.

Да: Рад за вас. Только позаботьтесь о том, чтобы ваш интерес и энтузиазм не мешали вам рассуждать здраво, заставив слишком агрессивно внедрять новые идеи и неоправданно усложнять структуру вашего портфеля.

1.  Вы много знаете об инвестировании?

Это, пожалуй, хорошая тема для начала. Под знаниями я подразумеваю понимание базовых правил, которые служат основой для простого и эффективного инвестирования, а не то, сколько вы знаете о конкретных акциях, об экономике, о математических моделях ценообразования облигаций или деривативов. Если вы понимаете, почему последнее не важно, — то уже достаточно хорошо знакомы с основами. Надеюсь, что это так и есть, потому что эти вопросы обсуждались в главе 2.

Нет: Не беспокойтесь об этом и не застревайте на этом. Инвестирование не было компонентом образования большинства людей, хотя оно неизбежно играет важную роль в их жизни. То, что вы читаете эту книгу, показывает, что вы пытаетесь улучшить ситуацию. Вас удивит то, как много самозваных «экспертов» в области инвестиций на самом деле знают гораздо меньше, чем им самим кажется. По моему опыту эта группа включает в себя многих членов правления пенсионных фондов, частных банкиров, финансовых директоров компаний и журналистов из уважаемых газет и журналов.

Да: По-настоящему знающие инвесторы — это большая редкость, и к этой категории можно отнести Чарльза Эллиса, Джона Богла, Бертона Малкиела, Уоррена Баффета и Дэйвида Свенсена, если перечислять тех, кто обладает по-настоящему творческим интеллектом инвестора. К счастью, мы все можем использовать себе во благо их мудрость и знания. Большинство из них написали книги, в которых они поделились своими знаниями. Что их объединяет, так это упорные размышления о результатах и вероятностях, связанных с принимаемыми ими решениями, и о теориях инвестирования, которые они разделяют. Они создали свою последовательную философию, которую они бескомпромиссно применяют, чтобы не сбиться с рационального пути и держать свои эмоции под контролем. Вам также следует придерживаться разумной философии минимизации проигрыша.

1.  Вы уверены в своих способностях инвестора?

Обычно большинству из нас свойственна чрезмерная уверенность в своих способностях в различных сферах. Многочисленные исследования показали, что это именно так для самых разных сфер и профессий. Классическое исследование основано на таком сценарии: людям задается вопрос о том, каким будет индекс FTSE100 (главный фондовый индекс в Великобритании) в конце года. Потом их просят указать диапазон, в котором, по их мнению, окажется этот индекс в конце года с вероятностью в 98%. Во многих исследованиях уровень несовпадения прогноза (те случаи, когда реальное значение индекса оказывается за пределами предсказанного диапазона) составляет от 15 до 20 процентов. Это демонстрирует чрезмерную уверенность инвесторов в своих способностях.

Необоснованная уверенность также ведет к склонности приписывать положительные результаты своему умению, а негативные результаты — невезению. Я часто слышал гордые заявления инвестиционных менеджеров о том, как замечательно они выбрали акции, когда они переигрывали рынок, однако когда в следующем квартале они проигрывали рынку, то списывали это на случайные обстоятельства, которые невозможно предвидеть. Забавно, что каждый из активных инвестиционных менеджеров уверен в том, что переиграет рынок. Математически это невозможно, тем не менее, все они абсолютно в себе уверены. Задайтесь вопросом, лучше ли вы водите машину, чем средний водитель. Более 80% из нас именно так и полагает.

Нет: Вы можете сомневаться в том, что понимаете и знаете достаточно, чтобы принимать самостоятельно инвестиционные решения, но не тревожьтесь. Главная опасность для вас заключается в том, что вы можете обратиться за советом к профессиональным инвесторам и полностью доверить им процесс принятия решений. Советы обычно дорого стоят, и даже если это хороший совет, на него может уйти слишком много ваших денег. Потратив не так много времени, чтобы понять основы инестирования, вы сможете быстро обрести уверенность в себе, которая позволит вам обсуждать то, что вы хотели бы получить от ваших инвестиций с консультантом разумно и рационально, если вы решите воспользоваться его услугами.

Да: Будьте осторожны, так как это одна из основных опасностей для вас. Чрезмерная уверенность может искушать вас принимать неразумные решения, часто из-за отсутствия надежных фактов или просто из-за того, что вы их по-настоящему не продумали. Чрезмерная уверенность может проявляться многими способами. Вы можете верить в то, что сможете выбрать успешных инвестиционных менеджеров, определить момент смены тенденции рынка или настолько хорошо разбираетесь в специфике акций каких-то компаний, что готовы владеть ими — вот только несколько примеров. Главные негативные последствия — это обычно неоправданно активный трейдинг инвестиционных компонентов вашего портфеля.

4. Трудно ли вам контролировать ваши эмоции?

Инвесторам часто трудно контролировать свои эмоции, что приводит к чрезмерно оптимистичным или пессимистичным в сравнении с реальной ситуацией оценкам. Эмоции почти всегда влияют на создание богатства, склоняя инвесторов к стратегии «покупай дорого — продавай дешево», описанной выше.

Нет: Вы один из немногих счастливчиков. Как инвестор вы играете в игру с вероятностями, пытаясь максимизировать шансы на успех, анализируя доступные для вас данные, оценивая их реалистично и не поддаваясь эмоциям, а затем действуете на основе этого анализа. Не давать эмоциям влиять на вашу стратегию инвестирования — это лучшее, но, вероятно, самое трудное, что можно сделать. Быть стоиком, не поддаваясь как излишнему оптимизму, так и необоснованному пессимизму, следя за тем, что происходит на рынке — это существенный плюс. Шансы на то, что вы окажетесь успешным и проницательным инвестором, в этом случае высоки.

Да: Будьте осторожны. Для эмоциональных инвесторов характерна тенденция быть слишком оптимистичными в хорошие времена и чрезмерно пессимистичными в плохие, что приводит к синдрому «страха и жадности» — это то же самое, что стратегия «покупай дорого — продавай дешево». Трудность в том, что вы можете рассуждать абсолютно рационально, когда сидите в облицованном дубовыми панелями офисе своего частного банкира или инвестиционного менеджера и всецело соглашаетесь с планом инвестирования, который вы с ними вместе разработали. Однако когда рынки начнут обрушиваться, а это неизбежно время от времени с ними случается, или, напротив, начнут быстро расти — эмоции берут верх над разумом и вы принимаете поспешные решения. Эти эмоции вызывают панические решения, такие как «мне нужно срочно избавиться от акций» или «я хочу немедленно вложить деньги в валюту», что влечет за собой серьезные последствия для долгосрочного накопления богатства. Оптимизм в сочетании с самоуверенностью могут приводить к плохим решениям.

5. Вы обнаруживаете закономерности?

Человеческий ум стремится к тому, чтобы обнаруживать порядок во внешнем мире, и поиск закономерностей в инвестиционных данных — один из примеров этого. Основывать свои действия на этих так называемых закономерностях — распространенная человеческая слабость.

Представьте себе две последовательности исходов при подбрасывании игральной кости: 6, 6, 6, 6, 6, 6 и 2, 2, 6, 1, 4, 3. С точки зрения нашей интуиции вторая последовательность представляется более вероятной, хотя на рациональном уровне мы знаем, что вероятность обеих последовательностей одинакова. Если мы снова бросаем кости после первой последовательности исходов, не кажется ли вам, что есть хорошие шансы, что снова выпадет шестерка? Некоторые игроки именно так и полагают — обратите внимание, сколько из них удваивает свою ставку при игре в рулетку, после того как выпадет «9 на красном», или пытаются обнаружить закономерность исходов игры на различных столах. Краткосрочные случайные последовательности, которые некоторые инвесторы считают закономерностями, — это достаточно распространенное явление в инвестировании, но они редко заслуживают какого-либо внимания. Некоторые инвесторы, тем не менее, обнаруживают закономерности везде. Технический анализ — попытки предсказывать динамику рынка на основе «фигур», которые обнаруживают на графиках, находит в них своих приверженцев. Это «искусство» иногда в отрасли справедливо называют «гаданием на кофейной гуще»!

Нет: Способность не поддаваться искушению пытаться отыскивать закономерности в случайных последовательностях чисел — это преимущество. К поговоркам брокеров, таким как «тренд — это твой друг», следует относиться очень осторожно.

Да: Опасность в том, что вы во всем начинаете видеть признаки закономерности, что в сочетании с самоуверенностью и оптимизмом может привести к опасному повышению вашей активности в инвестировании и принятии решений относительно вашего портфеля, что неминуемо приведет к снижению прибылей. Примером может служить искушение продать ваш пай в каком-то фонде, потому что другой фонд за последнюю пару лет достиг более впечатляющих результатов, экстраполируя в будущее то, что, скорее всего, просто случайное событие, и основывая на этом свою долгосрочную инвестиционную стратегию.

6. Склонны ли вы к тому,

чтобы «быть умным задним числом»?

Легко поддаться искушению рассуждать о событиях, которые уже произошли, и обнаруживать какие-то закономерности и причины, объясняющие, почему случилось именно так, а не иначе. Такое поведение может привести вас к заблуждению, будто события более предсказуемы, чем это есть на самом деле, и заставить сожалеть о том, что вы промедлили и не начали действовать раньше. Трудно вспомнить, что вы чувствовали, когда то или иное событие на рынке еще не произошло — а после того, как оно произошло, вы можете счастливо забывать о том, как, например, вместе со многими другими инвесторами поддались истерическому энтузиазму по поводу акций высокотехнологичных компаний в 1999 году!

Роберт Шиллер, исследователь поведенческой экономики, провел исследование (Robert Shiller, 1997) краха японского фондового рынка в 1989 году. Оно показало, что перед тем, как рынок достиг своего пика, только 14% инвесторов думали, что цены на нем завышены. После крах, уже 32% процента опрошенных инвесторов заявили, будто они считали, что рынок переоценен, еще до наступления краха.

Эта особенность поведения инвесторов часто проявляется в том, что они обвиняют своих консультантов в том, что те, как они считают, упустили какое-то абсолютно предсказуемое событие: «Почему вы не заметили, что цены технологических акций завышены? Это было для всех очевидно?». Такой упрек, вероятно, часто слышали консультанты в конце 2000 года.

Нет: Если вы понимаете, что в хрустальных шарах для предсказаний профессионалов не меньше тумана, чем в ваших собственных, и что после того, как события уже произошли, их причины всегда представляются более понятными, чем до того, — в вашей жизни будет существенно меньше негативных эмоций. Знание о том, что краткосрочная динамика рынков непредсказуема, позволяет справиться с сожалениями и упреками и не дает этим эмоциям негативно влиять на ваши решения.

Да: Опасность в том, что вы начинаете упрекать ваших инвестиционных менеджеров или консультантов за то, что они приняли или не приняли какие-то решения. Безусловно, нужно обсуждать прошлые события с вашими инвестиционными менеджерами, но не обвиняйте их за то, что произошли те события, которые вы сами должны были предусмотреть, когда формировали ваш портфель. Вам также может показаться, что решения принимать легче, чем это есть на самом деле.

1.  Сожалеете ли вы о решениях, которые вы приняли?

Все инвестиционные решения, которые вы принимаете, будут иметь последствия для накопления вашего богатства как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Однако некоторые инвесторы начинают сожалеть о своих вполне разумных долгосрочных решениях, когда краткосрочная динамика рынка оказывается для них неблагоприятной. Ваша способность не сожалеть об упущенной краткосрочной выгоде, чтобы реализовать долгосрочные цели, связанные с вашей будущей покупательной способностью, — очень важна.

Нет: Если вы принимаете последствия ваших решений, вы сможете выдержать намеченный курс.

Да: Если вы склонны сожалеть о жизненно важных решениях, принятых вами, то рискуете выбрать решения, представляющие серьезную опасность для вашего богатства. Если вы формируете портфель с рациональной структурой и понимаете, почему для него нужна именно такая структура, могут настать времена, когда вы засомневаетесь в том, не допустили ли вы ошибку. Классический случай — инвестирование части ваших денег в облигации, чтобы защититься от спадов рынка, а потом, когда начинается подъем рынка, сожаления о том, что вы не вложили все 100% ваших средств в акции.

1.  Переживаете ли вы негативные эмоции от потерь

сильнее, чем позитивные от успеха?

Вы можете гораздо острее переживать боль от убытков вашего портфеля, когда рынок падает, чем удовольствие, когда рынок растет. Исследования показали, что соотношение интенсивности эмоций от выигрыша/проигрыша для многих инвесторов может быть выше, чем 1:2 (Kahneman et al, 1979).

Нет: Вам повезло, потому что вы способны принять нелегкую реальность инвестирования, которая требует, чтобы для достижения долгосрочных успехов вы умели справляться с болью от краткосрочных неудач. Вы можете чувствовать досаду и разочарование, когда рынки падают, но не до такой степени, чтобы запаниковать и начать продавать свои инвестиции.

Да: К несчастью, вы в уязвимой позиции, так как негативные эмоции, вызванные неудачами, влияют на вас сильнее, чем позитивные от успехов. Это нормально. Желание испытывать уверенность в своих инвестиционных решениях, если оно в разумных пределах, — это хорошо. Опасность для вас в том, что когда рынки растут, вам захочется воспользоваться прибылями, но неприятные эмоции, которые вам придется испытать, если придется продавать, могут пугать вас, и вы не решитесь инвестировать. Вам придется продать свои активы по низким ценам, когда рынок достигнет минимума, и после этого вы будете придерживаться слишком консервативной тактики инвестирования, чрезмерно концентрируя внимание на том, чтобы избежать новых потерь, и жертвуя при этом потенциальными долгосрочными прибылями.

Для некоторых инвесторов характерны нереалистичные ожидания, будто можно получить все выгоды и избежать всех возможных неудач — жаль, но это невозможно. Избегайте тех продуктов или инвестиционных менеджеров, которые предлагают вам подобную иллюзорную асимметрию. Единственный способ, которым вы можете улучшить для себя соотношение выигрышей/проигрышей, — сформировать портфель с высоко диверсифицированной структурой из разнообразных компонентов.

9. Вы любите рискованные планы

и гарантированный результат?

На первый взгляд, это менее понятный вопрос, чем предыдущие. В целом люди предпочитают или риск, то есть менее вероятные, но потенциально более выгодные исходы, или гарантированный исход, то есть высоко вероятные исходы с меньшими потенциальными выгодами. Иными словами, люди предпочитают и риск, и гарантированный результат.

Некоторые люди готовы заплатить более ?1 за шанс в 1% выиграть ?100, или более ?1 за то, чтобы повысить вероятность получения ?100 с 99% до 100%, то есть обеспечить гарантированный результат. Однако немногие согласятся платить ?1, чтобы повысить шансы на получение ?100 с 65% до 66%, хотя ожидаемая полезность в этом случае не отличается от первых двух вариантов. Некоторые продукты на рынке как раз и используют иррациональное предпочтение инвесторами не умеренных вариантов, а или высокого риска, или гарантированного исхода.

Нет: Если вы способны понять и принять, что инвестирование это попытка обеспечить для себя самую высокую из возможных вероятность успеха, то вы на пути к тому, чтобы стать прозорливым инвестором.

Да: Платить за продукты, которые связаны с риском или обещают гарантированный результат — это плохое инвестирование. Отдайте предпочтение инвестициям в портфели, которые обещают вам приемлемую вероятность успеха. Следует избегать любого продукта, сочетающего эти два элемента — риск и страховку, предлагающую гарантированный результат, например, структурированные долговые облигации, включая облигации с возможностью конвертирования в акции, когда вы инвестируете ваши деньги на определенный период, а затем получаете или прибыль, если рынок вырос, или вам возвращают ваши деньги без учета инфляции, если на рынках спад (за исключением обстоятельств, обсуждающихся в книге позже).

10. Трудно ли вам выйти за рамки

краткосрочной перспективы?

Многим инвесторам трудно увидеть долгосрочный «лес» за краткосрочными «деревьями». Они концентрируют внимание на влиянии текущих условий рынка на их богатство, а это влияет на их способность принимать эффективные долгосрочные решения, позволяющие сохранять в течение всей своей жизни покупательную способность.

Появление онлайновых счетов и программ для мониторинга инвестиций усугубило ситуацию: многие инвесторы сегодня слишком часто проверяют свои инвестиции, приходя в восторг, когда рынки растут, и приходя в отчаяние, когда они падают. В любой день шансы на то, что вы увидите падение стоимости ваших инвестиций — примерно 50:50 (Swedroe, 2002). Более того, шансы, что вы хотя бы раз в год зафиксируете, что вы понесли убытки — примерно 30%. При заданном соотношении шансов на успех или неудачу — чем дольше период между пиковыми значениями — тем лучше!

Нет: Вы в выгодной ситуации. Вы можете контролировать негативные эмоции, связанные с краткосрочными неудачами, потому что ориентируетесь на более важные, чем краткосрочная волатильность, факторы, и придерживаетесь вашего долгосрочного плана.

Да: Опасность в том, что убытки, которые вы будете регулярно фиксировать, могут расстраивать вас (что неоправданно) и вы позабудете о тех прибылях, которые получите в долгосрочной перспективе. У вас может возникнуть искушение изменить вашу стратегию, так как боль от краткосрочных неудач станет для вас невыносимой. Решение заключается в том, чтобы не проверять свой портфель слишком часто. Время сглаживает колебания доходности. Если вы будете проверять доходность вашего портфеля каждый день — то получите ощущения, подобные езде на полудиком мустанге. Проверяйте ее раз в год — и это будет в большинстве случаев приятная ровная рысь.

Чего глаза не видят...

11. Трудно ли вам видеть целостную картину?

Некоторые инвесторы воспринимают свой инвестиционный портфель и другие важные проблемы своей жизни в целостной перспективе, а другие концентрируют внимание на мелочах.

Нет: Способность видеть целостную картину — это очень важное качество для инвестора. Вы должны быть заинтересованы в том, как ведет себя ваш портфель в целом в сопоставлении с теми целями, сформулированными в терминах покупательной способности, которые вы перед собой поставили, а не «расчленять» ваш портфель на составляющие и беспокоиться о том, каковы результаты у отдельных компонентов. Опасность для подобных инвесторов с целостным восприятием портфеля в том, что любое «гнилое яблоко» в нем, возможно, пай в каком-то плохо управляемом фонде, может поставить под угрозу вашу главную цель. Просто позаботьтесь о том, чтобы каждый из элементов вашего портфеля выполнял нужную вам роль.

Да: Склонность рассматривать изолированно каждый из элементов портфеля опасна тем, что вы можете обращать внимание не на то, на что нужно. Например, если ваши акции показывают хорошую доходность, у вас может возникнуть искушение продать часть других ваших активов, например, облигаций, доходность которых ниже, и купить еще акций. У этой проблемы два аспекта: прогнозировать рынки очень трудно, но важно и то, что вы продали облигации — тот элемент вашего портфеля, который должен был защитить его, когда на рынке акций наступит серьезный спад, что в какой-то момент неминуемо произойдет. Помните о целостной перспективе и не забывайте о своих долгосрочных целях.

12. Вы предпочитаете действия планированию?

Время, потраченное на планирование, — важнейшее условие для успешного инвестирования: это определение долгосрочных целей в терминах покупательной способности; определение того, какое соотношение элементов портфеля дает самые высокие шансы для достижения этих целей; и предварительная проверка вашей эмоциональной реакции на выбранную структуру, которая очень важна для хорошего инвестирования и контроля ваших эмоций.

Нет: Если вам нравится процесс планирования и вам приятно его тщательно прорабатывать, или даже если вы просто миритесь с ним как с неизбежным злом — то это дает вам преимущество. Проносит ли вам удовольствие процесс планирования, или вы просто миритесь с ним — вы находитесь в выигрышном положении и, вероятно, разработаете практичную и успешную инвестиционную стратегию.

Да: Это опасно. Хотя ориентация на действия сама по себе не проблема, действовать вместо того, чтобы планировать, — это плохо. Некоторым из вас планирование может казаться рутинным и скучным в сравнении с тем, как интересно действовать на рынках. Однако гораздо более неприятное дело — подсчитывать убытки от плохо продуманной инвестиционной стратегии. Ориентация на действия в сочетании с самоуверенностью и недостатком знаний — это опасная смесь. Простое успешное инвестирование, как вы увидите, не требует бурной активности.

13. Вы скорее доверчивы, чем скептически настроены?

Как вы узнаете, читая эту книгу, здоровая доля скепсиса — это хорошая вещь.

Нет: Отлично. Если у вас есть склонность к скепсису — из вас, вероятно, получится хороший инвестор. Относитесь с некоторой долей подозрения к тому, что видите или слышите. Если вы задаете себе такие вопросы как: нет ли здесь конфликта интересов? приемлемы ли такие комиссионные? а почему это такой хороший способ инвестировать? в чем тут может быть ловушка? — в долгосрочной перспективе вы будете за это вознаграждены. Имея в виду, что интересы всех консультантов и большей части специалистов противоположны вашим (так как они претендуют на часть вашей прибыли) — это помогает вам подготовиться к конфликту интересов, с которым вы столкнетесь.

Да: Если вы не слишком интересуетесь инвестированием и не слишком много знаете о нем, или если вы просто доверчивая душа, вы можете, к несчастью, верить, что профессионалы знают, о чем говорят, и даже хуже того, верить, что они обладают превосходной интуицией и проницательностью, которые позволяют им переигрывать рынок за счет правильного выбора акций и прогнозирования динамики рынков. Как вы уже знаете, реальные данные свидетельствуют о том, что это маловероятно. Попытайтесь руководствоваться здоровым скептицизмом, когда принимаете инвестиционные решения.

•  В инвестировании нет «бесплатных завтраков» кроме, разве что, использования диверсификации.
•  Если это выглядит слишком привлекательно, чтобы быть правдой, так и есть — это неправда.
•  Все пытаются получить свой бонус за счет ваших денег тем или иным способом.

5.4 Миссис Рациональная против мистера Иррационального

Как резюме этих моделей поведения, в которых размывается граница между рациональным и иррациональным принятием решений, давайте рассмотрим двух карикатурных, утрированных инвесторов: миссис Рациональный инвестор и мистера Иррационального инвестора. Я сознательно сделал их мужчиной и женщиной, поскольку исследования показывают, что мужчины показывают в инвестировании существенно худшие результаты, чем женщины — они чаще излишне самоуверенны и оптимистичны, что приводит их нередко к абсолютно иррациональному инвестиционному поведению — неоправданному, чрезмерно активному трейдингу.

Миссис Рациональный инвестор

Миссис Рациональный инвестор может на этой стадии как понимать, так и не понимать основы инвестирования, но она знает, что ей нужно. Она может особенно не интересоваться инвестированием, но знает, что независимо от этого она должна к нему относиться серьезно, так как от него зависит ее финансовое благополучие. Даже если она решает воспользоваться консультациями профессионалов, то знает, что ей нужно хорошо разобраться в основах инвестирования, чтобы она могла оценить советы, которые ей дают: в конечном итоге, она сама несет ответственность за принятые инвестиционные решения.

Она реалистично оценивает свои способности и что чрезмерная уверенность в своей способности принимать лучшие решения, чем другие инвесторы, — это заблуждение, которое может повредить долгосрочным перспективам накопления богатства. Она использует свой разум, а не сердце, принимая решения, основанные на исследованиях и фактах, а не интуиции и слухах. Она старается стоически переживать краткосрочные подъемы и спады рынка и не поддаваться влиянию эмоций, вызванных этими событиями, просто делая вывод, что таково обычное поведение рынков. Она не поддается влиянию газетных статей, начинающихся со слов: «Не пришло ли время инвестировать в ...?».

Когда настают трудные времена, она остается спокойной и решает, попадают ли недавние события в диапазон ожиданий, который был ею определен, когда она вместе со своим консультантом тщательно планировала свои инвестиции.

Она не пытается быть умной задним числом, зная, что реальные данные показывают: почти никто не может постоянно верно прогнозировать рынки, и поэтому, если происходят какие-то краткосрочные неприятности из-за изменений на рынках, не винит в этом ни себя, ни других.

Разрабатывая свой инвестиционный план, она понимает, что нужно искать такие варианты инвестиций, которые дают достаточно высокие шансы на удовлетворительный исход. Она понимает, каковы шансы неблагоприятного исхода и те последствия, которые повлечет за собой для нее этот неудачный сценарий развития событий. Она не рассчитывает на крупную удачу при малой вероятности успеха для достижения своих целей, потому что это рискованная игра, а не инвестирование, независимо от того, насколько привлекательными представляются подобные возможности. Страховка от краткосрочных спадов может также казаться привлекательной, но она знает, что поскольку выплачиваемые за это премии существенно понизят ее будущую покупательную способность, такие сделки в долгосрочном плане не привлекательны.

Она также понимает, что неприятные эмоции из-за краткосрочных убытков могут влиять на нее сильнее, чем приятные эмоции от краткосрочных прибылей, но борется с этими чувствами, понимая, что, если научиться справляться с краткосрочными разочарованиями, это может окупиться благодаря выгодам, важным для долгосрочного накопления богатства. Она понимает, что нельзя «влезть на елку и не уколоться», и понимает, что любой продукт, обещающий, что такое возможно, в реальности не то, чем он кажется. Если она хочет чувствовать себя комфортно при краткосрочных спадах рынка, то понимает, что для этого придется отказаться от части долгосрочных прибылей. Сильная подверженность краткосрочным эмоциям будет вредна для ее долгосрочной покупательной способности.

Она достаточно мудра, чтобы понимать, что если не пожалеть времени, разумно спланировать свою инвестиционную программу и продуманно реализовать свой план, то важнее ориентироваться на соответствие портфеля в целом ее долгосрочным целям, а не заострять внимание на его отдельных компонентах.

Для Миссис Рациональной характерна доза здорового скепсиса, когда она встречается со своими частными банкирами, инвестиционными менеджерами или читает инвестиционные отчеты своего траст- фонда. Она скептически относится к каждому, кто утверждает, что может постоянно переигрывать рынок и обеспечить доходы при подъемах рынка, защитив одновременно ее инвестиции от его спадов. Она тщательно анализируют все обещания, которые даются в рекламных брошюрах и другой рекламе инвестиционных продуктов. Она также знает, что у большинства консультантов, хотя они и честные люди, есть в той или иной форме свои интересы, когда они дают ей советы.

Она стремится не проверять слишком часто свой портфель, удовлетворяясь тем, что в долгосрочной перспективе у нее хорошие шансы получить от него то, чего она от него ожидает.

Мистер Иррациональный инвестор

Он очень распространенный типаж, которого можно часто заметить на вечеринках, на которых он хвастается сделанными инвестициями. Он часто знает меньше, чем сам полагает, а то, что он знает, часто бесполезно для простого и успешного инвестирования.

Тем не менее, он уверен в своих способностях и верит в то, что он и немногие избранные могут переиграть всех этих вялых сосунков на рынке. Он не только считает, что глубже разбирается в особенностях различных компаний и механизмах ценообразования рынков, чем большинство других людей — если он использует помощь профессионалов, то уверен, что может выбрать тех из них, кто в будущем окажется победителем. Он думает, что контролирует ситуацию, понимает рынки и обладает интуицией, позволяющей их переиграть. Хорошие инвестиции объясняются его умением. Плохие инвестиции — невезением. В его портфеле есть несколько убыточных акций, которые он не хочет продавать, поскольку это было бы признанием того, что он понес убытки и принимал плохие решения. В любом случае, они еще себя покажут, так как он выбрал именно их по причинам, которые, по его мнению, все еще убедительны.

Он не хочет тратить свое время на тщательное планирование вместе с частным банкиром или консультантом своих действий, но стремится как можно быстрее начать действовать и инвестировать, и велит им не звонить ему, пока у них не появится действительно хорошая инвестиционная идея, которую им стоит ему сообщить. Однако он уверен в своем брокере, доверяя ему без особых раздумий, поскольку тот показал ему пару своих интересных «сделок» в прошлом.

Когда рынок «бычий», он поддается общему лихорадочному энтузиазму, чрезмерно уверенный в том, что тенденция рынка сохранится и в своей способности переиграть рынок благодаря своим экстраординарным навыкам. В итоге он идет на больший риск, чем ему следовало бы.

Однако когда наступает период коррекции рынка, он, напротив, становится излишне пессимистичным, продает свои акции в самой низкой точке рынка и переходит на облигации, а потом обрушивается на своего консультанта, крича, что даже его слепая бабушка заметила бы приближение такого «огромного медведя» и не прозевала бы спад рынка. Он обвиняет других в некомпетентности и в том, что они не защитили его активы от спада, а потом увольняет своего брокера. Он не сожалеет о том, что в прошлом году продал свои облигации, поскольку они приносили всего 6% годовых — потому что тогда ему пришлось бы признать свою собственную вину. Он верит, что все исправится, когда «Бык» вернется и начнется подъем рынка.

Этот карикатурный образ не слишком сильно искажает горькую правду о том, как многие люди относятся к инвестированию.

Хотя два приведенных примера что-то преувеличивают, они отражают суть ситуации.

Признание того, в какой степени «демоны эмоций» влияют на вас, — это первый шаг на пути к тому, чтобы взять их под контроль. Хотя вы можете считать, что миссис Рациональный инвестор несколько скучновата, лучше быть скучноватым и успешным, чем использовать искрометный стиль инвестирования, который практически неизбежно приведет к тому, что вы не сумеет достигнуть своей главной инвестиционной цели. Как говорится, это ваш выбор. Эта книга подчеркивает, почему рациональной стиль инвестирования — это единственный выбор, который у вас есть.

Интересное исследование,

над результатами которого стоит подумать

Проанализируйте приведенное ниже исследование. Оно дает хорошее представление о том стиле поведения, который характерен для многих инвесторов, и о том, что такой стиль им дорого обходится.

Поведение инвесторов разрушает богатство

Брэд Барбер и Терренс Один (Brad Barber and Terrence Odean, 2000) провели исследование 60 ООО тысяч счетов домохозяйств в одной из дисконтных брокерских фирм в США в период с февраля 1991 по декабрь 1996 года и проанализировали доходность ценных бумаг, которыми владели эти инвесторы. Исследование обнаружило ряд интересных фактов: средний оборот, то есть процент, который составляли покупки и продажи акций от стоимости портфеля, был очень высоким — 80% в год, а средняя чистая прибыль после учета операционных издержек составляла 15,2% в сравнении с годовой доходностью рынка в 17,1%. Шокирующим оказалось то, 20 процентов инвесторов с самым высоким оборотом акций, составлявшим примерно 10% в месяц, получили чистую годовую прибыль всего в 10%, то есть на целых 7% ниже, чем рынок в целом.

Центральный вывод из этого исследования: интенсивный трейдинг опасен для вашего богатства — в основном из-за высоких издержек. Если привести денежный пример, то ситуация станет еще более понятной. Портфель стоимостью $100 000, инвестированный в индексный (трекерный) фонд, требовал вполне разумных затрат в 0,5% от его стоимости и при ставке чистой доходности в 16,6% (17,1%-0,5%) вырастал за исследовавшийся период до $250 000, в то время как инвесторы с высоким оборотом получили только $175 000.

Самоуверенность разрушает богатство

Те же исследователи исследовали 35 ООО счетов домохозяйств в одной из крупных брокерских фирм с февраля 1991 по январь 1997 года (Barber and Odean, 2001). Они обнаружили, так же, как и другие исследователи, что мужчинам в большей степени свойственна самоуверенность, чем женщинам (хотя она характерна и для тех, и для других): у мужчин объем трейдинга был на 45% выше, чем у женщин. Это отразилось в том, у мужчин годовая чистая прибыль, скорректированная на риск, была на 1,4% ниже, чем у женщин. Если сравнивать одиноких женщин и мужчин, то мужчины продавали и покупали на 67% акций больше, чем женщины, но годовая чистая прибыль, скорректированная на риск, была у них на 2,3% ниже, чем у одиноких женщин. Учитывая, что основная масса самостоятельных инвесторов, то есть тех, кто продает и покупает акции и другие ценные бумаги самостоятельно через брокерские счета, уступает рынку; как мы видели выше, это плохие новости относительно накопления богатства для обеих полов.

5.5 Мудрые слова напутствия для вас

Стоит поразмышлять некоторое время о мудрых словах, написанных Чарльзом Д. Эллисом в его отличной книге Winning the Loser's Game (Выигрывая в игре неудачников).

«Самая трудная проблема инвестирования — не интеллектуальная, а эмоциональная. Оставаться рациональным в эмоциональной среде — нелегко. Самая трудная задача — это не разработка оптимальной инвестиционной политики — это умение сохранять нужный фокус при подъемах и спадах рынка и придерживаться здравой инвестиционной политики. Придерживаться здравой инвестиционной политики при подъемах и спадах рынка — это, как известно, очень трудная и важная работа, особенно поскольку мистер Рынок постоянно искушает вас решиться на какие-нибудь изменения». Он делится с нами своей мудростью:

«Не верьте вашим эмоциям. Когда вы в эйфории — вероятно, скоро вас ждут синяки и шишки. Когда вы в депрессии — помните, что мгла сгущается перед рассветом, и не предпринимайте поспешных действий. Активные действия при инвестировании почти всегда неоправданны».

5.6 Поведенческие правила и подсказки

Попытайтесь рационально относиться к инвестированию, начиная с планирования того, как вы будете инвестировать, до вашей реакции на трудные времена, которые обязательно в какой-то момент настанут. Трудно приходится, когда рынки причиняют боль, но последствия иррационального поведения, как мы видели, еще хуже.

•  Уделите достаточно времени планированию вашей инвестиционной стратегии.
•  Разберитесь в том, каковы ваши шансы для достижения желательного для вас долгосрочного результата и каковы шансы на то, что вам это не удастся.
•  Проанализируйте диапазон доходов, которые будет приносить ваш портфель за весь период ваших инвестиций, даже если они вам покажутся незавидными. Тот, кто предупрежден, — вооружен.
•  Разработайте план для трудных времен, который подробно описывает, как вы должны реагировать, основанный на девизе: «Не паниковать, быть храбрым, ничего не предпринимать!».
•  Придерживайтесь вашего первоначального плана, если только этому не помешают какие-то непредвиденные важные события и вам придется пересмотреть ваши цели. Никогда не меняйте ваш план из- за того, что сегодня происходит на рынках или из-за краткосрочных результатов работы фонда, в который вы инвестировали.
•  Не проверяйте слишком часто ваш портфель — это только может вызвать у вас неоправданную эйфорию или излишний пессимизм. Заботьтесь о долгосрочной перспективе.
•  Когда вы проверяете ваш портфель — анализируйте его результаты в целом относительно ваших целей, сформулированных в терминах вашей долгосрочной покупательной способности. Не следует слишком тревожиться о плохих краткосрочных результатах отдельных элементов вашего портфеля или даже всего портфеля в целом. Такова природа рынков.
•  Не думайте, что вы сможете переиграть рынок — вы, вероятно, самоуверенны и вам кажется, что вы видите закономерности, которых в реальности не существует, или вы слишком оптимистичны, или заблуждаетесь, будто можете предвидеть динамику рынка, объясняя то, что уже случилось на нем задним числом.
•  Поэтому не пытайтесь покупать и владеть отдельными акциями с помощью вашего персонального брокерского счета — есть гораздо более эффективные способы добиваться результата.

и Избегайте соблазна прибегнуть к риску и страхованию, какими бы привлекательными они вам ни казались. Эти продукты играют на ваших эмоциях, и вы часто платите за них непомерную цену, которая спрятана в их структуре. (Разве что вы специалист по модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза — но, наверное, нет? Поэтому избегайте таких продуктов.)

? Относитесь со здоровой дозой скепсиса ко всем продуктам и советам.

Ссылки

Barber В.М. and Odean Т. (2000) Trading is hazardous to your wealth: the common stock investment performance of individuals, The Journal of Finance, vol. IV, no. 2 April, 773-806.

Barber B.M. and Odean T. (2002) Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment, Quarterly Journal of Economics, vol. 116, no. 1, February, 261-292.

Bogle J.C. (2003) The policy portfolio in an era of subdued returns, Bogle Financial Markets Research Center. Available from: <http://www.vanguard. com>.

Buffett W. (1998) Chairman's letter to shareholders 1997. Berkshire Hathaway Inc.

Buffett W. (2001) Chairman's letter to shareholders 2000. Berkshire Hathaway Inc.

Graham B. and Dodd D. (1996) Security analysis: the classic 1934 edition. New York: McGraw Hill.

Kahneman D. and Tversky A. (1979) Prospect Theory: An analysis of decision under risk. Econometrica 47:263-291.

Kahneman D., Higgens E. and Riepe W. (1998) Aspects of investor psychology, Journal of Portfolio Management, vol. 24, no. 4, 52-65.

Shiller R. (1997) The Wall Street Journal, June 13. As quoted on: <>. See also: <http: //www. econ. yale.edu/~shiller>.

Swedroe L. (2002) Frequent monitoring of your portfolio can be injurious to your financial health [online]. Available from: <http://www.indexfunds. com>.

Часть 3

Формирование умных портфелей

Теперь, когда вы обращены в философию минимизации потерь и контролируете свои эмоции, вы можете начать процесс определения ваших инвестиционных целей и формирования портфеля, который вам подходит и дает приемлемые шансы на успех и выживание — а это все, о чем может мечтать инвестор.

Глава 6: Определение ваших целей

Эта глава предоставляет вам возможность разработать и четко определить ваши инвестиционные цели, какими бы они ни были. Приводится ряд таблиц, которые помогут вам определить, к чему вам следует стремиться, чего можно обоснованно ожидать от вашего портфеля и каким должен быть размер ваших инвестиций. Определение ваших целей — это первый шаг на пути к созданию подходящей для вас инвестиционной программы.

Глава 7: Формирование умного, но простого портфеля

Мы рассмотрим концептуально, каким образом вы можете создать толковый, но простой портфель из акций и облигаций — основных строительных элементов любого портфеля.

Глава 8: Краткий обзор элементов портфеля: акций и облигаций

Поскольку сочетание облигаций и акций образует ядро вашего портфеля и определяет его характеристики, важный стартовый шаг — понять роль каждого из этих элементов и то, как они взаимодействуют.

Глава 9: Верный выбор соотношения акций/облигаций

К концу этой главы вы должны быть уверены в том, что сможете сформировать свой портфель из сочетания акций и облигаций, которое даст вам хорошие шансы реализовать ваши цели, связанные с вашей покупательной способностью, а также хорошо представлять, какие вас ожидают потенциальные трудности, насколько серьезными они могут оказаться и какова вероятность того, что вы с ними столкнетесь.

Глава 10: Всесезонный портфель

Мы проанализируем, как вы можете усилить качества вашего портфеля, добавляя к нему новые элементы, распределяя ваши инвестиционные «яйца» по разным корзинам и разработав для этого простые правила.

Глава 11: Модные инструменты — технические детали

Эта глава для тех из вас, кто заинтересован в самых современных методах формирования портфеля, некоторые из которых уже использовались в главах 9 и 10. Эти более сложные «технические» подходы обсуждаются доступно и просто, поэтому не бойтесь знакомиться с ними. В ваших интересах разобраться в их достоинствах и недостатках, но вполне могу вас понять, если у вас не будет времени или желания глубоко вникать в эту тему!

6. Определение ваших целей

Давайте потратим немного времени на обдумывание того,

как превратить вопрос «с чего мне начать?» во вполне определенный план действий.

Мой хороший друг — это женщина, занимающаяся бизнесом в Мельбурне, однажды объявила своему бухгалтеру, с которым уже давно работала, что всерьез начала заниматься инвестициями. Вдохнувший с облегчением бухгалтер спросил ее, во что она инвестирует — и получил простой ответ: «В себя». В отличие от нее ваша проблема заключается в том, чтобы заранее продумать ваши будущие потребности, чтобы определить, какая вам понадобится в будущем покупательная способность, а не ориентироваться на свои сегодняшние потребительские желания, хотя многие из нас понимают, что мы страдаем от своего рода фатальной инерции, причина которой — очевидная сложность решений (и математических вычислений), с которыми мы сталкиваемся.

Еще один мой друг, сорокалетний человек, недавно сказал мне, что знает: ему пора подумать о пенсии, поскольку та пенсия, на которую он может рассчитывать сейчас, даст ему только около ?10 ООО в год. Он понимает, что ему срочно нужно что-то делать, но просто не знает, с чего начать или кого об этом спросить. Знакомая история? Он, безусловно, не уникален, как и вы, если вы мучаетесь над тем, что нужно сделать, чтобы исправить положение, чтобы обеспечить свою жизнь после выхода на пенсию или реализовать другие свои инвестиционные цели.

Ответ в том, что нужно начать прямо сейчас: через полчаса у вас появится достаточно ясное представление о том, что вам нужно делать.

6.1 Хорошо продуманные цели — основа для успеха

Понимание того, что вы хотите получить от ваших инвестиций, — это важнейший отправной пункт любой инвестиционной программы: способность четко сформулировать эти цели поможет вам и тому, кто будет вам помогать справиться с возникающими проблемами. Долгие годы беседуя со своими клиентами, я постоянно обнаруживал, что многие их них имеют лишь смутное представление о том, чего они хотят достигнуть с помощью своих денег, и среди них мало таких, у кого есть четкий набор ясно сформулированных целей.

По многим причинам это неудивительно. Нам легче формулировать наше видение будущего эмоционально: «Я хочу обеспечить себе комфортную жизнь после выхода на пенсию», «Я хочу больше заниматься благотворительностью» или «Я хочу финансово обеспечить своих детей» — но гораздо сложнее точно и конкретно сформулировать, что мы хотим получить от своих денег, например, так: «Мне необходим капитал в ?1,2 миллиона, когда я выйду на пенсию, чтобы получать годовой доход в ?50 ООО по сегодняшнему курсу (до вычета налогов), который обеспечит мне комфортный уровень жизни, так что мне не придется беспокоиться, что у меня закончатся деньги еще до моей кончины».

Можно рассматривать инвестиционные потребности как иерархические: в основании «пирамиды» потребности, которые необходимо удовлетворить, потому что иначе вас ожидает трудная жизнь, например, вы не будете получать достаточный доход после выхода на пенсию, а на вершине — те, которые удовлетворять приятно, но они не являются жизненно необходимыми, такие как выбор стиля жизни. Это похоже на предложенную психологами иерархию человеческих потребностей (Maslow, 1970), которую я позаимствовал на рисунке 6.1.

Такой подход к вашим целям может помочь вам лучше их понять. Вы можете сосредоточить внимание на инвестиционных целях, находящихся на вершине пирамиды, если уже обеспечили себе финансовую безопасность, или, напротив, на тех, что находятся у основания пирамиды, если стараетесь обеспечить финансовую безопасность для себя и ваших близких. У большинства организаций- инвесторов, таких как пенсионные планы, благотворительные и другие фонды, финансовые подразделения корпораций, цели связаны с финансовым выживанием.

На нижнем уровне иерархии внимание конкретным деталям, таким как временной график, взносы, норма доходности (и связанный с ней риск), а также размер вашего фонда инвестиций более важны, потому что неудача ведет к серьезным последствиям. Те, кто находится на высших уровнях иерархии, могут позволить себе сосредоточить внимание на целях более высокого уровня, таких как сохранение или увеличение своей покупательной способности в долгосроч-

Рисунок 6.1

Различные уровни потребностей

Источник: Maslow (1970)

ной перспективе, и имеют возможность, занимаясь планированием, уделять меньше внимания деталям.

Я сознательно не стал использовать обобщенную классификацию инвесторов, использующуюся в отрасли, в которой выделяются такие категории: «розничные» (сумма инвестированных активов до ?100 ООО), «богатые» (от ?100 000 до ?1 миллиона), «с крупным капиталом» (обычно более ?1 миллиона) и «с супер-крупным капиталом» (?20 миллионов и более). «Богатый» человек с суммой инвестиций в ?200 000 может получать достаточно большую корпоративную пенсию, чтобы жить на нее, и может захотеть использовать свои инвестиции, чтобы учредить небольшой благотворительный фонд и увековечить свое имя — пример финансового альтруизма на вершине пирамиды. С другой стороны, даже для богатого индивида, обладающего суммой инвестиций в ?3 миллиона, доход от них может оказаться жизненно важным, чтобы жить на эти деньги и избежать необходимости каждый день заниматься бизнесом. Это может быть ситуацией финансового выживания. Вы знаете, в какой ситуации вы сами находитесь. Давайте кратко рассмотрим некоторые цели инвесторов.

Общие цели индивидов

Когда вы будете читать о каждой из обсуждающихся ниже целей, задумайтесь о том, в какой степени они относятся к вам.

Финансовое выживание — жизнь на пенсии

Все больше становится людей, которым приходится планировать и инвестировать, чтобы обеспечить себя после выхода на пенсию, так как традиционные пенсионные схемы, зависящие от времени, которое вы проработали в компании и вашей зарплаты перед выходом на пенсию, становятся недоступными для работников. Многие люди обоснованно беспокоятся о том, как обеспечить себе приемлемый уровень дохода после выхода на пенсию. Общими целями может быть «избежать бедности», или «иметь возможность вести приятную жизнь после выхода на пенсию», или «испытывать удовлетворение от возможности позволить себе такой же образ жизни, как сейчас, до конца своих дней».

Сегодня, когда все более распространенными оказываются пенсионные планы с фиксированными взносами (работодатель делает фиксированный ежемесячный взнос в пенсионный фонд работника), вы сами ответственны за то, чтобы ваши инвестиции обеспечили ваше выживание, удовлетворив ваши базовые финансовые потребности. Вся инвестиционная ответственность и весь инвестиционный риск лежат на ваших плечах, и жизненно важно верно определить вашу инвестиционную программу, то есть обеспечить себе самые высокие шансы для сохранения вашей покупательной способности в каждый момент времени на нужном уровне.

Базовые финансовые потребности —

оплата обучения в школе/университете

«Я хочу дать своим детям самое лучшее образование, которое мы можем себе позволить», — это цель, которую выбирают многие родители, и они для этого часто делают сбережения, регулярно откладывая часть денег, пока дети растут. К счастью, многие школы сообщают, как будет меняться плата за обучение в будущем, однако проблема в том, что этот рост цен за обучение часто превышает уровень инфляции. Вы сами знаете, насколько это для вас важно.

Деньги «на черный день»

«Я хочу отложить кое-что на черный день», «Мы хотим иметь возможность позволять себе некоторые удовольствия после выхо-

Рисунок 6.2

Определение каждой из целей в терминах вашей покупательной способности

да на пенсию», или «Хорошо, если знаешь, что у тебя есть некоторый резерв», — это распространенные инвестиционные цели. Такие типы целей характерны для инвесторов, у которых есть достаточный источник дохода, чтобы позаботиться о своих базовых финансовых потребностях, но желающих обеспечить себе дополнительную финансовую безопасность.

Возможность выбирать стиль жизни

«Я хочу иметь возможность делать то, что мне нравится», «Я хочу, чтобы у меня была возможность приятно проводить время с моими родственниками», — вот примеры подобных целей более высокого уровня. На этом уровне никто не голодает и не думает о том, как оплатить счета за отопление — это ситуация тех счастливчиков, которые реализовали жизненно важные инвестиционные цели и теперь могут подумать о чем-то, что не является абсолютно важным.

Филантропия

К счастью для общества, есть много инвесторов, которые используют свое богатство в благотворительных целях. «Я хочу создать фонд, который ежегодно будет предоставлять студентам стипендии...», или «Мы хотим предоставить грант, чтобы...», — это благотворительные цели тех инвесторов, кто удовлетворил свои собственные финансовые потребности и хочет поставить свое богатство на службу обществу или местной общине.

Рисунок 6.3

Ваша цена возможности высока

6.2 Пять шагов для определения ваших целей

Предложение сесть и подумать о том, чего вы хотите достигнуть с помощью своего богатства, может показаться пугающим и скучным. Но время, потраченное на такие размышления и планы, окупится. Эту задачу легче решить, если разделить ее на пять этапов.

Шаг 1: Распределите ваши деньги

на несколько целевых фондов

Первый простой шаг — это распределить ваши деньги для достижения различных целей. Это обычно определяется функциями, которые будет выполнять каждый из целевых фондов: средства для жизни на пенсии; средства для оплаты школьного обучения; средства для подарков; средства для покупки дома и так далее. На рисунке 6.2 показаны примеры целевых фондов, на которые можно распределить ваши инвестиции. Это позволяет вам определить ясные и четкие цели для каждого из целевых фондов. Можно объединить все ваши инвестиции в один фонд и управлять ими как единым целым, но большинство инвесторов предпочитают распределять деньги на различные целевые фонды — это своего рода полезная «умственная бухгалтерия», хотя в конечном итоге вы имеете дело с общим инвестиционным фондом, который позволяет вам удовлетворять потребности, связанные с вашей покупательной способностью, в течение всей вашей жизни.

Шаг 2: Сформулируйте свое видение

для каждого из целевых фондов

Определите конечный результат, которого вы хотите достигнуть, удовлетворяющий вас, но при этом достаточно реалистичный. Обычно ваше видение, оказывается, довольно легко сформулировать и осмыслить. Примерами таких формулировок могут служить: «Я хочу после выхода на пенсию вести комфортный образ жизни»; «Я хочу учредить благотворительный фонд, который будет финансировать исследования малярии», «Я хочу, чтобы когда меня уже не будет, мои дети были финансово обеспечены».

Шаг 3: Определите инвестиционный горизонт

для каждого из ваших целевых фондов

Ваши инвестиционный горизонт — это тот период, в течение которого вы будете инвестировать ваши деньги, и он во многом определяет структуру элементов портфеля, которую вам следует использовать. Чем продолжительнее ваш инвестиционный горизонт, тем выше вероятность, что ваши инвестиции поведут себя так, как предсказывает обобщенная теория, а не как исключения из нее. Долгосрочные инвесторы могут себе позволить инвестировать больше денег в те элементы портфеля, у которых в целом выше потенциальная доходность, но будут и такие периоды, когда их доходность окажется низкой. Связь между инвестиционным горизонтом и вашими портфельными инвестициями подробно анализируется в главе 9.

Горизонт должен быть максимально продолжительным, чтобы дать вам возможность получить максимальный доход от ваших денег благодаря факторам времени и сложных процентов. Выделите небольшой денежный фонд для непредвиденных расходов или «овер- драфтовую кассу», которая поможет вам решить временные проблемы с нехваткой средств. Эта сумма может составлять, например, шесть ваших месячных зарплат. Несоответствие структуры портфеля инвестиционному горизонту может дорого обойтись.

Рисунок 6.4

Слишком долго — и вы не сможете достигнуть вашей цели

Источник: Thomson Datastream

Выбор слишком консервативного портфеля

Структура вашего портфеля должна соответствовать вашему инвестиционному горизонту. Если вы выберите слишком консервативный портфель для вашего долгосрочного инвестиционного горизонта, то получите доход ниже возможного. Эффект сложных процентов при неоправданно низкой доходности ваших инвестиций может негативно сказаться на вашей покупательной способности и заставить вас отказаться от ваших целей. Это показано на рисунке 6.3.

Выбор слишком агрессивного портфеля

С другой стороны, если портфель слишком агрессивен для избранного вами инвестиционного горизонта, вы также рискуете не обеспечить для себя нужную покупательную способность, когда она вам понадобится. Если рынки упадут и положение не изменится к лучшему до того момента, когда вам понадобятся деньги, вы не получите дохода, на который рассчитывали.

Предупреждением могут служить события конца 1990-х годов. Некоторые инвесторы, которым оставалось всего несколько лет до завершения фазы накопления, поддались искушению слишком сильно увеличить долю акций в своих портфелях под влиянием полученных ими в предыдущие годы высоких прибылей. Затем рынки упали на 40% и даже через пять лет не вернулись на прежний уровень. Эти инвесторы не смогли накопить капитал для реализации своих планов после выхода на пенсии — некоторым из них пришлось отложить свой уход на пенсию, а некоторым — понизить свой уровень притязаний. Рисунок 6.4 иллюстрирует эту ситуацию.

Помните, что фаза накопления в какой-то момент заканчивается, и начинается фаза распределения, например, ваши дети отправляются в школу, или вы выходите на пенсию и вынуждены тратить ваши накопления. Вам нужно определить длительность каждой из этих двух фаз. Они могут продолжаться от трех лет до конца вашей жизни. Если длительность фазы накопления менее трех лет, вам, вероятно, будет выгоднее просто поместить деньги в банк на счет, приносящий процент, или во взаимный фонд краткосрочных инвестиций.

Принять на этот счет верное решение и подобрать подходящую структуру портфеля — это ключевые условия успешного инвестирования.

Шаг 4: Проанализируйте

возможные последствия неудачи

Если вы не сможете достигнуть каких-то из поставленных вами перед собой целей, это повлечет за собой важные последствия, при этом следует учитывать, что одни цели важнее для вас, чем другие. Иметь возможность послать своего сына или дочь в тот университет, который они выберут, не беспокоясь о том, сумеете ли вы оплачивать ваши счета после выхода на пенсию, — может быть критически важным, однако желание обеспечить капиталом будущие поколения вашей семьи, хотя оно также важно, не является проблемой «жизни и смерти». Только вы можете определить приоритетность ваших целей. Вам нужно определить, какие из исходов приемлемы для вас, а какие — нет. У подобного анализа можно выделить три стадии: во- первых, определить, каким может быть худший для вас исход; во- вторых, оценить его вероятность; и, в-третьих, понять, как вам нужно на него реагировать, если это произойдет.

Пример может вам помочь. Представьте, что вы планируете провести летом в вашем саду вечеринку для друзей и собираетесь пригласить на нее 100 человек. Худший возможный сценарий: в этот день

Рисунок 6.5

Оценка последствий инвестирования

будет сильный ливень, который сорвет ваши планы. Мы все знаем, что это возможно, но это знание не помогает вам принимать решение, проводить вечеринку, или нет — этой информации недостаточно. Однако если я скажу вам, что вероятность ливня менее 5% — вы, вероятно, решите проводить вечеринку. Если, с другой стороны, я сообщу вам, что вероятность дождя 50% — вы можете принять другое решение. Если вы ориентированы на возможные негативные последствия: мысли о грязи в доме и недовольных мокрых гостях могут заставить вас отменить ваши планы. Ели же вы ориентированы на позитивные возможности, и негативные последствия не очень тре-

I Таблица 6.1 1
Насколько это плохо?
Целевой фонд	Примеры наименее благоприятных исходов
	Придется жить менее чем на половину вашей сегодняшней
	заработной платы
Пенсия	Деньги могут кончиться еще до вашей кончины
	Это для вас бонус — у вас есть другие доходы, на которые
	можно жить
Плата за обучение	Придется тратить на это более 30% вашей зарплаты
в школе	Детям придется ходить в другую школу
	Без этих денег вам придется экономить, вести
Деньги	«спартанский» образ жизни
«на черный день»	Жаль, но без этого можно обойтись
	Вам совсем не хочется снова заниматься бизнесом
Стиль жизни	Вам это необходимо, чтобы быть в хорошей форме и
	сохранить здоровье
	Это кульминация вашей профессиональной карьеры,
Благотворительность	это очень важно
	Жаль, но жизнь продолжается

вожат вас, то общение с друзьями за бокалом вина может показаться стоящей идеей, несмотря на грязь в доме. Объективно ливень и грязь в обоих случаях одни и те же, однако реакция на них какого-то другого человека может отличаться от вашей. Только вы сами сможете понять, к какому типу людей вы относитесь.

То же относится и к каждой из ваших инвестиционных целей: что произойдет, если окажется, что стоимость вашего портфеля будет равна всего лишь ?500 ООО, а не ?1 миллиону, как вы ожидали, когда вы выйдете на пенсию? Какова вероятность того, что это произойдет? Вы сможете пережить такой исход? Ответьте на эти вопросы, и вы будете на пути к определению параметров успешной инвестиционной программы. Рисунок 6.5 иллюстрирует мыслительный процесс, который вам необходимо реализовать для каждого из ваших целевых денежных фондов.

Попробуйте прямо сейчас представить себе и определить, каким, по вашему мнению, может быть наихудший исход для каждого из ваших целевых денежных фондов. Решите, какова приемлемая для вас вероятность такого негативного исхода, например, 5%, 20% и так далее, и решите, что для вас важнее в каждого случае: открывающиеся позитивные возможности или вероятные негативные последствия.

Мы рассмотрим наиболее неблагоприятные сценарии и соотношения шансов на успех и неудачу для различных структур портфелей в зависимости от вашего инвестиционного горизонта в главе 9. Это позволит вам определить, какая структура портфеля больше всего вам подходит. В Таблице 6.1 приводятся некоторые примеры наиболее неблагоприятных исходов.

Шаг 5: Обоснуйте ваши цели в финансовых терминах

В какой-то момент вам будет необходимо перевести ваше видение, которое вы сформулировали на шаге 2, в конкретные цифры.

Определение финансовых целей более высокого уровня

Если вы описываете финансовые цели более высокого уровня, чем цели выживания, перевести их в финансовые показатели немного легче, потому что формулировки ваших целей в этом случае будут более обобщенными. В Таблице 6.2 приводятся примеры некоторых целей, которые ставят перед собой инвесторы, формируя свои инвестиционные портфели. Однако немногие из них могут оценить

Типичные финансовые цели — заполните пробелы

I Критерии	Требования	Используемые финансовые показатели
	Абсолютные (номинальные или реальные)	Я ожидаю получить [ ]% в год
Прибыли	Относительно денежных инвестиций	Я хочу получать в год прибыли на [ ]% больше, чем прибыль от денежных инвестиций
	Относительно других показателей	Я хочу превышать [ ] на [ ]% в год
Инфляция	Увеличение покупательной способности	Я хочу переигрывать инфляцию в среднем на [ ]% за год
		Поддержание покупательной способности	Я хочу по крайней мере сохранять свою покупательную способность
	Активы	Объем (номинальный или реальный)	Я хочу, чтобы мои активы выросли до ?[ ] за [ ] лет
		Удвоение (номинальное или реальное)	Я хочу удвоить свои деньги за [ ] лет
	Траты дохода в процентах %	Я хочу тратить в год [ ]% от стоимости моего портфеля
Доход и траты	Сумма расходов в ?	Я хочу тратить в пересчете на сегодняшнюю стоимость денег ?[ ]
	Траты дохода и капитала	Я хочу изъять ?[ ] из моего портфеля за [ ] лет
	Хорошие шансы	Я хочу быть уверенным в достижении своей цели
Шансы	Приемлемые шансы	Мне нужны приемлемые шансы для достижения успеха
	Рискованная игра	Я готов попытаться и рискнуть
	Ежегодные убытки	Для меня приемлемы убытки в [ ]% в год
Пределы убытков	За [ ] лет	Для меня приемлемы убытки в [ ]% за [ ]-летний период
	За экономический цикл	Я ожидаю получить реальные прибыли за экономический цикл
Ориентация	На возможности	Я надеюсь на успех, но смогу пережить и неудачу
		На последствия	Я должен убедиться, что добьюсь успеха

Процесс и цели инвестиционной программы — просты

вероятность достижения успеха — это то, что мы с вами научимся делать.

Определение основных финансовых целей выживания Если, с другой стороны, ваши инвестиционные цели относятся к финансовому выживанию — это такие цели, как планирование вашего дохода после выхода на пенсию — для вас очень важно определить их в точных финансовых показателях, так как неудача в их реализации существенно повлияет на вашу жизнь.

6.3 Суть основных целей финансового выживания

Вам нужно определить основные количественные показатели для ваших эмоциональных инвестиционных целей, как бы скучно это ни звучало. Это не трудно, если размышлять об этом логически.

В этот момент некоторые люди всплеснут от ужаса руками. Не паникуйте! С помощью несложных вычислений вы получите приблизительное представление о том, к чему вам следует стремиться. Большинство из этих вычислений уже проделаны, и результаты будут приведены в таблицах ниже. Это дает вам оценки, которые помогут вам понять ваши задачи и некоторые проблемы, с которыми вы столкнетесь. Не останавливайтесь на этом, каким бы сильным ни было искушение!

По существу, инвестирование — это увеличение денежного фонда (который может начинаться с нуля) с течением времени, с помощью прибылей, которые дает структура ваших активов и дополнительных взносов, которые вы делаете в этот фонд, чтобы получить возможность как-то использовать эти деньги, когда закончится фаза нако-

Рисунок 6.7

«Дорожная карта» для достижения ваших финансовых целей

пления. Это могут быть какие-то обязательства инвестиционного характера или задача получения со временем какого-то дохода, например, пенсионный план. Рисунок 6.6 иллюстрирует этот процесс.

Для многих людей основная проблема — это инвестиции, чтобы обеспечить себе доход после выхода на пенсию, возможно, и вы относитесь к их числу. Поэтому данный раздел структурирован так, чтобы помочь вам исследовать, как вы сможете определить ваши цели в финансовых терминах, учитывая, что в конечном итоге вы планируете тратить доход от вашего портфеля (фаза распределения), а до этого момента будете делать в портфель регулярные взносы (фаза накопления). Вы сможете оценить, как влияют на вашу инвестиционную программу в целом длительность инвестиций, взносы в ваш портфель, доходность вашего портфеля и то, сколько денег вы изымаете и тратите из него.

Что вам нужно сделать, чтобы начать?

Начать просто — следует рассмотреть рисунок 6.6 в другом порядке. Уделите несколько минут изучению рисунка 6.7 выше.

Одна из самых больших проблем сбережений для жизни на пенсии связана с тем, что хотя у людей и есть представление о комфортной жизни на пенсии, они не знают, какого размера должен быть их целевой фонд, чтобы обеспечить желательный уровень дохода. Кроме того, они плохо представляют, смогут ли взносы, которые они сами и их наниматель делают в пенсионный план (если он существует), и то, как они инвестируют, обеспечить их потребности. Часто мечты не соответствуют реальности. Вас может удивить, сколько много денег вы должны накопить и сколько вы должны регулярно откладывать, чтобы добиться успеха, но вы его добьетесь с помощью планирования и разумного инвестиционного портфеля. Вам нужно ответить на следующие вопросы:

Вопрос 1: Какой доход мне нужен?

Цель инвестиций для жизни после выхода на пенсию — гарантировать с высокой вероятностью, что вы сможете получать на пенсии приемлемый уровень дохода, поэтому первым делом нужно решить, какой размер дохода вам потребуется. Проще всего определить эту потребность, ориентируясь на сегодняшнюю покупательную способность денег: «Сегодня, чтобы вести комфортную жизнь, мне требуется 75% моего заработка».

Это хороший способ размышлений, потому что он позволяет вам осмыслить проблему с точки зрения сегодняшней покупательной способности денег и понять, на что позволяет вам рассчитывать ваш доход. Трудно прогнозировать, насколько комфортной будет ваша жизнь на пенсии, без учета эффектов инфляции. Обеспечит ли в будущем доход в ?80 ООО в год, учитывая обесценивание денег, приятную жизнь на пенсии? Нет, если хлеб будет стоить ?15, а пинта пива — ?35! Чтобы прогнозировать будущее в терминах сегодняшней покупательной способности денег, вам всегда нужно использовать в ваших расчетах реальные, то есть скорректированные с учетом инфляции доходы. Если в вашем личном балансовом отчете вы используете при учете активов реальную доходность, то вы можете игнорировать инфляцию при учете обязательств. Далее в книге мы будем использовать реальную доходность.

Сядьте, возьмите лист бумаги и решите, какой уровень доходов вам нужен. Не забудьте учесть государственную пенсию, а также другие пенсионные планы и все источники доходов, которые у вас будут. Используйте тот уровень дохода, который вы определили, да-

Каким должен быть размер вашего финансового фонда?

Норма трат — годовая	Необходимый доход
	?10000	?20000	?30000	?40000	?50 000	?60000	?70 000	?80 000
2%	?500000	?1 000 000	?1500 000	?2000000	?250 0 000	?3000000	?3500000	?4 000 000
3%	?333 333	Ј666667	Ј1 000000	Ј1 333333	Ј1 666667	Ј2000000	Ј233 3333	Ј2 666667
4%	Ј250000	Ј500000	Ј750 000	Ј1 000000	Ј1 250000	Ј1 500000	Ј1750000	Ј2000000
5%	Ј200000	Ј400000	Ј600 000	Ј8000000	Ј1 000 000	Ј1 200 000	Ј140 0000	Ј1600000
6%	Ј166667	Ј333333	Ј500 000	Ј666 667	Ј833333	Ј1000000	Ј1166667	Ј1 333 333

= Серьезная опасность, что у вас кончатся деньги (см. главу 9)

лее в этом разделе. Вы сами должны решить, каким должен быть его размер!

Вопрос 2: Каким должен быть размер моего целевого фонда?

Существенная проблема связана с тем, что мы не знаем о том, как долго мы проживем и, следовательно, как быстро можем потратить свой капитал. Очевидно, что, если вы намерены постепенно тратить ваш капитал, размер вашего целевого фонда может не быть таким большим, как в том случае, когда вы хотите сохранить покупательную способность вашего капитала. У вас есть три варианта для жизни на пенсии:

•  Поддерживать покупательную способность вашего портфеля и вашего дохода. Это подразумевает, что расходы должны быть равны или меньше реальных доходов, которые дает ваш портфель. Учитывая, что мы теперь живем долго, возможно, до девяноста и более лет, такой подход — разумный, особенно если вы именно от инвестиционного портфеля получаете основную долю ваших доходов на пенсии. Хотя, как однажды сказал американский комик Генри Янгмен: «Я сегодня был в банке, и узнал, что у меня достаточно денег... если я умру завтра».
•  Расходовать доход от капитала, включая расходование части основного капитала — в этом случае весь капитал будет израсходован за определенный период времени. Этот вариант также подходит некоторым людям, однако трудно точно прогнозировать, когда закончатся ваши деньги, учитывая непредсказуемость рынков и продолжительности вашей жизни.

я Использование части накопленного фонда, чтобы получать доход от страховой компании в форме ежегодной ренты. По сути, вы передаете такой компании ваши деньги и получаете взамен ежегодный доход на протяжении всей вашей жизни. Компания принимает на себя риск, что вы проживете дольше, чем прогнозирует стандартная статистика смертности, а вы — риск, что умрете преждевременно, и ваши близкие потеряют деньги, которые бы получили, если бы вы сами контролировали ваши активы.

Общее правило таково: вы должны тратить из вашего портфеля (с разумным балансом инвестиций в акции и облигации) не более 4% его стоимости, если вы хотите исключить возможность, что деньги у вас закончатся еще до того, как вы умрете, потому что именно такой процент соответствует реальной прибыли, которую, как можно надеяться (но в чем нельзя быть абсолютно уверенным), может обеспечить подобная структура портфеля.

Необходимый уровень дохода с учетом уровня изъятий определяет, сколько денег должно быть в вашем целевом фонде в конце периода накопления. В Таблице 6.3 показывается необходимый размер фонда при различных уровнях изъятий/трат для получения нужного вам ежегодного дохода до вычета налогов. Вы можете видеть, что в реальном исчислении размер фонда может оказаться пугающе большим (и оказаться еще большим с коррекцией на уровень инфляции), что лишний раз подчеркивает, какими выгодными могут быть для работника пенсионные планы, определяющие размер пенсии как процент от финальной заработной платы. Мы обсудим вероятность того, что у вас закончатся деньги при различных уровнях трат и различной структуре портфеля в главе 9.

Пусть вас не пугает масштабность задачи. Как вы увидите их приведенных ниже таблиц, благодаря эффекту накопления сложных процентов с течением времени и небольших, но регулярных дополнительных взносов в ваш целевой фонд вы сможете накопить солидный капитал.

Вопрос 3: Как долго мне нужно инвестировать?

На первый взгляд, это может показаться легким вопросом — допустим, вы можете считать окончанием накопительной фазы дату вашего 65-летия — типичный возраст выхода на пенсию в Великобритании (если только министерство финансов не решит, что все мы должны работать дольше). В реальности, учитывая, что чем выше

Ваши шансы на достижение определенного уровня доходности

<20% 20-40% 40-60% ?? 60-80% >80% шансов

должность, тем меньше подобных вакансий в организациях, и что лояльность организаций по отношению к работникам с большим стажем работы в них снижается, работа в полный рабочий день на высокой должности в 60 лет, не говоря уже о 67 годах — уже давно перестала быть типичным случаем. Возможно, вам стоит подумать о том, чтобы пораньше накопить основную часть вашего капитала (допустим, в 55 лет), а это означает необходимость большего объема инвестиций и регулярных взносов, что позволит вам самим определять, сколько и когда вам следует работать.

Вопрос 4: Как определить разумную доходность портфеля?

Это, вероятно, наиболее часто обсуждаемая проблема инвестирования, которая очень часто неверно понимается. Чрезмерно оптимистичный прогноз доходности всегда выйдет боком — как это произошло с отраслью ипотеки, обеспеченной полисом страхования жизни. Как вы увидите, «разумная» годовая норма доходности, используемая в этой книге — это 5% для акций и 2% для облигаций в реальном исчислении, что является достаточно консервативной оценкой. В главах 15 и 16 вы найдете обоснования этой оценки. Помните Предостережение 7 в начале книги: большинство советов оказываются неверными более чем в половине случаев. Маловероятно, чтобы доходность акций и облигаций в течение периода ваших инвестиций окажется именно 5% и 2%. Вам может повезти — и она окажется выше, или не повезти — и она окажется ниже; причем доходность не только в короткие, но и в длительные периоды времени может существенно отклоняться от своих средних показателей. Таким образом, определить приемлемый уровень доходности вашего портфеля — очень важно.

Примерные ежемесячные взносы, чтобы получить ?1 ООО ООО

Продолжительность (в годах)	Уровень реальных доходов 1% 2% 3% 4% 5%	6%	7%	8%
10	?8000 ?7600 ?7300 ?6900 ?6600	?6300	?6000	?5800
20	?3800 ?3400 ?3100 ?2800 ?2500	?2300	?2000	?1800
30	?2400 ?2100 ?1800 ?1500 ?1300	?1100	?900	?800

Вам нужно выбрать более высокий уровень доходности при меньших шансах на успех, но более низких взносах, или более низкий уровень доходности, но с хорошими шансами на успех при более высоких взносах. Если ваши цели для вас очень важны — лучше выбрать осторожный вариант. Слишком многие инвесторы ожидают слишком многого от своих портфелей — а рынки не ведут себя так, как им хочется! Если ваши ожидания нереалистичны, учитывая историю, как долгосрочную, так и недавнюю, они, вполне возможно, сбудутся, но позже, чем вы рассчитывали.

Когда вы реализовываете вашу инвестиционную программу, есть много возможных исходов для вашего инвестиционного портфеля, зависящих о того, что произойдет на рынках. Проблема в том, что вы заранее не знаете, какой окажется ваша «инвестиционная жизнь». К счастью, сегодня с помощью моделей поведения инвестиционных портфелей мы, по крайней мере, можем оценить шансы на достижение определенного уровня доходности — а это очень важная информация. (Используемый для этого метод называется моделью Монте- Карло, и о нем подробнее рассказывается в главе 11.)

Таблица 6.4 показывает шансы на достижение различных уровней реальной доходности для разных инвестиционных горизонтов. Она была разработана с использованием наиболее подходящей для данного инвестиционного горизонта структуры портфеля (она определяется в главе 9) и демонстрирует, какова вероятность того, что портфель достигнет годового уровня доходности не хуже, чем заданный.

Например, за тридцать лет вероятность достижения годовой доходности в 5% или выше — это 40-60%, а шансы на достижение реальной доходности в 4% еще выше: от 60% до 80%. Используя другие таблицы из этой главы, вы можете проанализировать, как скажутся на изменении уровня доходности изменения размеров целевого инвестиционного фонда и размера регулярных вкладов в него. Проду-

Каким должен быть размер вашего целевого фонда?

Реальный доход			Ежемесячные взносы
2%	?100	?200	?400	?600	?800	?1000	?1500	?2000
10 лет	?15 000	?25000	?55 000	?80000	?105 000	?130000	?195 000	?265 000
20 лет	?30 000	?60000	?115 000	?175000	?235 000	?290000	?435000	?585 000
30 лет	?50000	?95000	?195 000	?290000	?390 000	?485000	?730 000	?975 000
3%	?100	?200	?400	?600	?800	?1000	?1500	?2000
10 лет	?15000	?30000	?55 000	?85000	?110 000	?140000	?205000	?275000
20 лет	?30 000	?65000	?130000	?195 000	?260 000	?320000	?485 000	?645 000
30 лет	?55000	?115 000	?230000	?345000	?455 000	?570000	?855000	?1 140 000
4%	?100	?200	?400	?600	?800	?1000	?1500	?2000
10 лет	?15000	?30000	?60000	?85000	?115000	?145000	?215000	?290 000
20 лет	?35 000	?70000	?145 000	?215000	?285 000	?355000	?535 000	?715 000
30 лет	?65 000	?135000	?270000	?405 000	?540 000	?675000	?1 010000 ?1 345 000
5%	?100	?200	?400	?600	?800	?1000	?1500	?2000
10 лет	?15000	?30000	?60 000	?90000	?120 000	?150000	?225000	?300 000
20 лет	?40000	?80000	?160000	?240000	?315000	?395000	?595000	?795 000
30 лет	?80000	?160 000	?320000	?480000	?640 000	?795 000	?1 195 000 ?1 595 000
6%	?100	?200	?400	?600	?800	?7000	?1500	?2000
10 лет	?15000	?30000	?65000	?95000	?125 000	?160000	?235 000	?315 000
20 лет	?45000	?90000	?175 000	?265 000	?355 000	?440 000	?660 000	?880 000
30 лет	?95000	?190000	?380000	?570000	?760 000	?950 000	?1 425000 ?1 900 000
7%	?100	?200	?400	?600	?800	?1000	?1500	?2000
10 лет	?15 000	?35 000	?65 000	?100000	?135 000	?165000	?250000	?330000
20 лет	?50000	?100000	?195000	?295000	?395 000	?490000	?740000	?985000
30 лет	?115000	?225000	?455 000	?680000	?905 000	?1 135000 ?1 700000 ?2 265 000

манный анализ даст вам возможность определить достаточно конкретные финансовые цели для вашей инвестиционной программы, которые, если вас больше заботят возможные негативные последствия, будут давать консервативные оценки ожидаемой доходности и завышенные оценки необходимого уровня взносов и временного горизонта инвестиций.

Вопрос 5: Какие взносы мне нужно будет делать?

На этой стадии вы знаете, какой доход вам нужен, вы определили размер целевого фонда, к которому вы стремитесь, чтобы он обеспечил нужный вам уровень трат, и выбрали такую норму доходности, для достижения которой у вас есть достаточно хорошие шансы за ваш период инвестирования. Теперь вам нужно определить, какие взносы вам нужно делать каждый месяц.

Как можно видеть на рисунке 6.6, конечный размер вашего капитала — это функция от размера регулярных взносов в ваш целевой фонд, продолжительности вашего инвестиционного горизонта и реальной доходности вашего портфеля. Многие потенциальные инвесторы слишком сильно фокусируют свое внимание на норме доходности, которую должен обеспечить их портфель, даже если они не могут уверенно контролировать этот параметр — лучшее, что вы можете сделать, это выбрать такую норму доходности, которая дает вам приемлемые шансы на успех, но не гарантирует его. С другой стороны, время (в некоторых случаях) и взносы, которые вы делаете, могут варьировать и играть важную роль в повышении вероятности успешного исхода. Поскольку их вы можете контролировать, они еще более значимы.

Есть два подхода для определения нужного размера взносов.

Подход 1: Взносы, необходимые, чтобы накопить ?1 ООО ООО

При первом подходе вычисляется размер ежемесячных взносов, которые понадобятся вам, чтобы накопить ?1 ООО ООО покупательной способности, в зависимости от вашего инвестиционного горизонта и реальной нормы доходности, которую вы можете ожидать от вашего портфеля. Вы можете увеличивать или уменьшать норму доходности в зависимости от размера вашего целевого фонда. Например, чтобы накопить ?1 миллион при доходности 4% за тридцать лет, вам понадобится вносить в ваш целевой инвестиционный фонд примерно ?1500 в месяц. Чтобы рассчитать взнос для накопления ?300 ООО, нужно умножить ?1500 на ?300 000/?1 000 000 или на 30%, следовательно, сумма ежемесячного взноса должна быть равна ?450. Познакомьтесь с Таблицей 6.4, перед тем как вы выберите норму доходности, воспользовавшись рисунком 6.5, приведенным выше.

Таблица 6.7

Влияние времени и доходности на разовые инвестиции

Рост ?1		Ожидаемая реальная доходность
Годы	1%	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%
10	?1,10	?1,20	?1,30	?1,50	?1,60	?1,80	?2,00	?2,20
20	?1,20	?1,50	?1,80	?2,20	?2,70	?3,20	?3,90	?4,70
30	?1,30	?1,80	?2,40	?3,20	?4,30	?5,70	?7,60	?10,10

Подход 2: Определение размера целевого фонда на основе

фиксированных ежемесячных взносов

Второй подход оценивает размер вашего целевого фонда в зависимости от уровня ваших ежемесячных взносов в него для различных норм доходности и инвестиционных горизонтов (см. таблицу 6.6). Еще раз проанализируйте, как скажется на вашем потенциальном капитале ситуация, когда доходность окажется ниже, чем вы ожидали. Не забудьте принять во внимание любые налоговые льготы для ваших взносов. Проработка нескольких сценариев «а что, если?» с помощью этих таблиц будет полезным использованием времени.

Повышение ваших шансов на успех

В итоге всегда останется какая-то неопределенность. Однако вы можете контролировать большинство факторов: вы можете выбрать уровень доходности, вероятность достижения которого будет высока; увеличить взносы, чтобы компенсировать этот недостаточно высокий уровень доходности; и, если это необходимо, или поставить перед собой более скромные цели, или увеличить длительность инвестиционного периода. Возможно, это не слишком приятные действия, но это лучше, чем необходимость после выхода на пенсию на всем экономить и ограничиваться удовлетворением только своих базовых потребностей. В любом случае, решаете вы сами.

Единовременное инвестирование

Ваша инвестиционная программа может предусматривать единовременное инвестирование, например, по той причине, что вы получили деньги, продав бизнес или недвижимость, получили наследство или бонус от вашего нанимателя. В этом случае конечная стоимость вашего инвестиционного капитала будет зависеть от трех факторов: размера вашего единовременного взноса, длительности периода инвестирования и реальной доходности для данной структуры портфеля. Это также относится к любому капиталу, который уже включен в ваш инвестиционный фонд, к которому вы регулярно добавляете взносы.

Вы можете увидеть влияние времени и доходности на покупательную способность ?1 в Таблице 6.7. Вы можете умножить любые суммы единовременных инвестиций, которые вы планируете сделать, на приведенные в ней коэффициенты. Выберите инвестиционный горизонт и реальную норму доходности, которые дадут вам приемлемые шансы на успех.

Предостережение относительно использования цифр

Всегда помните, что использование этих результатов дает только приблизительные оценки и не может достаточно полно представлять неопределенность рынков, с которыми вы сталкиваетесь. Вы не можете быть заранее уверенными в будущих прибылях, хотя выбор нормы доходности, вероятность достижения которой достаточно высока при вашем инвестиционном горизонте, с помощью Таблицы 6.4 — это первый шаг. Вы можете надеяться, что ваши инвестиции дадут такую прибыль, и, если так и будет, результаты ваших расчетов покажут вам, чего можно ожидать.

Даже если вы получите ожидаемые прибыли, вероятно, во время инвестирования будут как негативные, так и позитивные периоды, и промежуточная стоимость вашего портфеля будет отличаться от прогнозируемой. Это значит, что вам нужно тщательно продумать то, как вы будете вести мониторинг вашего портфеля и оценивать, соответствует ли он вашим долгосрочным целям (глава 12). Реальная стоимость вашего портфеля будет отличаться от прогнозируемой, так как она будет рассчитана в будущих «обесцененных» деньгах: не беспокойтесь, то же самое будет относиться и к доходу, который вы будете позже изымать из вашего портфеля. Просто помните о том, что, если вы используете реальные оценки, а не номинальные, а вы так и делаете, это не имеет значения.

Помните также, что все взносы, которые вы делаете, в реальности нужно пересчитывать в сторону увеличения, чтобы они соответствовали номинальным суммам, которые вам нужно инвестировать. Чтобы упростить эти расчеты, вы можете использовать индекс инфляции. Наконец, помните, что инвестирование потребует от вас затрат. Если вы используете индексные фонды, то годовые затраты в 0,5% — это достаточно обоснованный уровень.

Опасность использования упрощенных моделей, подобных приведенным выше, заключается в том, что вас может усыпить ложное ощущение безопасности. Будьте разумны и проанализируйте ряд недостатков этих моделей. На этой стадии вы по крайней мере определите верный диапазон ваших инвестиционных целей.

6.4 Практический пример

Представьте себе чету тридцатипятилетних специалистов с общим годовым доходом в ?100 ООО. У них есть дочь, которой три года. У этой семьи две основные инвестиционные цели: первая — после выхода на пенсию поддерживать тот же уровень жизни, что и сегодня; вторая — купить квартиру для дочери, когда ей исполнится двадцать один год. Если они сумеют сделать дочери такой подарок, они смогут спокойно тратить свой оставшийся капитал.

Фонд для жизни на пенсии (финансовое выживание)

Семейная пара хочет быть уверенной в том, что когда они выйдут на пенсию, то будут располагать вместе покупательной способностью в ?70 ООО. Часть этого дохода составят поступления от пенсионного плана компании, по их оценкам, это будет ?40 ООО в год (в реальной стоимости). Оставшиеся ?30 000 должна обеспечить инвестиционная программа. Текущий баланс их сбережений — это ?50 000 от недавно полученного ими наследства. Если им не удастся получать дополнительную прибыль не менее чем ?15 000 в год, то это может существенно повредить их планам путешествовать после выхода на пенсию, что очень бы их огорчило. У них есть 30 лет для того, чтобы накопить нужный капитал, который обеспечит им достойный уровень жизни, по крайней мере, до девяноста лет.

| Таблица 6.8

Разработайте ваш план из пяти этапов

Этапы	Фонд 1	Фонд 2
Этап 1: Инвестиционные фонды	Доход для жизни на пенсии	Покупка недвижимости
Этап 2: Видение	Комфортная жизнь на пенсии 30 лет до выхода на пенсию	Помочь дочери купить дом, когда ей исполнится 21 год
Этап 3: Горизонт	в 65 Жить не менее 90 лет	18 лет
Этап 4: Последствия	Критические. Необходима по меньшей мере половина целевого дохода(?15000)	Не критические. Что-то — лучше, чем ничего
Этап 5: Цели в финансовых терминах	Необходимы основные расчеты. M\(wou nnvnn а С1П Г\пп	Это не критически важно, но полезно

Рисунок 6.8

Определить финансовые цели — легко

Покупка квартиры (или первый взнос за нее)

Хотя это прекрасное альтруистическое намерение, для семейной пары не будет страшной неудачей, если они смогут накопить только сумму, которая окажется меньше, чем цена однокомнатной квартиры в приличном районе, оценка реальной стоимости которой — ?150 ООО. В конце концов, необходимость небольших выплат по закладной — это нормальное явление, к тому же это может помочь их дочери развить у себя финансовую дисциплинированность. Пока у них еще нет никаких сбережений для этой цели. Они хотят попробовать, но взносы в этот фонд будут относительно небольшими, принимая во внимания размер инвестиций в пенсионный фонд, которые им нужно сделать, чтобы обеспечить необходимый доход на пенсии. Учитывая это, они могут попытаться получить более высокую прибыль от своего инвестиционного портфеля для покупки недвижимости, то есть избрать более агрессивную, рискованную стратегию, так как, если даже им не удастся реализовать свои цели, эта неудача не будет такой значимой, как в случае их пенсионного портфеля. Получить хотя бы какую-то прибыль после учета инфляции — все равно лучше, чем не получить ничего.

Пять этапов разработки плана

Они набросали план пяти этапов, который предлагается в этой книге для формулировки инвестиционной цели. Он представлен в Таблице 6.8.

Как вы можете видеть, пенсионный доход — это их основная забота, и они хотят быть достаточно уверены в том, что смогут получить по меньшей мере половину той суммы, на которую они надеются.

Основные идеи плана

Вычисления, которые им нужно сделать, основаны на поэтапном подходе, представленном на рисунке 6.8.

Чтобы получать доход ?30 ООО в год, не рискуя при этом растратить свой капитал, обеспечивающий их жизнь на пенсии, им необходим целевой фонд ?750 ООО, если их устраивает ежегодная норма изъятия денег в 4%. Эта оценка получена из Таблицы 6.3. В Таблице 6.4 вы можете видеть, что есть «хорошие шансы» — 60-80%, что можно достигнуть реальной нормы доходности в 4% за период до выхода нашей супружеской пары на пенсию (тридцать или более лет), что должно позволить им сохранить покупательную способность своего капитала и получаемого от него дохода.

Сбережения в ?50 000, которые у них уже есть, увеличатся и покроют частично их потребность в капитале. За более чем тридцатилетний период, в течение которого они будут накапливать активы, есть «хорошие шансы», что будет достигнута 4% норма доходности (Таблица 6.4). Предположим, что это их устраивает. Использовав такую норму доходности для их инвестиционного горизонта, мы увидим, что ?1 превратится за этот период в ?3,20 (Таблица 6.7). Итак, мы можем умножить единовременную сумму ?50 000, которой они обладают, на 3,2, и это дает ?160 000, таким образом, с помощью регулярных сбережений и взносов в фонд им нужно обеспечить недостающие ?590 000.

Теперь мы можем рассчитать размер ежемесячных взносов, необходимых, чтобы восполнить эти недостающие ?590 000. Из

Рисунок 6.9

Формулы для ваших вычислений

Таблицы 6.5 мы видим, что ежемесячные взносы, необходимые, чтобы получить ?1 миллион при норме доходности в 4% — это примерно ?1500. Однако семейной паре нужно только ?590 ООО. Таким образом, размер ежемесячного взноса в этом случае равен ?1500, умноженным на отношение ?590 000/?1 000 000 — это примерно ?885 в месяц. Следует помнить, что это расчет для сегодняшней стоимости денег, для которого нужно будет каждый год делать пересчет с учетом инфляции, увеличивающий сумму ежемесячных взносов.

Семейная пара решила использовать осторожные консервативные оценки: норму изъятия/траты капитала в 3% и норму реальной доходности в течение фазы накопления также 3%, что увеличивает размер ежемесячных взносов, которые им необходимо делать, чтобы с высокой вероятностью обеспечить себе доход в ?30 000 на протяжении всей жизни на пенсии, до ?1600. Это ситуация выбора, с который вы сталкиваетесь, и решение нужно принимать вам самим.

Расчеты для покупки недвижимости

Аналогичным образом, но используя норму доходности в 6%, они получают «приемлемые» шансы на то, чтобы добиться своих целей за следующие двадцать или более лет, если будут ежемесячно инвестировать ?350 (данные из Таблицы 6.5: ?150 000/?1 000 000 х ?2300). Не придавайте особого значения тому, что расчеты оценивают, что нужная сумма может быть накоплена за восемнадцать, а не за двадцать лет и что ?345 округлены до ?350. Реальная доходность портфеля не будет равна точно 6%. Если вам повезет (или не повезет) — она может оказаться вовсе не 6%! Чтобы быть более уверенными в успехе, они могли бы откладывать больше, но не хотят этого делать.

1.  Полезные расчеты

Те, кому это интересно, могут увидеть на рисунке 6.9 формулы для расчета основных параметров для вашего собственного инвестиционного плана. Вам, вероятно, стоит использовать электронные таблицы, так как расчеты на калькуляторе могут оказаться слишком трудоемкими. Всегда помните о недостаточной точности таких расчетов. Они, однако, дают вам полезный метод анализа последствий выбора различных способов действий, позволяя принимать решения, лучше соответствующие вашим целям.

1.  Резюме: инвестиционные цели

•  У вас должно быть ясное и четко сформулированное представление о том, чего вы хотите достигнуть с помощью ваших инвестиций.
•  Отведите время на обдумывание ваших целей, используя простую пятиэтапную схему.
•  Используйте таблицы для расчета размера вашего целевого фонда и нужного размера ежемесячных взносов в него, с учетом инвестиционного горизонта и ожидаемой нормы доходности портфеля.
•  Важно помнить о том, что реальная доходность вашего портфеля вряд ли будет точно соответствовать прогнозируемой. Это дилемма, с которой сталкиваются все инвесторы. Используйте Таблицу 6.4, чтобы оценить шансы на достижение данной нормы доходности в течение выбранного вами инвестиционного периода.
•  Если вы не поймете и не сумеете использовать такие данные, то рискуете оказаться разочарованными результатами ваших инвестиций.
•  Дополнительный анализ того, какая именно структура портфеля дает вам хорошие шансы на получение нужной вам нормы доходности, и того, какие возможны наименее благоприятные экстремальные результаты, приводится в главе 9.
•  Вы можете изменить некоторые или все из следующих четырех факторов, чтобы повыстить ваши шансы на успех: выбрать более скромные цели; сократить прогнозируемый уровень доходности; увеличить размер ваших взносов; увеличить длительность периода инвестирования. Только вы сами сможете определить оптимальное сочетание этих факторов, но по крайней мере теперь вы обладаете методами для анализа возможных последствий их различных сочетаний.

Ссылки

Maslow А. (1970) A theory of motivation. In: Motivation and personality, 1st ed. Upper Saddle River, NJ: Pearson Education.

7. Формирование умного, но простого портфеля

Наконец, вы можете начать обдумывать структуру портфеля, который даст вам хорошие шансы для достижения ваших инвестиционных целей, обеспечивая нужный вам уровень доходности и одновременно давая возможность спокойно спать по ночам, даже когда ситуация на рынках становится тяжелой.

1.  Выбор и варианты

Выбор типов и объектов инвестиций постоянно расширяется: начиная с таких более знакомых, как денежные вложения, облигации, акции и недвижимость, и заканчивая менее знакомыми и даже эзотерическими, такими как товары, хеджевые фонды, золото, произведения искусства, вина и коллекционные автомобили. Вам нужно принять рациональное решение о том, какие из них использовать, а от каких отказаться, и какова должна быть доля каждого из них. Откройте финансовый раздел вашей воскресной газеты и посмотрите, сколько возможностей предлагается каждую неделю. Традиционно типы инвестиций в отрасли разделяют на три категории: акции, облигации и альтернативные инвестиции, и эта классификация в некоторых случаях может быть полезной (см. рис. 7.1).

Вам нужно разработать схему анализа, которая поможет вам решить:

•  что дает каждый возможный элемент портфеля;
•  хотите ли вы его использовать; и
•  если хотите, какова должна бьггь его доля в структуре вашего портфеля.

На самом деле, с помощью здравого смысла, понимания нескольких основных идей, использования ряда простых правил вы сумеете сформировать из этих элементов эффективный портфель.

1.  Два шага для формирования портфеля

Процесс формирования такого разумного портфеля можно свести к двум основным шагам. В этой главе рассматривается первый из

них и основные элементы, которые вы будете использовать: акции и облигации. В главе 10 рассматривается второй шаг и анализируются другие элементы портфеля, кроме двух основных.

Шаг 1: Выберите ваше положение в континууме риск-доходность

Первый шаг — это решение о характеристиках вашего портфеля — поиск нужного баланса между его доходностью и вашим желанием спокойно спать по ночам. Используя язык, принятый в инвестиционной отрасли, вам нужно определить ваше положение в континууме риск-доходность, где риск определяется как во- латильность доходности (или «ухабистость» вашего инвестиционного путешествия). Понимание динамики вашего портфеля: того, насколько неровным будет ваш инвестиционный путь, насколько глубокими могут быть спады, и как долго они будут продолжаться — очень важны для поиска вашего местоположения в континууме.

/

Рисунок 7.1

Широта выбора может обескураживать

Рисунок 7.2

Доходность и риск неразрывно связаны

Шаг 2: Дополнительные к комбинации акции/облигации элементы портфеля

Второй шаг — это поиск путей улучшения характеристик вашего портфеля. Это необязательный шаг, но его стоит рассмотреть. Каждый новый элемент портфеля обладает полезными качествами. Некоторые из них помогают сделать ваш инновационный маршрут более гладким и защитить ваш портфель от определенных рисков, а другие — повысить его доходность; но редко встречаются элементы, позволяющие одновременно решать и ту, и другую задачу. Умелый подбор структуры элементов может помочь оптимизировать соотношение необходимой доходности и рисков, на которые нужно пойти, чтобы ее обеспечить. Другими словами, большая доходность оплачивается более высоким риском.

Почему нужно использовать акции и облигации?

Проще говоря, свойства этих двух элементов портфеля дополняют друг друга. Акции — это выгодные инвестиции с экономической точки зрения, за ними история реальных прибылей в области 5% (с учетом инфляции), и они рассматриваются как основной двигатель доходности портфелей, но для них характерны значительные и иногда экстремальные колебания доходности — что иногда наносит существенный ущерб капиталу инвесторов. Высококлассные внутренние облигации, с другой стороны, демонстрируют значительно более стабильную, но и более низкую доходность, с учетом инфляции, не превышающую обычно 2%. И для тех, и для других есть обширные рынки, на которых легко инвестировать или прямо, или через фонды. Различные сочетания акций и облигаций обеспечивают широкий диапазон портфелей. В главе 8 приводится более подробный анализ их характеристик.

Многие инвесторы ограничиваются только акциями и облигациями. Вы можете получить от этих двух типов инвестиций многое из того, чего хотите, избежав сложностей, связанных с владением другими типами активов. Давайте пока ограничимся таким простым портфелем.

7.3 Понимание доходности и риска

Хороший отправной пункт — помнить, что доходность и риск идут рука об руку. Чтобы получить более высокие прибыли, вы должны идти на больший риск — это просто (ну, почти). Обычно речь идет о риске, связанном с волатильностью доходности, но возможны и другие риски, связанные с ликвидностью, политическими факторами или банкротством. Приняв такой риск, вы теоретически можете рассчитывать на потенциально более высокие доходы. Если не удастся добиться высоких прибылей, то окажется, что вы, инвестируя, подвергались неоправданному риску.

Мы можем, используя исторические данные, оценить риск и доходность различных элементов портфеля, и затем попытаться прогнозировать, как поведут себя в будущем эти различные элементы в континууме риск/доходность. На рисунке 7.2 прямоугольники показывают примерное положение каждого из типов инвестиций на континууме риск/доходность, а зигзагообразный график — «ухабистость» инвестиционного пути.

Что это вам говорит? Во-первых, вы можете видеть, что взаимосвязь риска и доходности существует; во-вторых, вы сможете понять, что, если вам захочется получить более высокие прибыли, это может повлечь за собой последствия (бессонные ночи); и, в-третьих, что «вселенная акций» — это реальный двигатель прибылей, но дорога к ним «ухабистая». Не беспокойтесь пока о том, что представляет собой каждый из элементов инвестиций, — сосредоточьте внимание на высококлассных внутренних облигациях и внутренних акциях.

7.4 Шаг 1: Выбор положения в континууме риск — доходность

В целом большинство инвесторов стремятся максимизировать уровень прибылей, которые они смогут получать от своего портфеля, при приемлемом уровне колебаний стоимости портфеля за период своих инвестиций. Они принимают это как ту цену, которую им нужно заплатить за то, чтобы получить хороший шанс реализовать свои цели. В реальности речь следует вести о континууме инвесторов, начиная с тех, кто просто хочет сохранить свою покупательную способность, пройдя насколько это возможно «гладкий инвестиционный путь», и заканчивая теми, кто выбирает агрессивный стиль накопления богатства, и готов «прокатиться на американских горках». Снова обратившись к рисунку 7.2, вы можете видеть, что ожидаемая реальная доходность для акций — около 5%, а для высококлассных внутренних облигаций — 2%, но инвестиционный путь при ставке на акции оказывается в два раза менее гладким, чем при ставке на облигации.

Поиск верного пути

Стоит подойти к проблеме так: как инвестор вы хотите получить самые высокие возможные прибыли, но знаете, что для этого придется преодолеть трудный инвестиционный путь. Ваша способность пережить наиболее неблагоприятные периоды на фондовом рынке определяется тем, как долго вы сможете инвестировать, а также способностью справиться с негативными эмоциями, когда вы терпите крупные убытки, что нелегко, несмотря на то, что вы знаете: время на вашей стороне. Время — это большое подспорье для получения прибылей, так как в долгосрочной перспективе хорошие периоды сгладят негативный эффект от плохих.

Давайте представим себе крайний случай. Вы — очень богатый человек и хотите пустить ваше богатство на благо будущих поколений. Вам уже практически не нужны деньги до самой вашей кончины, и вы достаточно сильный человек, чтобы справиться с негативными эмоциями, если случатся резкие, а иногда и продолжительные спады рынка. У вас есть выбор между облигациями или акциями, или сочетанием и тех, и других. Это очень простой выбор — имеет смысл вложить в акции 100% вашего капитала. Включение облигаций в ваш портфель приведет к тому, что вы уменьшите ваши прибыли, получив защиту от негативного развития событий, которая вам не нужна. Покупка облигаций будет равнозначна покупке страховки для чего-то такого, что вы не цените, или можете еще раз купить, если это вам снова понадобится.

В реальной жизни только у немногих инвесторов есть неограниченный инвестиционный горизонт. Для большинства из них крупное снижение стоимости их капитала повлечет за собой серьезные финансовые последствия, как, например, для пенсионера, живущего на доход от своего портфеля (даже если он рассчитывает прожить еще тридцать лет), и очевидно, что многим инвесторам трудно пережить эмоциональные последствия крупных убытков. Как вы узнаете из главы 15, некоторые рынки совсем исчезли, а многие пережили серьезные спады: в Великобритании в 1972-74 годах спад составил 70% в реальном исчислении, и некоторым рынкам понадобилось более тридцати лет, чтобы восстановиться. Нам следует прислушаться к трезвому предостережению лорда Кейнса:

«Рынки могут быть иррациональными дольше, чем вы сможете

оставаться платежеспособными».

Итак, что это означает для вас? В целом инвесторам с долгосрочным инвестиционным горизонтом следует отдавать предпочтение внутренним акциям (и вообще акциям), учитывая их способность

Рисунок 7.3

Предпочтение облигациям, а не акциям, чтобы инвестиционный путь был более гладким

давать прибыли, или по крайней мере рассматривать акции как начальный вариант. Я не предлагаю вам делать крупные инвестиции в акции — в конце концов, я не знаю, каков ваш инвестиционный горизонт, как повлияют на вашу ситуацию потери капитала и насколько вы эмоционально к ним подготовлены — просто для вас может оказаться полезным подумать об этом, как о вашей отправной точке, начав с которой вы сможете принимать сознательные решения, чтобы найти такую точку на континууме риска, в которой вы будете себя чувствовать наиболее комфортно, а также о том, как повлияет на характеристики вашего портфеля включение в него облигаций (или других элементов).

В целом два фактора могут заставить вас сдвинуться вниз по континууму риска: первый связан с тем, что вы можете не располагать достаточным временем, чтобы инвестировать, и в этом случае не рекомендуется подвергаться себя риску существенного и, возможно, длительного падения стоимости вашего капитала, так как вам, возможно, не удастся вовремя исправить ситуацию, чтобы реализовать ваши цели. Вторым фактором может быть то, что такой инвестиционный путь может оказаться для вас слишком трудным с эмоциональной или финансовой точки зрения. Предусмотрительные инвесторы, если инвестиционный горизонт сокращается, — отказываются от инвестиций в акции. При совсем коротком инвестиционном горизонте (менее трех лет) вам следует полностью отказаться от акций и, вероятно, переключиться на денежные инвестиции.

Покупка защиты для

«более гладкого инвестиционного пути»

Есть два способа, которыми вы можете защититься от падений фондового рынка. Первый — заменить часть ваших первоначальных инвестиций в акции на другие элементы — в данном случае на облигации — которые послужат буфером против колебаний доходности благодаря тому, что доходность облигаций существенно стабильнее, чем доходность акций. Колебания рынка облигаций обычно не такие резкие, как колебания рынка акций, по крайней мере в краткосрочной перспективе.

Второй уровень защиты связан с тем фактом, что доходность облигаций и акций, хотя в целом связана, но не жестко. Это помогает дополнительно сгладить кривую доходности и известно как диверсификация. В случае с облигациями этот эффект полезный, но обычно не очень существенный. Во время кризисов фондового рынка, однако, инвесторы склонны избавляться от рискованных активов и переключаться на высококлассные внутренние облигации, выпущенные правительством или финансово устойчивыми компаниями.

Это покупка страховки

Вы можете расценивать этот процесс как покупку страховки: вы хотите защититься от «рыночной травмы» и можете этого добиться, купив защиту (владея облигациями). Представьте, что вы покупаете защиту для половины вашего портфеля, чтобы у вас было равное соотношение облигаций и акций, вы можете ожидать, проделав несложные расчеты, что в этом случае нестабильность доходности вашего портфеля будет составлять только три четверти от аналогичного портфеля, состоящего только из акций. Это «эффект буфера», и премия, которую вы платите, — это потеря прибылей из-за того, что вы владеете облигациями, а не акциями. При этом, если вы прочитаете то, что напечатано мелким шрифтом в этом «страховом полисе», то узнаете, что получаете дополнительную защиту (то есть дополнительное сглаживание кривой доходности) бесплатно — да, бесплатно. Это эффект диверсификации, объясняющийся тем, что колебания кривых доходности облигаций и акций не идеально соответствуют друг другу. О диверсификации — единственном «бесплатном завтраке» в инвестировании — рассказывается в главе 10.

Выбор вашей позиции

Определение вашей позиции на континууме риска, которая в случае портфеля из двух элементов определяется выбором соотношения акций и облигаций — это критическое решение. Представьте, что вы можете двигать круг на рисунке 7.3 из области акций в область облигаций, если вы делаете это, то ваши потенциальные прибыли снизятся, но взамен вы получите определенную защиты от спадов фондового рынка.

Если вы сдвигаете круг в область облигаций, вам будет полезно знать о характеристиках каждой из структур. Эти характеристики включают:

•  Ожидаемый уровень доходности
•  Вероятность достижения этого уровня доходности (помните о Таблице 6.4), или, возможно, понимание того, какового уровня дохода вы можете достигнуть с вероятностью примерно в 80%.
•  Каковы шансы потери покупательной способности для всего вашего инвестиционного горизонта и промежуточных периодов.
•  Каким был бы результат для такого типа портфеля в период рыночных крахов в 1972-1974 и 2000-2002 годах.
•  Какова была худшая доходность для различной продолжительности инвестиционных периодов, например, худший год и худшие пять, десять, двадцать и тридцать лет.

Глава 9 дает возможность двигаться по этой шкале риска вверх и вниз и проанализировать, к каким это приводит последствиям. Определение наиболее комфортной для вас позиции — это итеративный, повторяющийся процесс, и в вашем распоряжении будет для решения этой задачи ряд интересных и новаторских методов.

8. Краткий обзор элементов портфеля: акций и облигаций

Пока мы не обсуждали то, как ведут себя различные рынки, а также характеристики различных элементов портфеля, за исключением кратких иллюстрирующих примеров. Это делалось сознательно, потому что многие инвесторы настолько увлекаются краткосрочной динамикой рынка, что упускают более важные проблемы. Сейчас, однако, пришла пора рассмотреть основные характеристики облигаций и акций.

Если вас интересует более глубокий анализ — вы можете обратиться к главам 15 и 16.

8.1 Краткий обзор акций

Давайте проанализируем основные характеристики акций. В данном случае мы говорим об общих характеристиках британского фондового рынка в целом (или внутреннего фондового рынка вашей страны).

Компания, желающая получить деньги для инвестиций в свой бизнес, может их получить, продав часть своей собственности другим людям. Собственность на компанию делится на акции, которые могут продаваться частным образом или на фондовой бирже, где их может приобрести любой человек. Покупка акций (в английском языке для них используется три термина: «shares», «equities», «stocks». — Примеч. пер.), таким образом, дает вам долю собственности в реальном бизнесе, который продает свою продукцию или услуги на конкретном рынке, разрабатывает новые продукты и, хочется на это надеяться, хорошо обслуживает своих клиентов.

Конечной целью менеджеров и работников должно быть увеличение стоимости предприятия с течением времени благодаря росту его прибылей, который обеспечивает хорошо продуманная и реализованная стратегия, качественная разработка и продажа продукции и честное поведение в отношении всех заинтересованных лиц, хотя в реальности так бывает не всегда. Как у частичного владельца бизнеса у вас есть определенные права и обязанности: голосовать и влиять

Рисунок 8.1

Реальная доходность британского фондового рынка (1900-2004)

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

на политику компании на собраниях акционеров. То же относится и к инвестиционным менеджерам, которые управляют деньгами инвесторов по их поручению. Как вознаграждение за деньги, инвестированные вами в бизнес, вы можете ожидать получения регулярных денежных дивидендов, а также надеяться на то, что стоимость бизнеса будет расти, что приведет к повышению цены его акций.

Проще говоря, если вы владелец широко диверсифицированного портфеля акций, допустим через индексный трекерный фонд, вы, по существу, владеете долей британских компаний, акции которых котируются на бирже, или компаний какой-то другой страны, экономику которой отслеживает ваш фонд. Ожидается, что капиталистическая экономика с течением времени должна расти в реальном выражении, так как компании безжалостно конкурируют друг с другом, чтобы приносить прибыль владельцами и акционерам. Это может произойти, например, благодаря повышению эффективности операций, разработке новой продукции или использованию новых потребительских сегментов. В ситуации инфляции компания может поднимать цены, и ее реальные активы должны сохранять при этом свою стоимость, поэтому вы ожидаете, что у акций есть защи-

Рисунок 8.2

Распределение реальной доходности фондового рынка в Великобритании (1900-2004)

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dlmson, С. Marsh and M. Staunton

та («хедж») против инфляции в долгосрочной перспективе и что ваш капитал будет расти в реальном исчислении.

Полезно время от времени напоминать себе, что вы владеете акциями реальных компаний в реальном мире, а не на мифическом рынке, который, как может показаться, способен устойчиво приносить нереально высокие прибыли годами, превышающие долгосрочные темпы роста экономики. Когда рынки теряют связь с реальностью, прибыли и убытки объясняются спекулятивными, а не экономическими причинами. Когда ситуация для бизнеса тяжелая и настроение рынка негативное, могут произойти и происходят большие потери капитала, и наоборот. Постоянные изменения стоимости компании в совокупности с изменениями настроения относительно нее на рынке и общими экономическими перспективами приводят к волатильности прибылей, а следовательно, и к «ухабистому» инвестиционному пути.

Факторы доходности инвестиций

Несколько следующих страниц представляют различные методы анализа исторических данных о доходности британских фондо-

Рисунок 8.3

Реальная годовая доходность британских акций

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

вых рынков, позволяющие сделать выводы, которые направят ваши размышления. Во-первых, рассмотрим ежегодные прибыли в период с 1900 по 2004 год — это самый длительный период наблюдений, для которого имеются данные, которые будут использоваться в последующих главах книги.

Рисунок 8.1 показывает, насколько волатильной была доходность акций в прошлом столетии. Вы можете видеть широкий разброс экстремальных значений. В некоторые годы рынок показывал очень хорошие результаты, а в некоторые — на нем происходил резкий спад. В реальности вы можете ожидать негативную доходность (убытки) один год из каждых трех. Просто не забывайте о рисунке 8.1, когда вы в следующий раз решите прогнозировать доходность, используя для этого прямую линию на графике. Бычий растущий рынок 1980-х и 1990-х годов сделал многих инвесторов склонными к подобной наивности.

Как хороший инвестор вы всегда должны пытаться понять, каковы шансы на успех ваших инвестиций. Знание о том, что вероятность потерять деньги каждый год это одна треть — полезная информация для инвестора с горизонтом инвестирования только в один год, но не для вас. Оценка диапазона, в который попадает доходность инвестиций в двух случаях из трех, или даже в девятнадцати случаях из двадцати, будет полезным следующим шагом. Анализируя эти дан-

Рисунок 8.4

Доходность акций может быть негативной за десять или более лет

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

ные, мы узнаем о ситуации в прошлом, и это может помочь прогнозировать будущую доходность. Как бы то ни было — это неплохой способ начать.

На рисунке 8.2 показано, сколько раз за 105 лет наблюдались различные значения годовой доходности. Используя несложные статистические вычисления, которые вам самим делать необязательно, мы можем вычислить вероятность интересующих нас диапазонов доходности.

Пока мы знаем, что средний уровень доходности — это примерно 7 процентов (это в реальности — среднее арифметическое: мы складываем все значения годовой доходности и делим на количество лет). Лучшее значение годовой доходности было +97%, а худшее: -57%. Мы также можем вычислить, что в двух случаях из каждых трех годовая доходность была приблизительно в диапазоне от +27% до -13%, а в девятнадцати случаях из каждых двадцати — в диапазоне от +47% до -33%. Мы постепенно получаем представление о свойствах доходности акций. Обратите внимание, что случаются и выбросы — резко отклоняющиеся значения доходности, лежащие за пределами указанных выше диапазонов. Именно такие отклонения, когда доходность резко падает, больше всего беспокоят инвесторов.

Рисунок 8.5

Время помогает сузить колебания диапазона доходности

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

В статистике такой диапазон, лежащий по обеим сторонам среднего, называется стандартным отклонением годовой доходности. Он используется в инвестиционной отрасли как показатель риска, и делается вывод, что акции — более рискованны, чем другие типы инвестиций, так как диапазон риска для них — шире. Однако для долгосрочного инвестора данный показатель риска не слишком полезен, так как реальный риск для вас: не достигнуть ваших целей, сформулированных в терминах покупательной способности. В отрасли считается, что риск денежных инвестиций — невысокий, но для инвестора, который стремится увеличить или хотя бы сохранить свою покупательную способность, риск, связанный с этим типом инвестиций, напротив, велик.

Проведя дополнительный анализ данных доходности акций с 1900, мы можем рассчитать годовую доходность акций в различные временные периоды. В годовой доходности отражаются сложные проценты («проценты на проценты»), и это называется геометрическим средним. Сравнив доходность всего периода в целом, доходность за последние пятьдесят лет и доходность различных десятилетий, показанные на рисунке 8.3, мы увидим существенные вариации доходности. 1980-е и 1990-е годы были исключительно удачным периодом, и прогнозы доходности вашего портфеля на основе этого пе-

Рисунок 8.6

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

риода оказались бы существенно завышенными. Вам может повезти, но не следует на это рассчитывать.

Это вызывает два интересных вопроса. Во-первых, какими окажутся доходы в тот период, когда вы будете инвестировать? Во- вторых, какое влияние оказывает время на диапазон ожидаемой доходности? Проведя дополнительный анализ данных, мы можем рассчитать диапазон прибылей, которых могли ожидать в прошедшем столетии инвесторы с различным инвестиционным горизонтом. Это можно сделать, например, проанализировав десятилетний период с 1900 по 1909 годы и рассчитав годовую доходность для этого десятилетия, затем сделать то же самое для следующего десятилетия, и так далее. Рисунок 8.4 показывает такие результаты для десятилетних и тридцатилетних периодов, которые называются периодами владения.

Наблюдались десятилетние периоды с очень высокой доходностью, но также случались периоды с негативной доходностью. Помните, что негативная годовая доходность -5% в течение десятилетнего периода существенно уменьшит ваш капитал. Вы поймете, анализируя эту диаграмму, почему годовая доходность в 5% — это разумный ориентир для долгосрочного инвестора.

Вам как инвестору полезно проанализировать диапазоны доходности, показанные портфелями с избранной вами структурой за

Рисунок 8.7

Шансы различных исходов инвестиций в акции

различные периоды времени: вы сможете это сделать в следующей главе. Рисунок 8.5 показывает диапазон доходности в период 1900- 2004 годов для периодов владения разной продолжительности. Поразительно, что с течением времени диапазон колебаний годовой доходности резко сужается, и для периодов двадцать пять лет и более, даже в худших случаях реальная доходность оказывается положительной. Иными словами, долгосрочные инвесторы, вероятно, увеличат долю акций в своих портфелях, так как у них есть время, чтобы компенсировать негативный эффект от краткосрочных спадов рынка. Проблема в том, что на некоторых рынках случаются более серьезные спады, и она обсуждается в главе 15. Всегда помните о том, что японский фондовый рынок и сегодня достиг только одной четверти своей пиковой стоимости 1989 года, хотя прошло уже 15 лет. Мы можем перестроить график на рисунке 8.5, чтобы показать, как изменяется покупательная способность ?100 за различные временные периоды в зависимости от длительности инвестирования и эффекта сложных процентов — смотрите рисунок 8.6. Даже в худшем случае за тридцатипятилетний инвестиционный период покупательная способность более чем удваивается. Отметим, что небольшие различия в средней доходности за длительные инвестиционные периоды оказывают сильное влияние на покупательную способность. Если вы обратите внимание на инвестиционные периоды в 25 лет, то

увидите, что в худшем случае вы все же почти удвоите вашу покупательную способность, а в лучшем — она может вырасти более чем в двадцать раз (это был период, предшествовавший пику бычьего рынка в 1999/2000 году).

Инвестирование — это не игра, в которой все определено: вам нужно взвесить ваши шансы и решить, какой баланс прибылей и убытков может вас устроить. Чтобы оценить перспективу, вам нужно чувствовать, каковы шансы, что после одного исхода произойдет другой. С этой целью нам нужно поднять анализ доходности и риска на новый уровень. Рисунок 8.7 показывает, каковы шансы накопить или потерять капитал, инвестируя в акции в различные периоды времени. Для расчетов я использовал мои собственные реалистичные оценки ожидаемой доходности акций, которые похожи на исторические данные о доходности долгосрочных инвестиций, использованные выше. Для тех, кому это интересно, использовалась 5-процентная годовая реальная доходность и 20-процентное стандартное отклонение. Метод, который использовался в этом примере, называется моделью Монте-Карло. Вы можете больше узнать об этом полезном многоцелевом методе моделирования вероятностей в главе 11.

Если вы обратите внимание на вертикальную шкалу на рисунке 8.7, то увидите, что в каждый отдельный год шансы потерять деньги достаточно высоки: примерно 45%. Это немного выше, чем в реальности случалось в прошлом, но вывод от этого не меняется: у инвесторов с длительным инвестиционным сроком, попустим, тридцать пять лет, шансы потерять покупательную способность существенно сокращаются. Вероятность потерять деньги за такой период всего лишь 5%. Хотя на британских рынках такого не бывало, в других странах случались периоды длительностью в 35 лет, за которые покупательная способность инвесторов уменьшалась. Я думаю, что справедливым будет признать, что нужно быть очень невезучим, чтобы столкнуться с негативной доходностью за тридцать пять лет, но это возможно. Инвесторы, которые в двадцать раз увеличили стоимость своего капитала за двадцатипятилетний период, закончившийся в 1999 году, принадлежат к везучему меньшинству. Шансы каждого, кто хотел бы это повторить, менее чем один к десяти, вы также видите, что шансы на то, чтобы по крайней мере учетверить стоимость ваших инвестиций за тридцать пять лет — 60%, а шансы на то, чтобы удесятерить, — один из четырех.

Рисунок 8.8

Реальная доходность британских облигаций

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

He слишком увлекайтесь точными оценками вероятностей — цель этого анализа дать вам представление о возможных исходах, а не сообщить их точные вероятности. Примерно 5% наилучших и наихудших исходов это крайности, случающиеся в хорошие или плохие годы. Хотя мы можем ожидать, что рынки вернутся в итоге к своим долгосрочным средним значениям: процесс, известный под названием «регрессия к средним», тридцать пять лет — это не такой уж долгий срок, и кто знает, какие экстремальные события могут произойти в будущем. Мы с вами можем оказаться невезучими и столкнуться с шокирующими событиями на рынках в следующие тридцать лет. Мы не можем знать наверняка, но, по крайней мере, вероятности нам благоприятствуют, а на большее и не следует надеяться. Как успокаивающе заметил Лоуренс Сигел из фонда Ford foundation:

«Риск — это не краткосрочная волатилъность: долгосрочный инвестор может позволить себе не обращать на нее внимание. Скорее, поскольку будущий уровень доходности не предопределен — есть только ожидания на этот счет, которые могут и не сбыться, риск заключается в том, что в долгосрочной перспективе доходность акций может оказаться ужасной».

Возможные прибыли от долгосрочных инвестиций для большинства инвесторов перевешивают небольшую вероятность того, что доходность может оказаться негативной за более длительные периоды, чем это случалось в прошлом. Владея информацией, проанализированной и представленной подобным образом, вы теперь сможете решить, стоит ли проводить ту самую вечеринку в вашем саду, о которой речь шла выше. Вы всегда знали, что может пойти дождь, но теперь вы также знаете, каковы шансы на то, что это случится.

Акции — резюме характеристик

Из этого краткого анализа вы можете сделать ряд полезных выводов, а именно:

•  Акции справедливо называют двигателем прибылей, так как они в долгосрочной перспективе дают годовую прибыль примерно в 5% с учетом инфляции.
•  В более короткие промежутки времени исторически годовые прибыли варьировали в широком диапазоне: от плюс 100% до минус 60%.
•  Акции приносят негативную годичную доходность в 30-40% случаев.
•  В двух из трех случаев годичная доходность исторически находилась в диапазоне от +25% до -13%.
•  В девятнадцати случаях из двадцати исторически годовая доходность находилась в диапазоне от +45% до -33%.
•  Если говорить о долгосрочных периодах (двадцать пять лет или более), даже в худших случаях в прошлом британские акции демонстрировали рост своей покупательной способности.
•  Не стоит на это твердо рассчитывать: все же есть вероятность, что в следующие тридцать лет нам может не повезти.
•  Вероятность того, что инвесторы, вложившие деньги в акции, понесут убытки при горизонте инвестиций от пятнадцати до двадцати лет, составляет около 20%. При сроке инвестиций в 35% вероятность этого мала, но все же она существует. Ее следует сопоставить со значительной вероятностью увеличения своей покупательной способности.

8.2 Краткая характеристика облигаций

Обсудим теперь свойства другого основного элемента инвестиционного портфеля — облигаций. Здесь идет речь о высококлассных,

Рисунок 8.9

Распределение реальной доходности британских облигаций

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

«качественных» облигациях: в этом случае компания или правительство, которым вы одолжили деньги, вряд ли разорятся.

Простое определение

Еще один способ, с помощью которого компания (или правительство) могут получить деньги, — это занять их. Компания может занимать у кредиторов, у своих директоров, у банка с помощью кредитов или превышения кредита (овердрафта) или у сообщества инвесторов.

Облигации — это долговые расписки, выданные компаниями и правительствами инвесторам. В обмен на то, что вы одолжили деньги, по облигации вам выплачивается фиксированная процентная ставка (купон), а также вам обещают, что основная сумма займа будет вам возвращена через фиксированный срок — в дату погашения. По этой причине облигации называют инвестициями с фиксированным доходом. Когда выпущена облигация, в широком смысле, тот процент, который по ней выплачивается, должен компенсировать вам снижение стоимости вашего капитала из-за инфляции, риск, связанный с тем, что вам могут не вернуть ваши деньги, а также то время, которое ваши деньги связаны и вы не можете их использовать. Вы видите,

Рисунок 8.10

Доходность облигаций не настолько стабильная, как вы могли полагать

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

что это совсем не то, что акции. Ваша прибыль в основном связана с выплатой процентной ставки. Если инфляция неожиданно возрастет, вы не получите адекватной компенсации через выплаты процентов. Неожиданный всплеск инфляции — это самый большой риск для инвестора с диверсифицированным портфелем высококлассных внутренних облигаций.

Большинство правительственных и корпоративных облигаций продаются на публичных рынках, что позволяет инвесторам покупать их и продавать. Однако поскольку по облигациям выплачивается фиксированная процентная ставка в среде, в которой процентные ставки постоянно изменяются, как и восприятие риска инвесторами, новые ставки, которые запрашиваются инвесторами, отражаются в цене облигаций, что приводит к приросту капитала или его потере. Когда процентные ставки растут, что часто является реакцией на возможную угрозу роста инфляции, цены облигаций снижаются, и наоборот.

Чувствительность цен облигаций к изменениям процентных ставок в значительной степени зависит от того, какой пройдет срок, прежде чем вам будут возвращены ваши деньги. Чем он длиннее, тем больше будут флуктуации цен. На самом деле эта взаимосвязь не-

Рисунок 8.11

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

Рисунок 8.12

Диапазоны уже, но все равно возможны плохие исходы

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

сколько сложнее, но в данный момент это можно не принимать во внимание, так как эффект для долгосрочных инвесторов не значим. Дополнительную информацию на эту тему можно найти в главе 16.

Рисунок 8.13

Рост во времени покупательной способности ограничен

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

Облигации в целом обеспечивают более стабильную

доходность, чем акции

Как мы поступали и с акциями, давайте рассмотрим историю реальной доходности облигаций в период 1900-2004 годов и попытаемся разобраться в основных свойствах облигаций. Стоит отметить, что использование номинальной (до учета инфляции) доходности переоценивает стабильность и величину доходности облигаций, и вам следует всегда анализировать реальную доходность.

Рисунок 8.8 показывает, что экстремальный диапазон доходности облигаций существенно уже, чем у акций, но и средняя доходность в 2,3% существенно ниже (в сравнении с 7%). Многие инвесторы недавно игнорировали риск при инвестировании в облигации, так как их доходность была в основном позитивной, начиная с 1980-х годов, и особенно в период краха рынка акций в 2000-2002 годах, когда облигации сохранили позитивную доходность. Однако, как ни удивительно, с негативной реальной доходностью облигаций приходится сталкиваться достаточно часто.

Мы снова можем рассчитать диапазоны доходности, вероятности которых для исследуемого периода составляют два случая из трех и девятнадцать случаев из двадцати, что даст вам представление о возможном развитии событий в будущем. Как показывает рисунок 8.9,

Рисунок 8.14

Вероятность различных исходов для инвестирования в облигации

эти диапазоны, соответственно, от +16% до -12%, и от +30% до -26%, то есть более узкие, чем у акций.

Посмотрим на те же данные с другой точки зрения. Рисунок 8.10 показывает, что хотя средняя годовая доходность облигаций для периода в 105 лет составляет 1,3%, доходность в более короткие периоды может существенно варьировать. Чтобы оценить, что может произойти в будущем, нам следует учитывать исторический опыт.

Очевидно, что доходность существенно варьирует, значительно отклоняясь от долгосрочного среднего и вверх, и вниз. 1980-е, 1990-е и 2000-е (на сей момент) годы были периодом устойчивого бычьего рынка для облигаций и, возможно, «убаюкали» некоторых инвесторов, поверивших, что облигации — это «надежная гавань», которая дает высокую доходность и может служить долгосрочной альтернативой акциям. В действительности последние тридцать лет были наиболее удачными за все время наблюдений, и если взглянуть на график, станет ясно, что рассуждать так, как описано выше, — наивно. Если мы проанализируем доходность облигаций для периодов владения в десять и тридцать лет, то, как показывает рисунок 8.11, увидим картину, существенно отличающуюся от аналогичного графика для акций.

Для обоих периодов владения случалось так, что доходность была негативной. На рисунке 8.12 отображены графики диапазонов годовой доходности для различных по длительности периодов владения, как это было сделано ранее для акций.

При сравнении обращают на себя внимание два момента: во- первых, у облигаций реже случаются резкие краткосрочные падения доходности; во-вторых, при сроках владения до тридцати пяти лет включительно случаются наиболее неблагоприятные исходы, когда покупательная способность инвестора снижается. Вы можете придти к выводу, что облигации могут обеспечивать краткосрочную защиту от «рыночных травм» при падении курса акций, но при этом существенно снижают прибыли долгосрочных инвесторов. Это можно проиллюстрировать с помощью влияния времени и сложных процентов на покупательную способность инвестированных ?100. Вертикальная ось на рисунке 8.13 такая же, как на графике для акций, что облегчает визуальное сравнение. За двадцать пять лет покупательная способность при инвестировании в акции при самом благоприятном исходе возрастает в двадцать раз, в то время как для облигаций за тот же период — только в четыре раза. В ситуации инфляции долгосрочное владение облигациями может принести убытки.

Основные выводы, которые следует сделать: в краткосрочной перспективе у облигаций резкие снижения доходности редки, но, если речь идет о долгосрочных периодах, они могут иногда приводить к существенному снижению покупательной способности капитала. Вы также можете отметить, что были периоды от пятнадцати до двадцати пяти лет, когда инвесторы получали высокие прибыли. Снова это можно сравнить с ситуацией, когда вы знаете, что если вы затеете в вашем саду вечеринку — может быть как солнечная погода, так и холодная и дождливая. Что вы действительно хотите знать — так это вероятность того, что пойдет дождь.

Итак, еще раз, каковы шансы различных исходов? Они показаны на рисунке 8.14. Вы могли слышать, что облигации безопаснее акций. Если вы говорите о волатильности краткосрочной доходности — это правда, но, если рассматривать более длительные периоды, облигации уже совсем не так безопасны и не могут сравниться с акциями по способности поддерживать или увеличивать реальную покупательную способность вашего капитала. Вы можете видеть на рисунке 8.14, что существует вероятность, что в любой год покупательная способность облигаций может упасть. По мере того, как период владения возрастает до тридцати лет, вероятность убытков падает, но не так резко, как для акций. Ваша долгосрочная прибыль оказы-

Рисунок 8.15

«Бегство в качество» во время финансовых кризисов

Источник: US Bonds and US Large and Small Cap Equities (Ibbotson), International Equities — (MSCI), US High Yield -Lehman High Yield Long — В (Источник: Thomson Datastream)

вается значительно ниже, чем при инвестициях в акции. Сравните и проанализируйте внимательно рисунки 8.7 и 8.14, так как они — поистине бесценные инструменты.

Вы можете рассчитывать на то, что в будущие годы, когда вы будете инвестировать, инфляция будет лучше контролироваться. Если будет так, вы можете надеяться, что резких снижений доходности облигаций не случится, но это не гарантировано.

Облигации — резюме основных характеристик

Можно сделать ряд выводов из анализа данных о долгосрочной доходности облигаций:

•  Основной источник доходности облигаций — это долгосрочные прибыли.
•  В краткосрочной перспективе доходность также может определяться ростом или падением стоимости основного капитала из-за изменений цен на облигации, отражающих стремление инвесторов получить компенсацию за риск, который они принимают на себя.

я Диапазон колебаний краткосрочной доходности у облигаций уже, чем у акций. За последние 105 лет самая высокая годовая доходность составляла около +60%, а самая низкая: примерно -35%.

•  Удивительно, что реальная годовая доходность облигаций была негативной примерно в половине случаев. Однако бычий рынок облигаций, доминировавший в последние двадцать пять лет, когда правительствам удавалось довольно успешно справляться с инфляцией, создал у некоторых инвесторов ложное впечатление, будто облигации всегда приносят стабильные и высокие доходы.
•  В будущем, учитывая, что доходность облигаций оказывается самой низкой за все годы наблюдений, будем ли мы наблюдать подобные устойчивые и впечатляющие прибыли? Вероятно, нет.
•  Реальный риск для инвестиций в облигации связан с непредсказуемым ростом инфляции и сопровождающим его падением цен, так как инвесторы хотят получать более высокие прибыли.
•  В долгосрочной перспективе облигации хуже, чем акции, обеспечивают рост покупательной способности капитала инвестора.
•  Инвесторам следует использовать облигации, чтобы сделать свой «инвестиционный путь» более гладким, но они должны понимать, что, страхуя свой капитал с помощью слишком высокой доли облигаций в инвестиционном портфеле, они ограничивают возможности роста покупательной способности своего капитала в долгосрочной перспективе. Важно найти верный баланс.

8.3 Почему следует использовать высококлассные внутренние облигации как защиту от «рыночной травмы»?

Требования инвесторов к доходности можно разбить на два главных компонента — реальная доходность (с учетом инфляции), которая им требуется, и ожидания относительно будущего уровня инфляции. Как вы видели выше, изменения доходности облигаций влияют на цены облигаций: когда доходность падает, цены поднимаются, и наоборот.

Проще говоря, влияние динамики рынка на оба указанных выше компонента создает основу для использования высококлассных внутренних облигаций как защиты от спадов рынка, или «рыночных травм». Во-первых, во время краткосрочных периодов финансовых кризисов большое количество инвесторов устремляется в «безопасные гавани» качества и ликвидности, инвестируя в высококлассные

Рисунок 8.16

Облигации оказались хорошей страховкой против недавней рыночной травмы

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

облигации, что приводит к снижению их реальной доходности и повышению их цен. Что может быть безопаснее, чем высоко ликвидные правительственные облигации стран с сильной экономикой? Обычно американские инвесторы переводят свои капиталы в правительственные облигации США, а британские — в правительственные облигации Великобритании «с золотым обрезом», или гилты. Повышение спроса вызывает повышение цен.

Когда создается впечатление, что инфляционное давление в будущем снизится, в дело вступает второй компонент — потребность в компенсации за ожидаемую инфляцию снижается, и цены облигаций растут. В периоды финансового стресса и падения рынков акций инфляционные ожидания могут снижаться, так как инвесторов беспокоит возможный эффект для устойчивости экономики.

Это также происходит во время дефляции (когда потребительские цены снижаются), что время от времени случается, и тогда владельцы высококлассных внутренних облигаций получают двойной стимул их покупать и держать. Во-первых, в периоды дефляции требования владельцев облигаций к их доходности падают и цена облигаций растет, и во-вторых, при погашении облигации вам выплачивается номинальная стоимость ваших первоначальных инвести-

Рисунок 8.17

Цены облигаций могут упасть, но обычно не так резко, как у акций

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

ций, что в этой ситуации позволит вам приобрести больше товаров, чем тогда, когда вы инвестировали. Учитывая, что в периоды дефляции многие компании оказываются в трудной финансовой ситуации, деньги, вероятно, будут направлены в самые безопасные облигации, такие как правительственные казначейские бумаги и гилты.

Владение облигациями, до погашения которых осталось еще несколько лет, помогает еще усилить эти благоприятные эффекты в краткосрочной перспективе, так как изменения цен таких облигаций более чувствительны к ситуации и больше по размеру, чем тех облигаций, срок погашения которых близок (то есть вам скоро выплатят ваш первоначальный капитал). Подробнее это обсуждается в главе 16.

Некоторые уважаемые инвесторы полагают, что разумно владеть исключительно высококлассными долгосрочными правительственными облигациями, деноминированными в валюте выпустившей их страны, без всяких модных изысков, причем в таком минимальном количестве, которое обеспечит вам защиту от краткосрочных рыночных спадов. Возможно, они правы. Логически рассуждая, идти на кредитный риск, то есть получать более высокую прибыль, так как финансовое положение компании-должника неустойчиво, покупая облигации низкого класса, или даже высокодоходные («мусорные») облигации — не имеет смысла, так как ситуация, в которой вы более всего будете нуждаться в защите, — это именно такая ситуация, в которой подобные компании сами испытывают максимальные трудности. Посмотрите на рисунок 8.15.

Показанный на ней сценарий развития событий — это период, когда потерпел крах хеджевый фонд Long Term Capital Management, в котором было полно нобелевских лауреатов, ведущих трейдеров и опытных профессионалов, что, однако, его не спасло. Последовавшие события могли вызвать жестокий финансовый кризис, если бы не вмешалась группа ведущих банков, которые всего за несколько дней сумели собрать «спасательный пакет» стоимостью в $3 миллиарда долларов, позволивший стабилизировать рынки. Хотя все это происходило в США — последствия были глобальными. Инвесторы бросились переводить свои деньги в высококлассные внутренние облигации, а низкоклассные (высокодоходные) облигации обесценились.

Можно привести и более свежий пример пользы владения облигациями. После великого бычьего рынка акций 1980-х и 1990-х годов рынок начал возвращаться к своим долгосрочным средним значениям доходности, так как завышенные оценки стоимости компаний не соответствовали экономической реальности. В начале 2000 года рынок акций начал падать, и это падение продолжалось три года подряд. Облигации держались хорошо, так как инфляционные прогнозы были благоприятными, глобальная экономика была на грани рецессии, наблюдались признаки дефляции, и многие инвесторы продавали акции и устремлялись в «безопасную гавань» облигаций.

Доходность облигаций в большинстве стран упала, что привело к существенному приросту стоимости капитала. Ирония заключается в том, что вам как разумному инвестору необходимо, чтобы менее разумные инвесторы, пытающиеся прогнозировать динамику рынка и не имеющие инвестиционной стратегии, также начали покупать облигации, чтобы вы смогли максимально использовать преимущества вашей защитной позиции владельца облигаций! Рисунок 8.16 это ясно показывает.

Однако облигации — это не панацея против любых спадов фондовых рынков. В целом они могут помочь, но благодаря тому, что их стоимость падает меньше, чем стоимость акций, а не потому, что они обеспечивают реальную позитивную доходность, как это недавно произошло. Такая позитивная доходность скорее исключение, а не правило, как вы увидите ниже.

1.  В целом облигации помогают смягчить последствия «рыночной травмы»

Стоит проанализировать, в какой степени взаимосвязаны, то есть коррелируют доходность акций и облигаций. Чем ниже эта корреляция доходности, тем сильнее взаимный сглаживающий эффект этих двух видов доходности. В целом динамика доходности акций и облигаций взаимосвязана. За 105, пятьдесят и двадцать лет (до 2003 года) значение коэффициента корреляции доходности облигаций и акций составляло, соответственно, 0,55, 0,49 и 0,45. При этом коэффициент корреляции +1 означает максимальную степень взаимосвязи, когда колебания доходности происходят в одинаковом направлении, а -1 соответствует максимальной степени взаимосвязи при разнонаправленных колебаниях цен. Низкий уровень корреляции благоприятен для сглаживания колебаний доходности портфеля.

Рисунок 8.17, к счастью, показывает, как вы можете использовать комбинацию облигаций и акций. Вы можете на нем видеть, что, когда рынок акций падает, рынок облигаций часто чувствует себя не так плохо, что оказывает на портфель позитивный относительный, хотя не всегда абсолютный эффект. Как вы видели выше, иногда случается, как это было в 2000-2002 годах, что рынок облигаций растет, когда рынок акций падает, но так бывает далеко не всегда, иначе корреляция между двумя показателями доходности была бы негативной, а это не так.

В целом включение в портфель высококлассных внутренних облигаций дает позитивный эффект, помогающий защититься от краткосрочных спадов рынка, но не является безупречным решением. Ключевое условие защиты вашего портфеля — это диверсификация с помощью использования облигаций и других типов инвестиция, как будет показано в главе 10.

1.  Резюме: доводы в пользу владения облигациями

На рынке облигаций не бывает таких редких спадов, как на рынке акций (хотя владельцы облигаций Российской империи, обесцененных после того, как большевики взяли власть в 1917 году, могут придерживаться другого мнения).

Доходность облигаций и акций не изменяется абсолютно синхронно, что дает возможность смягчить колебания доходности портфеля и повысить шансы удачного исхода.

В целом, но не всегда, облигации ведут себя лучше, чем акции, при спадах на фондовых рынках.

Когда на рынках случается кризис, происходит «бегство» капитала инвесторов в более надежные и ликвидные ценные бумаги.

Иногда облигации обеспечивают позитивную реальную доходность при крахах рынка акций, но твердо рассчитывать на это не следует.

Ссылки

Siegel L. (1997) Are stocks risky? Two lessons. Journal of Portfolio Management, Spring, 29-34.

9. Верный выбор соотношения акций/облигаций

Теперь вы должны достаточно хорошо представлять себе ваши цели и понимать основные характеристики акций и облигаций, поэтому пришло время сфокусировать внимание на формировании портфеля. Выбор структуры портфеля — это основное решение инвестора, которое почти полностью определяет доходность портфеля, как было показано в главе 4.

9.1 Сконцентрируйте внимание на вашей цели, а не на препятствиях, которые придется преодолеть на пути к ней

При решении, какую структуру портфеля выбрать, постарайтесь сфокусироваться на шансах достижения успешного конечного результата и уже затем на тех негативных последствиях, которые могут вызвать спады рынка. Обращать слишком много внимания на краткосрочные события подобно ситуации, когда, определяя, куда отправиться в выходные на велосипедную прогулку, вы ориентируетесь на то, насколько ухабистая дорога, а не на то, красивыми ли будут окружающие пейзажи. Если вас интересуют гладкие дороги — вы отправитесь в Нидерланды, а если красивые пейзажи — в Альпы. Возвращаясь к инвестициям — если вы откажетесь от продолжения пути на первом же крутом повороте, это значит, что вы выбрали неверный маршрут.

Как показывает рисунок 9.1, нужно в первую очередь ориентироваться на то, чтобы обеспечить для себя самые высокие шансы достижения приемлемого результата в терминах покупательной способности, а не на то, чтобы избежать краткосрочных «встрясок» на рынке.

Единственный совет, который я могу вам дать: попытайтесь сделать все возможное, чтобы спрогнозировать долгосрочные выгоды от выбранной вами структуры портфеля за весь инвестиционный период. Любое решение, направленное на то, чтобы сделать ваш инве-

Рисунок 9.1

Ориентируйтесь на конечные результаты, а не на краткосрочные колебания рынков

стиционный путь более гладким, следует принимать, понимая, что оно может существенно повлиять на ваш будущий стиль жизни.

Выбор между акциями и облигациями

Выбор, с которым вы сталкиваетесь: стоит ли защититься от краткосрочных убытков, увеличив долю облигаций, и пожертвовав тем самым долгосрочными прибылями, которые вы могли бы потенциально получить, увеличив долю акций в вашем портфеле. Похоже, что акции лучше защищают ваш капитал в случае негативных долгосрочных исходов — во всяком случае, именно это происходило в прошедшем столетии, как можно видеть на графике 9.2. Если вы не можете смириться с краткосрочными последствиями спадов рынка акций, вам нужно увеличить долю облигаций в вашем портфеле, пожертвовав долгосрочными прибылями. Если вы можете пережить подобные периоды — что же, вам не стоит покупать ненужную вам страховку, инвестируя слишком много денег в облигации.

Рисунок 9.2

Сравнение худших исходов для облигаций и акций

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

В конечном итоге, инвестирование всегда связано с риском потерпеть неудачу — это жизненный факт, с которым нам всем приходится мириться.

9.2 Практические правила для решения о структуре вашего портфеля

Многие консультанты используют практические правила для решения о том, какая структура портфеля подойдет. Хотя в целом они полезны, проблема в том, что эти правила не помогают вам понять, на что вы решаетесь. Вы не получаете представления о том, каковы ваши шансы на успех (или провал) в долгосрочной перспективе, а также о масштабе и продолжительности возможных «рыночных травм», с которыми вы можете столкнуться, а также о том, будете ли вы способны их пережить. Ниже приводятся три распространенных правила, которые рекомендуют вам сходные соотношения акций и облигаций.

Рисунок 9.3

Практические правила

Правило 1: подход на основе здравого смысла

Схема на рисунке 9.3 широко используется в отрасли, чтобы определить обобщенные и основанные на здравом смысле параметры для определения соотношения основных элементов вашего портфеля, хотя на практике разные люди используют разные соотношения. Это только общие рекомендации, и вам следует осмыслить вашу собственную ситуацию и толерантность к убыткам.

Как вы видите, инвесторам, начинающим фазу накопления своих инвестиций, допустим с инвестиционным горизонтом в тридцать лет, следует использовать структуру инвестиций, в которой преобладают акции. Напротив, более старшим инвесторам, которые будут тратить свои накопления, стоит сократить долю акций в портфеле примерно до 50%, учитывая более короткий инвестиционный горизонт и необходимость получать достаточный доход, не разрушая при этом покупательную способность своего капитала. Это разумный отправной пункт. Если вы не последуете этим рекомендациям, делая пенсионные сбережения для жизни на пенсии и планируя получать доход от вашего портфеля, когда выйдете на пенсию, — то можете оказаться в трудном положении.

Правило 2:100 минус ваш возраст = ваши инвестиции

в акции

Это правило связывает инвестиционный горизонт и ваш возраст. Например, если вам тридцать лет, вам следует сформировать ваш портфель из 70% акций и 30% облигаций; для пятидесятилетних это соотношение должно быть 50:50, и так далее.

Правило 3: ваш инвестиционный горизонт,

умноженный на 4 процента

Вам нужно умножить ваш инвестиционный горизонт на четыре процента: это даст вам примерную оценку для доли акций в вашем портфеле. Мне также встречалась рекомендация использовать 10% в год, но она мне представляется чрезмерно «бычьей», поскольку рекомендует долю акций 50% для инвестора с пятилетним инвестиционным горизонтом. При использовании правила 4% в год рекомендуемая доля акций для продолжительности инвестирования в пять лет составит 20%. При горизонте в 25 лет это правило рекомендует вам 100% акций, однако для большинства долгосрочных инвесторов все же будет полезно иметь в портфеле небольшую долю облигаций.

Опять-таки, это подразумевает, что, чем дольше вы инвестируете, тем в меньшей степени вы должны жертвовать в вашем портфеле акциями в пользу облигаций, так как можно надеяться, что у вас будет время оправиться после краткосрочных «рыночных травм». Это практическое правило рекомендует вам уменьшать риск, связанный с акциями, по мере того, как накопительная стадия вашего инвестирования подходит к концу — это полезный подход, если вы намереваетесь купить ренту на ваши пенсионные сбережения или если вам в конце фазы накопления понадобятся деньги по какой-то другой причине.

9.3 Осознанный выбор

Хотя практические правила полезны, важно понимать их обоснование. Одна из ошибок, которые делают инвесторы, — это непонимание последствий владения той структурой портфеля, которую

Таблица 9.5 ,

Используйте итеративный подход для определения структуры вашего портфеля Ваш инвестиционный горизонт и возможная структура портфеля

30-летний горизонт Возможности	м		>-	Результат
20-летний горизонт		м—		•>
10-летний горизонт			Щ—
5-летний горизонт						?
Начальное соотношение акций/облигаций
Инвестиции в акции, %	100%	80%	60%	40%	20%	0%
Инвестиции в облигации, %	0%	20%	40%	60%	80%	100%
Ожидаемая доходность
Историческая доходность 1900-2004*:	5,4%	4,8%	4,1%	3,2%	2,3%	1,3%
Приемлемые оценки:	5,0%	4,4%	3,8%	3,2%	2,6%	2,0%
80% шансы за 10 лет:	>0%	J >1%	>1%	? >1%	>0%	Р *
80% шансы за 20 лет:	>2%	>2%	>2%	>2%	>1%	>0%
80% шансы за 30 лет:	>2%	| >2%	>2%	>2%	>1%	>0%
Кол-во лет для удвоения инвестиций:	14	16	19	23	28	36
* <80% шансов для положительной доход
ности
Ваши шансы потерять деньги
За 5 лет	30%	25%	25%	25%	30%	35%
За 10 лет	20%	15%	15%	15%	20%	25%
За 20 лет	10%	5%	5%	5%	10%	20%
За 30 лет	10%	5%	3%	3%	5%	15%
Крахи рынков акций (эффект для ?100)
Крах рынка: 2000-2002	?60	?69	?79	?89	?100	?112
Крах рынка: 1972-1974	?29	?34	?39	?45	?51	?57
Краткосрочный худший случай*
1 год, Годовая доходность	-57%	-52%	-47%	-41%	-36%	-34%
Эффект для ?100	?43	?48	?53	?59	?64	?66
3 года, Годовая доходность	-31%	-29%	-26%	-24%	-22%	-21%
Эффект для ?100	?32	?36	?40	?44	?47	?49
5 лет, Годовая доходность	-18%	-16%	-15%	-13%	-13%	-16%
Эффект для ?100	?37	?41	?46	?50	?49	?41
Долгосрочный худший случай*
10 лет, Годовая доходность	-6%	-7%	-8%	-9%	-10%	-11%
Эффект для ?100	?56	?50	?45	?40	?35	?30
20 лет, Годовая доходность	-2%	-2%	-3%	-4%	-5%	-6%
Эффект для ?100	?72	?61	?52	?43	?36	?30
30 лет, Годовая доходность	2%	2%	1%	-1%	-2%	-4%
Эффект для ?100	?207	?182	?128	?87	?54	?29
	м		Сравнение			?

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

Таблица 9.2

Номинальная доходность в наименее благоприятном случае (1900-2004)

Ваше соотношение акций/облигаций
Инвестиции в акции, %		100%	80%	60%	40%	20%	0%
Инвестиции в облигации,%		0%	20%	40%	60%	80%	100%
Убытки	— худший случай						??Й
1 год	Годовая доходность	-49%	-43%	-36%	-30%	-24%	-19%
	Эффект для ?100	?51	?57	?64	?70	?76	?81
3 года	Годовая доходность	-23%	-20%	-17%	-15%	-13%	-11%
	Эффект для ?100	?46	?51	?57	?62	?67	?71
5 лет	Годовая доходность	-9%	-7%	-5%	-4%	-1%	-6%
	Эффект для ?100	?62	?69	?76	?83	?88	?74
10 лет	Годовая доходность	2%	1%	0%	-1%	0%	-2%
	Эффект для ?100	?117	?110	?102	?95	?95	?78
20 лет	Годовая доходность	4%	3%	2%	1%	1%	-1%
	Эффект для ?100	?219	?187	?159	?133	?111	?91
30 лет	Годовая доходность	4%	4%	4%	3%	3%	1%
	Эффект для ?100	?345	?318	?287	?254	?208	?140

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

они выбрали. Если вы не спите по ночам, размышляя о своих инвестициях, это или признак того, что вы неверно выбрали тип портфеля, или того, что вы не понимаете, на что именно решились. Понимание выборов, с которыми вы сталкиваетесь, принятие решений и ясное представление их возможных последствий очень важные условия для того, чтобы реализовать вашу инвестиционную программу и контролировать негативные эмоции, опасные для вашего капитала. Помните, на каком-то этапе вашего инвестирования настанет такой момент, когда ваша сила духа подвергнется проверке.

Например, многие молодые инвесторы в 1990-е годы, стремившиеся увеличить свой капитал, обоснованно инвестировали большую часть своих денег в акции, используя одно из приведенных выше практических правил. Многие из них сталкивались ранее исключительно с сильным бычьим рынком акций, который почти все время рос, а если на нем и наступал краткосрочный спад, то он вскоре начинал восхождение к новым высотам. Однако в период с 2000 по 2002 эти инвесторы потеряли от 30% до 40% своей покупательной способности. Стресс от потери денег, несомненно, заставил некоторых из них совершать эмоциональные поступки, используя разрушительную для капитала стратегию «покупай дорого, продавай дешево», о которой вы читали выше. Но если они с самого начала понимали, что спад рынка был возможен, решили держаться и продолжать делать свои регулярные вклады в существенно более дешевые теперь активы (вспомните о том, что говорил о гамбургерах Уоррен Баффет в главе 5), то им бы удалось благодаря своему мужеству и верности избранной структуре инвестиций получить существенную прибыль.

Выбор подходящей для вас структуры портфеля

Эффективный способ определения структуры вашего портфеля — это итеративный процесс, позволяющий вам сравнить характеристики различных портфелей, начиная от тех, которые состоят только из акций, и заканчивая портфелями, состоящими исключительно из облигаций. Таблица 9.1 — это простой инструмент, позволяющий вам это сделать. Она дает возможность оценить вероятность успеха или неудачи, а также по-настоящему тяжелых периодов, которые уже случались в прошлом и с которыми инвесторы могут столкнуться в будущем. В реальности эта таблица — одна из самых важных в книге (как и Таблица 6.4). Проанализируйте ее и попытайтесь определить ваше отношение к различным вариантам выбора.

Вам следует начать с выбора столбца, который в наибольшей степени соответствует вашему инвестиционному горизонту и вашим перспективам, которые мы анализировали, когда вы определяли ваши цели. В этом столбце приводится, в общем, приемлемое в целом соотношение акций и облигаций, которое может служить отправным пунктом процесса. В целом чем дольше вам предстоит инвестировать, тем выше может быть доля акций в вашем портфеле. Просмотрите внимательно все строки в этом столбце, чтобы получить представление о характеристиках данной структуры. Подумайте о том, дает ли она вам те выгоды, к которым вы стремитесь, и сумеете ли вы, избрав ее, пережить плохие времена. Если нет — выбирайте другую структуру и проверьте, не даст ли она вам лучшие возможности.

В конечном итоге ваш выбор будет определяться вашими личными обстоятельствами, связанными с работой, бизнесом, уровнем вашей задолженности, семейными обязанностями и т.д. Только вы сами можете решить, что будет для вас верным выбором.

Рисунок 9.4

В структуре вашего портфеля должны преобладать акции (30-летняя продолжительность инвестиций)

Что вы видите?

С точки зрения возможных позитивных результатов, вы можете видеть, что владение более высокой долей акций дает вам шансы получить большие прибыли. Принимая во внимание, что при среднем уровне доходности у вас высокие шансы (50%) не реализовать ваши цели, Таблица 9.1 дает вам оценку того уровня доходности, который вам обеспечит высокие (80%) шансы на успех. Помните, что вам следует учитывать стоимость владения инвестициями и минимизировать ваши затраты. Чем для вас важнее реализовать ваши цели, тем рассудительнее вам следует быть при оценке ожидаемой доходности.

С точки зрения возможных негативных последствий, хотя для любой структуры портфеля существует вероятность, что вы потеряете деньги, вы можете видеть, что она тем меньше, чем дольше вы инвестируете, поскольку компоненты вашего портфеля будут действовать в соответствии с обобщенными прогнозами. Если у вас есть для инвестирования двадцать или более лет, вы можете видеть, что вероятность потери денег снижается до приемлемого для большинства людей уровня. Сбалансированная структура из облигаций и ак-

Таблица 9.3

Вероятность получения различной реальной годовой доходности за 30 лет

	Соотношение акций/облигаций, %
Доходность	100/0	80/20	60/40	40/60	20/80	0/100
>10%	5%	1%	0%	0%	0%	0%
>9%	10%	5%	2%	0%	0%	0%
>8%	20%	10%	5%	1%	0%	0%
>7%	30%	20%	10%	5%	1%	0%
>6%	40%	30%	25%	10%	5%	1%
>5%	50%	45%	35%	25%	10%	5%
>4%	60%	60%	55%	45%	25%	10%
>3%	70%	75%	75%	65%	45%	25%
>2%	80%	85%	85%	80%	70%	50%
>1%	85%	90%	95%	90%	85%	70%
>0%	90%	95% '	97%	97%	95%	85%
<о% HHBli	10%	5%	3%	3%	5%	15%

ции сокращает шансы потерять деньги. Владение облигациями может помочь смягчить последствия краткосрочных рыночных спадов, хотя это редко происходит так эффективно, как в начале 2000-х годов. Облигации полезны для сглаживания последствий краткосрочных спадов рынка, но в долгосрочной перспективе, как представляется, акции лучше помогают сохранить ваш капитал. Только вы сами можете решить, какая структура подходит для вас.

Данные за 105 лет наблюдений включают ряд экстремальных периодов, включая и периоды очень высокой инфляции. Возможно, в будущем инфляцию сумеют лучше контролировать, но не рассчитывайте на это. Очень полезно иметь представление о том, какими могут быть худшие исходы для вашего инвестиционного горизонта и более коротких периодов. Используя нашу аналогию с летней вечеринкой в саду, это подобно знанию о том, что в середине лета случаются сильные грозы. Важно знать о такой возможной ситуации и представлять себе, сможете ли вы справиться с ней.

Сравнение номинальной и реальной доходности

в неблагоприятных случаях

Для тех из вас, кто считает, что Банк Англии держит инфляцию под контролем, я включил номинальную (без учета инфляции) доходность в худших случаях (Таблица 9.2). Я лично не так уверен, как некоторые другие люди, в том, что уродливая пасть инфляции не разверзнется в течение моего инфляционного периода, и считаю, что будет предусмотрительным учесть возможность подобного неблагоприятного периода. Помните о том, что даже низкий уровень инфляции может вызвать за долгосрочный период существенный негативный эффект. Владение облигациями может достаточно хорошо защитить вас от краткосрочной «рыночной травмы» в показателях номинальной доходности. За тридцать лет инвестирования облигации обеспечивают позитивный номинальный рост ваших активов: даже при худшем сценарии стоимость ?100 может вырасти до ?140 — вполне приемлемый результат.

Однако это «денежная иллюзия», которую можно продемонстрировать, рассмотрев результаты худшего сценария для тридцатилетнего срока инвестиций в облигации в реальных показателях: ?100 превращаются в ?29 (Таблица 9.1).

Более глубокий анализ вашего портфеля

Давайте посмотрим на выбор, с которым вы сталкиваетесь для вашего конкретного инвестиционного горизонта. На следующих нескольких страницах вы найдете дополнительный анализ для инвестиционных горизонтов в тридцать лет, двадцать лет и десять лет. Выберите тот из них, который лучше всего подходит к вашим обстоятельствам. Вы также можете рассмотреть проблемы, которые связаны с каждым из инвестиционных горизонтов. Вряд ли вы найдете подобный анализ в каких-то других источниках.

9.4 Тридцатилетний инвестиционный горизонт

Этот раздел подходит для вас, если ваш инвестиционный горизонт, тридцать или более лет.

Основная ваша дилемма

У вас долгосрочный инвестиционный горизонт и факторы сложных процентов и времени работают в вашу пользу. Проблема в том, что вам неизбежно придется пережить какие-то рыночные травмы. Вам нужно решить, сумеете ли вы с ними справиться, или вам нужно купить какую-нибудь защиту от рыночных травм и пожертвовать для этого частью прибыли и капитала, которые вы могли бы потенциально получить от акций. Некоторым рынкам требовалось целых тридцать лет, чтобы покупательная способность вернулась к прежнему уровню (см. главу 15). Тщательно проанализируйте приведенную ниже информацию и постарайтесь найти компромисс между вашими долгосрочными целями и риском плохой промежуточной доходности рынков. Если нужно, снова вернитесь к Таблице 9.1.

Анализ ваших шансов на успех

Вы можете оценить шансы на рост вашей единовременной суммы инвестиций. Помните, что если шансы на успех для вас слишком низкие — вам нужно или увеличить вклады в ваш портфель, или понизить ваши ожидания. Вы можете ожидать от вашего портфеля чуда, но тогда высоки шансы, что вас постигнет разочарование!

На рисунке 9.4 ниже вы можете видеть, что если портфель состоит только из акций, то у вас вероятность 90% сделать деньги и 10% — понести убытки (каждое деление вертикальной шкалы — это вероятность в 10%). У вас 75-процентные шансы на то, чтобы

Рисунок 9.5

по крайней мере удвоить ваши деньги, что эквивалентно примерно уровню годовой доходности в 2% за тридцать лет. С другой стороны, если 100% инвестировано в облигации (и 0% в акции), вы можете видеть, что шансы удвоения ваших инвестиций составляют около 50%, а вероятность понести убытки — около 10%. Возможная прибыль для портфеля, составленного только из облигаций, значительно ниже, чем для портфеля, в котором есть только акции. Тщательно проанализируйте этот график, и он вам многое скажет о том, какие у вас есть варианты выбора.

Ваши шансы достижения определенного уровня доходности

Вы можете делать регулярные взносы в портфель, и поэтому быть более заинтересованы в шансах достижения специфической нормы доходности, чем в росте суммы единовременных инвестиций. Таблица 9.3 иллюстрирует шансы на достижение различных уровней годовой доходности для разных структур портфеля при инвестиционном

Таблица 9.4

Вероятность получения определенного уровня реальной годовой доходности за 20 лет

Доходность	Соотношение акций/облигаций, % 100/0 80/20 60/40 40/60				20/80	0/100
>10%	10%	5%	1%	0%	0%	0%
>9%	15%	10%	5%	1%	0%	0%
>8%	20%	15%	10%	5%	1%	0%
>7%	30%	25%	15%	10%	2%	1%
>6%	35%	30%	25%	15%	5%	2%
>5%	50%	45%	40%	25%	15%	10%
>4%	60%	60%	55%	45%	30%	20%
>3%	70%	70%	70%	60%	45%	25%
>2%	80%	80%	80%	80%	70%	50%
>1%	85%	90%	90%	90%	80%	65%
>0%	90%	95%	95%	95%	90%	80%
<0%	10%	5%	5%	5%	10%	20%

Щ - Вероятность достижения более 80%

горизонте в 30 лет. Например, у вас 7%роцентные шансы на достижение, по крайней мере 3% уровня доходности, если все 100% ваших инвестиций будут в акциях.

Вы можете обратить внимание на то, что структура 80/20 (разумный выбор для портфеля) дает хорошие результаты для тридцатилетнего срока инвестирования.

Выбор приемлемой структуры портфеля

Вы можете сделать вывод, что разумной структурой портфеля будет 80% в акциях и 20% в облигациях. С такой структурой у вас будет очень высокая вероятность 2-процентной доходности (около 80%), приемлемые шансы на получение 3-5% доходности и примерно 50-процентные шансы на получение 5-процентной или более высокой доходности. Существует незначительная вероятность (около 5%), что во время вашего инвестиционного жизненного цикла доходность окажется ужасной, и вы утратите часть вашей покупательной способности. К сожалению, таковы правила игры.

Выводы для тридцатилетнего инвестиционного горизонта

•  В пользу мантры «акции для долгосрочной перспективы» есть и логические, и исторические аргументы.
•  Предпочтение акциям даст вам хорошие шансы увеличить вашу покупательную способность. Но у любых правил есть исключения.
•  Вам, вероятно, следует купить какие-то высококлассные внутренние облигации, чтобы смягчить эффект краткосрочных травм от спадов на рынках акций и подумать о диверсификации, чтобы защититься от риска, связанного с инвестициями в акции, но при этом не пожертвовать слишком большой долей их доходности, возможно, воспользовавшись для этого другими типами инвестиций (глава 10).
•  Если, например, вы инвестируете для вашей жизни на пенсии и не будете тратить свой капитал до выхода на пенсию, вам стоит всерьез задуматься о том, чтобы не обращать внимания на краткосрочные спады доходности, а ориентироваться на высокие долгосрочные прибыли, поскольку у вас есть хорошие шансы их получить.
•  Помните, однако, что в этом случае ваш инвестиционный горизонт может уменьшиться, и вам понадобится перераспределить ваши инвестиции по времени. Смотрите ниже в этой главе раздел «жизненный цикл инвестиций».

Рисунок 9.6

Хорошо сбалансированная структура помогает сократить вероятность убытков (за десятилетний срок владения)

? Рекомендованная структура — это 80% в акциях и 20% в облигациях. Доля акций должна быть ниже, если вы ориентированы на возможные негативные последствия и не сможете пережить серьезные «рыночные травмы» — психологические или финансовые, и, напротив, выше, если вы ориентированы на позитивные возможности и сможете пережить краткосрочные спады рынка.

9.5 Двадцатилетний горизонт

Этот раздел подходит вам, если ваш инвестиционный горизонт около двадцати лет.

Основная ваша дилемма

У вас достаточно продолжительный инвестиционный горизонт и, вероятно, вы сможете справиться с краткосрочными спадами рынка. Владение облигациями может помочь уменьшить ущерб от краткосрочных спадов для вашего капитала, но может также снизить ваши

Таблица 9.5 ,

Вероятность получения определенного уровня реальной годовой доходности за 10 лет

		Соотношение акций/облигаций, %
Return	100/0	80/20	60/40	40/60	20/80	0/100
>10%	20%	15%	5%	3%	1%	0%
>9%	25%	20%	10%	5%	2%	1%
>8%	30%	25%	15%	10%	5%	2%
>7%	35%	30%	25%	15%	10%	5%
>6%	45%	40%	35%	25%	15%	10%
>5%	50%	45%	45%	35%	20%	15%
>4%	55%	55%	50%	45%	35%	25%
>3%	60%	65%	65%	55%	50%	35%
>2%	70%	70%	70%	70%	60%	50%
>1%	75%	80%	80%	80%	75%	60%
>0%	80%	85%	85%	85%	85%	75%
<0%	20%	15%	15%	15%	20%	25%

— Вероятность достижения более 80%

прибыли в долгосрочной перспективе. Хотя большинство рыночных спадов за такой период сменяются новым ростом рынков, так происходит не всегда. Если такой длительный спад случится, вы сможете это пережить? Если да, увеличивайте долю акций в вашем портфеле, если нет — повышайте в нем долю облигаций и других элементов, помогающих сгладить колебания доходности.

Ваши шансы на успех

Двадцатилетний горизонт позволяет вам инвестировать в основном в акции, используя для сохранения баланса инвестиции в облигации (рис. 9.5).

Шансы достижения определенного уровня доходности

Рисунок 9.5 иллюстрирует исходы для инвестирования единовременной суммы, но вы, можете делать периодические вклады в ваш портфель, и тогда вас интересует вероятность достижения определенного уровня годовой доходности. Таблица 9.4 позволяет оценить шансы достижения определенных уровней доходности для каждой структуры портфеля за двадцатилетний период.

Шансы на достижение 4% годовой доходности относительно постоянны: от 50% до 60%, если доля акций в вашем портфеле от 80% до 40%. Также хорошо, что вероятность потерять покупательную способность низка, и составляет около 5% для хорошо сбалансированного портфеля.

Выбор приемлемой структуры портфеля

Как вы можете видеть, доля акций примерно в 60% — это приемлемый выбор, при котором риск потерять ваши деньги невелик, хотя это и случалось в некоторые двадцатилетние периоды, как в Великобритании, так и в других странах. Разумно сбалансированный портфель хорошо послужит многим инвесторам.

Выводы для инвестора с горизонтом двадцать лет

•  Двадцать лет — это разумный период для инвестиций, который позволяет использовать как возможности акций обеспечивать прибыль, так и их способность защищать капитал от инфляции. Однако есть риск столкнуться с длительным спадом рынка.
•  Самая серьезная проблема — это способность переживать периоды спада на рынках, которые могут нанести существенный ущерб вашей покупательной способности.
•  Если последствия рыночных спадов для вас слишком серьезная проблема — вам стоит увеличить долю облигаций. Будьте готовы пожертвовать потенциально более высоким уровнем будущей покупательной способности ради того, чтобы ваш инвестиционный путь был более гладким.
•  Рекомендуемая структура: около 60% инвестиций в акции. Однако вам нужно быть уверенными в том, что вы сможете пережить эмоциональные и финансовые последствия спадов рынка.

9.6 Десятилетний горизонт

Этот раздел для инвесторов, инвестиционный горизонт которых около десяти лет.

Основная ваша дилемма

У вас приемлемый период инвестирования, но вы вступаете на территорию, на которой чрезмерная доля акций в портфеле может проделать в нем солидную дыру, если на рынке произойдет спад, а затем он не восстановится, несмотря на тот факт, что в прошлом рынки за десять лет часто успевали выздороветь. Имеет смысл выбрать равную долю облигаций и акций. Риск владения облигациями в основном связан со значительным и неожиданным ростом инфляции, и вы можете попытаться смягчить этот риск, владея индексированными облигациями, которые обеспечивают защиту от инфляции — об этом можно подробнее узнать из главы 10.

Анализ ваших шансов на успех

Как можно видеть на рисунке 9.6, риск потери денег существенно вырос в сравнении с тридцатилетним или двадцатилетним инвестиционным горизонтом для всех структур портфеля. Ваш портфель должен быть сбалансированным и реалистичным, так как десять лет не дают вашему портфелю достаточно времени, чтобы в полной мере использовать эффекты сложных процентов или общих характеристик облигаций и акций. Ваши шансы удвоить ваш капитал или получить еще лучшую прибыль — не слишком велики: вам может повести, и тогда вы получите высокие прибыли, но не рассчитывайте на это. Если вам нужен больший капитал — вам нужно откладывать больше денег для вашей инвестиционной программы.

Шансы достижения определенного уровня доходности

Рисунок 9.6 иллюстрирует исходы для случая инвестирования единовременной суммы, но вы можете делать периодические вклады в ваш портфель, и тогда вас интересует вероятность достижения определенного уровня годовой доходности. Таблица 9.5 позволяет оценить шансы достижения определенных уровней доходности для каждой структуры портфеля за десятилетний период.

Шансы на достижение 3% доходности относительно постоянны и составляют от 50% до 60%, если доля акций в вашем портфеле составляет от 60% до 20%, хотя есть существенные шансы понижения вашей покупательной способности. Шансы потерь можно сократить, выбрав верное соотношение облигаций и акций. Опять-таки, вам стоит подумать об использовании индексированных облигаций, чтобы защититься от роста инфляции.

Рисунок 9.7

Структура должна изменяться при сокращении инвестиционного горизонта

Выбор приемлемой структуры портфеля

Разумная структура инвестиций должна быть такой: от 40 до 60 процентов акций, а остальное — облигации; 40% акций соответствует третьему «практическому правилу», приведенному в начале главы.

Выводы для инвестора с горизонтом в десять лет

•  Ваша дилемма состоит в том, что при относительно небольшой продолжительности инвестиций случаются периоды, когда на рынках наступает спад, и они не успевают восстановиться.
•  При десятилетнем горизонте инвестирования вы все еще можете себе позволить существенную долю акций в вашем портфеле.
•  Не ожидайте слишком многого от ваших инвестиций. Вам понадобится уровень реальной доходности в 7 процентов, чтобы удвоить ваш капитал за этот период, что значительно превышает реальную среднюю долгосрочную доходность портфеля с соотношением акций/облигаций 40/60.
•  В ситуации сильного бычьего рынка вам может повезти, но не стоит на это рассчитывать. В реальности у вас только около одного шанса из десяти, чтобы удвоить ваш капитал или более того. В этом отношении 1980-е и 1990-е годы были исключительно удачными периодами.

? Рекомендуемая структура: около 40% инвестиций в акции. Вы можете увеличить эту долю до 60%, если вы готовы предпочесть более высокие шансы на высокую доходность и готовы принять риск более высокой краткосрочной волатильности доходности и вероятность, хотя и небольшую, того, что вы можете столкнуться с длительными периодами рыночного спада и их последующего медленного восстановления.

9.7 Пятилетний горизонт

Короткий инвестиционный горизонт ограничивает ваш выбор, и вам следует выбирать осторожную стратегию, если только вы не подготовлены финансово и психологически пойти на риск с высокой вероятностью проигрыша. Вам нужно сфокусировать внимание на сохранении и увеличении капитала.

•  Как бы ни соблазнительно было иметь высокую долю акций в портфеле, надежда на то, что вам повезет за пятилетний период, — это рискованная игра, а не инвестиционная стратегия. Играйте в такую игру, только если вы можете себе позволить проигрыш.
•  Наиболее неблагоприятный вариант может быть очень тяжелым, но, если вы инвестируете от 80 до 100% ваших денег в облигации, это поможет вам ограничить размер краткосрочных убытков, особенно если уровень инфляции стабилен и предсказуем.
•  Если вас очень тревожит инфляция, вы можете купить индексированные облигации (гилты) и держать их до срока погашения все пять лет. Эти облигации гарантируют реальную годовую доходность на уровне от 1% до 2%, и вы сохраните вашу покупательную способность, поскольку при погашении вам вернут основную сумму.
•  Рекомендуемая структура: 20% в акциях, и 80% в облигациях — возможно, индексированных. Если вы полагаете, что инфляция контролируется, то вы, вероятно, немного выиграете, используя обычные облигации. Это выбор, который вам следует продумать. В целом будьте осмотрительны и консервативны и не ожидайте слишком многого, кроме защиты ваших денег и вкладов от инфляции.
•  Для некоторых инвесторов инвестирование в структурные продукты, которые гарантируют возвращение номинальной стоимости вашего капитала (помните о том, что годовой уровень инфляции в 3% может очень быстро «съесть» вашу покупательную способность) и дают возможность в некоторой степени использовать повышения курсов акций, может оказаться полезной возможностью. Это может привлечь, например, некоторых инвесторов, приближающихся к выходу на пенсию, которые хотят застраховаться от негативного исхода, но по возможности и увеличить свои доходы. За пятилетний период у вас есть два шанса из трех, что доходность акций будет положительной. Выбор за вами.

9.8 Подход к инвестированию на основе «жизненного цикла»

Если вы находитесь в фазе накопления инвестиционной программы, ваш инвестиционный горизонт может постоянно уменьшаться по мере приближения к фиксированной будущей дате, когда вам понадобятся деньги, например, тому дню, когда ваши дети начнут учиться в университете и за это нужно будет платить, или тому моменту, когда вы выйдете на пенсию и вам понадобятся деньги для покупки ренты. Как следствие, структура вашего портфеля должна с течением времени изменяться, чтобы минимизировать риск того, что в этот важный день у вас окажется меньше денег, чем нужно. Чем важнее этот денежный фонд для вас, тем больше вам нужно быть уверенным в том, что он у вас будет, когда понадобится. По мере того, как ваш инвестиционный горизонт сокращается, то же самое, как правило, должно происходить и с долей акций в вашем портфеле.

Рисунок 9.7 показывает рекомендованные ранее портфели для каждого из инвестиционных горизонтов, иллюстрируя изменение структуры активов в вашем портфеле. Эта структура должна отражать ваш сужающийся инвестиционный горизонт и степень толерантности по отношению к краткосрочной волатильности рынка, такой как в период 2000-2002 года. На графике показаны также индексируемые облигации как элемент инвестиций в облигации. Владение этими привязанными к инфляции облигациями до срока погашения — это единственный верный способ защитить покупательную способность вашего капитала. Если эти инвестиции жизненно важны для вас, стоит рассмотреть такую стратегию. Вы должны быть способны повлиять на динамику жизненного цикла ваших инвестиций, перенаправив ваши новые вложения в облигации, вместо того чтобы продавать акции. Это особенно имеет смысл, если эти деньги об-

Рисунок 9.8

Важны и нормы расходования, и структура портфеля

лагаются налогом (то есть не входят в пенсионный план). Вам просто стоит спросить одного из многих людей, готовившихся к выходу на пенсию и вложивших слишком много денег в рынки акций в 2000 году, когда им оставалось пять лет или меньше до пенсии, насколько дорого может обойтись непредусмотрительность.

Уровень доходности трудно вычислить

После того, как вы установили финансовые цели для вашего портфеля, вам нужно выбрать уровень доходности, вероятность которого достаточно высока (Таблица 6.4). Эта вероятность основана на инвестировании в рекомендуемую структуру активов в течение всего инвестиционного горизонта. Однако в данном случае, когда вам понадобятся деньги в конце вашего инвестиционного периода и структура ваших инвестиций с течением времени существенно изменяется, ваш уровень доходности, вероятно, понизится в последние годы инвестиционного периода. Кроме того, позитивный эффект для ваших активов от длительного периода инвестирования и более высокого уровня доходности будет меньше, чем в начале вашей программы.

Рассчитать уровень доходности для вашего инвестиционного горизонта сложно, и эта проблема лучше всего решается, если вы понизите ваш ожидаемый уровень доходности и увеличите ваши взносы в портфель в течение вашей инвестиционной программы. Не забывайте практическое правило: вам нужно откладывать 20% вашего общего дохода всю вашу жизнь для приемлемого уровня жизни на пенсии.

9.9 Расходование дохода от вашего портфеля

По мере того, как ваш инвестиционный процесс переходит от фазы накопления к фазе распределения, вас начинает беспокоить не столько размер вашего инвестиционного фонда, уровень взносов в него и шансы на успех, сколько вопросы, связанные с тем, какой вам нужен доход и какой уровень трат позволит вам все время поддерживать нужный уровень покупательной способности. Классический пример — это портфель, дающий доход для жизни на пенсии. Сценарий отличается от того, который обсуждался выше, в том отношении, что вам не нужны деньги в конце стадии накопления, но вы можете решить модифицировать ваш портфель так, чтобы обеспечить в нем разумный баланс облигаций и акций, чтобы у вас были хорошие шансы получать солидный реальный доход от вашего портфеля, который обеспечит вас до конца жизни. Для многих инвесторов очень важна возможность получать доход от своего портфеля, не рискуя, что деньги могут закончиться до того, как они умрут. Три взаимосвязанных основных вопроса, на которые вам нужно в этом случае ответить, это:

•  Какую долю дохода мне следует тратить?
•  Каковы шансы, что у меня закончатся деньги до того, как я умру, при таком уровне трат?
•  Какая структура инвестиций лучшего всего подходит, чтобы это обеспечить?

Практическое правило

Понимать, какова вероятность того, что вы потратите весь ваш капитал и у вас кончатся деньги до того, как вы умрете — очень важно для решения о том, какую долю доходов от вашего портфеля вы можете тратить. В отрасли есть практическое правило, что вам следует тратить не более 4% от стоимости портфеля, доля акций в котором составляет от 40% до 60%, а остальное инвестировано в облигации. Логика в данном случае такова: если средняя доходность акций около 5%, а облигаций — около 2%, то реальная доходность вашего портфеля составит примерно 4%. Если реальная доходность вашего портфеля составляет каждый год 4%, вы можете быть уверены, что эта стратегия станет работать, но вы знаете, что в реальной жизни это не так.

Какая стратегия будет успешной?

Мы снова можем использовать многовариантную модель по методу Монте-Карло, чтобы попытаться ответить на этот вопрос. На этот раз вычитались издержки в 0,5% — самые дешевые затраты при следовании динамике рынков в Великобритании. Эта модель предполагает, что вы будете инвестировать по крайней мере 30 лет, что вполне реально, и что вы не собираетесь идти на риск и тратить ваш капитал — это предположение справедливо для большинства инвесторов.

Посмотрите на рисунок 9.8 ниже. Проценты справа показывают годовой уровень трат как процент от стоимости портфеля. Чтобы прочитать график, выберите на нем уровень трат, допустим 4% в год. Например, если в портфеле нет акций, то есть он на 100% состоит из облигаций, вы можете увидеть на вертикальной оси слева, что шансы иметь достаточно денег — только 50%, в то время как для структуры из 100% акций они составят 75%. Оба эти варианта могут быть неприемлемыми для вас, и вам потребуется более низкий уровень изъятий дохода из портфеля, чтобы повысить шансы на успех. Если вы обратите внимание на 3-процентный уровень трат, то при структуре портфеля, в которой доля акций составляет от 40% до 60%, шансы иметь достаточно денег составят 95%. Вы можете видеть по данным графика 9.8, что практическое правило «4%» может быть для неко- • торых инвесторов чрезмерно агрессивным.

Если вы хотите сохранять с течением времени покупательную способность вашего портфеля и защитить ваши доходы от инфляции, тогда норма трат, не превышающая 3-4%, вероятно, имеет смысл. В реальной жизни, если вам кажется, что ваш портфель постоянно терпит убытки, вы всегда можете задуматься о том, можно ли тратить меньше и ограничить ваши расходы. Учтите это при определении ваших целей.

Если вы собираетесь израсходовать ваш капитал за несколько лет, то уровень изъятий дохода от вашего портфеля может быть выше. Однако вам нужно проявлять осторожность, так как пара неудачных лет могут нанести ущерб вашему портфелю, и вы рискуете слишком скоро остаться без денег. В списке литературы вы найдете ссылку на простую модель вычислений для проверки ваших предположений.

1.  Наконец, мудрые слова уважаемого инвестора

Минимизируя ваши инвестиции в высококлассные внутренние облигации, вы сокращаете премии, которые вам нужно выплачивать, и получаете возможности для дополнительной диверсификации, как лаконично заметил Дэйвид Свенсен из фонда Yale Endowment

«Осмотрительные инвесторы фокусируют внимание на диверсифицирующих качествах долгосрочных правительственных облигаций, владея только таким их количеством, которое необходимо для защиты портфеля от финансовой травмы. Если портфели включают минимальную долю облигаций, необходимую для страховки от катастрофы, инвесторы освобождают активы, которые можно диверсифицировать в другие типы инвестиций, сокращая волатильность, но не жертвуя при этом доходностью». Вы можете обнаружить, что включения этих двух ключевых инвестиционных элементов в ваш портфель будет достаточно, чтобы сформировать долгосрочный и управляемый инвестиционный портфель. Это основное решение, которое вам нужно принять, и можно надеяться, что в данный момент вы уже достаточно хорошо представляете, что это означает для вас. С другой стороны, вы можете захотеть использовать другие элементы портфеля, чтобы дополнительно диверсифицировать последствия краткосрочных рыночных травм и/или повысить доходность вашего портфеля. Если так, продолжайте читать эту книгу.

1.  Резюме: определение верной структуры портфеля

? Это самое главное решение, с которым вы сталкиваетесь как инвестор, потому что оно определяет позитивные и негативные характеристики вашего портфеля. Структура инвестиций определяет основную долю прибылей, которые даст портфель. Время, потраченное

на ее обдумывание и сбалансированное решение, — это полезно потраченное время.

•  Попробуйте сосредоточить внимание на шансах достижения успешного результата, прежде чем начнете беспокоиться по поводу возможных трудностей, которые встретятся на вашем инвестиционном пути.
•  Ваш инвестиционный горизонт помогает определить общее соотношение акций и облигаций, по крайней мере приблизительно. Вам могут помочь простые практические правила.
•  Начните итеративный процесс принятия решений о том, какая структура портфеля вам больше подходит с оценки шансов на увеличение вашей покупательной способности, или достижения определенного уровня доходности, а также того, каковы шансы потерять деньги для каждого инвестиционного горизонта и каждой структуры.
•  Внимательно проанализируйте исторический диапазон доходности примерно за последние сто лет, чтобы представлять, чего можно ожидать, если случится тяжелый период.
•  Глубоко проанализируйте сценарии наименее благоприятных случаев для периодов разной продолжительности. В более длительные инвестиционные периоды доходность акций выше, чем доходность облигаций, а в короткие она может оказаться значительно ниже, чем у облигаций.
•  Таким образом, владейте облигациями, чтобы смягчить последствия краткосрочной рыночной травмы, но помните, что цена, которую вы заплатите за эту страховку, будет высокой. Поймите и примите тот выбор, который вам нужно сделать.
•  Если инвестиционная программа приближается к своей финальной дате, когда вам понадобятся деньги, вам нужно соответствующим образом изменить свою структуру инвестиций.
•  Тратьте не более 4% доходов от хорошо сбалансированного портфеля для того, чтобы обеспечить для себя хорошие шансы, что, когда вы будете жить на пенсии, деньги у вас не кончатся.

Ссылки

Swenson D. F. (2000) Pioneering portfolio management. New York: The Free Press.

10. Всесезонный портфель

В главах 7, 8, 9 мы сфокусировали внимание на формировании разумного и практичного портфеля, использующего только два элемента: внутренние акции и высококлассные внутренние облигации. Для многих инвесторов этого достаточно — такой портфель легко сформировать, следить за ним и управлять им. Такая простота, действительно, эффективна.

У вас, однако, если возможность еще больше улучшить структуру вашего портфеля из акций и облигаций, создав такой портфель, который с высокой вероятностью поможет вам успешно справляться с различными обстоятельствами, которые могут случиться в вашей инвестиционной жизни. Это второй этап, о котором говорилось в главе 7.

Вам достаточно оглянуться на последние тридцать лет, чтобы понять, что может обрушиться на вас и ваш портфель. За это время мы пережили нефтяные кризисы, войны, терроризм, необузданную инфляцию, низкую инфляцию, два краха фондовых рынков, иррациональный оптимизм по поводу Интернет-компаний (дотко- мов) и рынка недвижимости, а также недавнюю угрозу дефляции — и это еще не все. Используя бейсбольную терминологию, было бы разумным «закрыть» все эти базы и застраховаться от этих угроз. У вас есть возможность сформировать «всесезонный» портфель. Как всегда, в инвестировании нет абсолютно верных или неверных ответов — есть только те, которые, вероятно, дадут вам более высокие шансы на выживание — есть только такие решения, которые повышают шансы на выживание как ваши, так и вашей инвестиционной программы. Стоит помнить слова Джона Богла:

«Размещение активов [структура вашего портфеля] — это не панацея. Это обоснованный — хотя и не идеальный — подход, учитывающий неизбежную неопределенность финансовых рынков». Как лаконично соглашается с этим Уильям Бернстайн: «Поскольку будущее непредсказуемо, нельзя заранее предвидеть, какое размещение активов окажется лучшим. Наша работа скорее заключается в том, чтобы найти такое их размещение, которое окажется достаточно удачным в широком круге обстоятельств».

Рисунок 10.1

Замечательные результаты иногда случаются

Источник: UK Equities and Bonds — DMS Global Data (Ibbotson) © Copyright E. Dimson, C. Marsh and M. Staunton, UK

Small Companies — HGSC Index: International Equity — MSCI World ex-UK: Commodities — Dow Jones AIG Commodities

Index: UK Property - IPD All Property Index: Hedge Fund of Funds - CISDM Hedge fund of fund median

10.1 Формирование диверсифицированного портфеля

Если вы посмотрите значение слова «диверсифицировать» в Оксфордском толковом словаре английского языка, то увидите, что оно означает: «Вносить разнообразие, избавляться от единообразия или монотонности». Многие люди интуитивно и верно чувствуют, что им следует диверсифицировать свои инвестиции, распределить свои инвестиционные «яйца» по нескольким корзинам. Недавняя история иллюстрирует то, почему имеет смысл так поступать и дает удачный пример того, почему люди, инвестировавшие в широкий круг активов, существенно выиграли от этого, как вы можете видеть на рисунке 10.1. В то же время многие крупные пенсионные фонды и страховые компании потерпели неудачу, поскольку включили в свои портфели очень высокую долю акций, что не может не удивлять, учитывая их ответственность перед пайщиками и неограниченный доступ к профессиональным консультантам. Инвестор, который, допустим, разместил свои «яйца» в равных долях в акции, облигации, недвижимость и товары — заработал бы за этот период, когда стои-

Рисунок 10.2

Распределение ваших «яиц» по разным корзинам помогает, но не всегда полностью решает проблему

Источник: UK equities and Bonds — DMS Global Data (Ibbotson) © Copyright E. Dimson, C. Marsh and M. Staunton; UK Property — IPD All property Index: International Equities — MSCI World ex-UK

мость акций снизилась почти на 40%, более 10% прибыли — очень хороший результат для таких трудных времен. Я не утверждаю, что вам следует выбрать именно такую структуру портфеля или что вам так будет везти каждый раз, но это пример того, как распределение ваших инвестиционных «яиц» может оказаться порой полезным.

Эффект от владения диверсифицированным портфелем не всегда, точнее даже будет признать, обычно не так выгоден, и, конечно, может настать день, когда одновременно рухнут все активы, из которых он построен, как показано на рисунке 10.2. Также широко отмечается, что некоторые элементы инвестиций, доходность которых в нормальных обстоятельствах не коррелирует, в период краха рынков начинают демонстрировать высокую корреляцию доходности.

Проблема в том, чтобы создать такую комбинацию элементов портфеля, которая была бы достаточно разнообразной, но не подрывала бы при этом вашу структуру первого уровня: сочетание акций и облигаций. Вам потребуется действовать умело, заменяя основные элементы на дополнительные. Как вы скоро увидите, есть два основных подхода: один — это использовать ряд простых правил и здравый смысл, учитывающий ожидаемую доходность, степень «ухабистости» инвестиционного пути и взаимосвязь дополнительных элементов портфеля с акциями и облигациями. Другой подход: использовать компьютерную программу, рекомендующую комби-

Рисунок 10.3

Занять все базы

нации инвестиционных элементов, из которых вы можете выбрать наиболее подходящую (или нанять кого-то, кто это сделает для вас). Этот подход описывается в главе 11.

Занять базы

Помните, что ваша цель — сформировать всесезонный портфель. Давайте кратко рассмотрим некоторые существующие обстоятельства и риски и выберем те инвестиционные активы, которые, как представляется, могут помочь смягчить их негативный эффект.

Инвестирование — это личный бизнес, и я не могу вам прямо рекомендовать, какие элементы вам следует включать в ваш портфель: например, если вас особенно беспокоит инфляция, имеет смысл поместить существенную долю вашего портфеля в те активы, которые могут вас от нее защитить: индексные облигации, недвижимость, акции и товары, как вы можете видеть ниже.

В вашей структуре акций/облигаций есть «двигатель доходности» — это домашние акции, которые в длительной перспективе защищают ваш портфель, обеспечивая уровень доходности около 5% после учета инфляции, но при этом ваш инвестиционный путь

Рисунок 10.4

Использование возможности получить «бесплатный завтрак»

оказывается «ухабистым», временами даже слишком. Включение в портфель высококлассных внутренних облигаций, обеспечивающих значительно более гладкий инвестиционный путь, чем акции, помогает смягчить этот путь. Давайте проанализируем эти риски более подробно (рис. 10.3).

Инфляция съедает ваш капитал

Как вам известно, инфляция — это «бич» долгосрочных инвесторов, и защита против инфляции должна быть постоянно в фокусе вашего внимания. Высококлассные домашние облигации, которыми вы владеете, уязвимы в периоды непредвиденных скачков инфляции, так как выплат по купонам становится недостаточно, чтобы компенсировать инвесторам убытки от высокого уровня инфляции, а цены на облигации падают в конкуренции с новыми выпусками облигаций, отражающими текущие уровни инфляции.

Риск дефляции

Дефляция, то есть такая ситуация, когда цены падают, а не повышаются, — это редкий, но опасный риск, с которым могут столкнуться инвесторы. Результаты деятельности компаний и, следовательно, цены акций могут пострадать от нее, так как потребители откладывают покупки, ожидая дальнейшего снижения цен. В последнее десятилетие периоды дефляции случались в Японии. Остаточная стоимость активов корпораций также падает, включая цены на недвижимость. Как уже упоминалось выше, высококлассные внутренние облигации хорошо защищают от дефляции.

Спады на рынке внутренних акций

Владея акциями, вы можете получить болезненный удар в периоды, когда рынки решают, что цена за получение будущих прибылей слишком высока. Сочетание экономического и спекулятивного давления может привести к очень резким и болезненным спадам, таким как в периоды 2000-2002 и 1972-1974 годов, когда рынки акций упали соответственно на 40% и 70%. Защиту могут обеспечить различные типы инвестиций — стоит рассмотреть их комбинацию.

Периоды глобального кризиса

Рыночные потрясения, вызванные глобальными событиями, такими как возможность масштабной войны или еще один Кубинский ракетный кризис 1962 года, всегда возможны. В прошлом деньги часто уходили в менее опасные активы, такие как правительственные облигации или золото и алмазы, когда появлялись признаки подобной опасности.

Направление динамики доходности рынка

Эта последняя категория риска — более эзотерическая таинственная и определенно более противоречивая. Портфель, построенный из различных элементов, несмотря на свою диверсифицированную природу, отражает совокупную динамику рынков, входящих в него активов. Если в период рыночного кризиса стоимость всех составляющих портфель активов упадет — ваш портфель понесет существенные убытки, как это случилось с инвесторами в 1974 году. Каким образом вы можете защититься от этого?

Мы рассмотрим, как вам в этом может помочь каждый из структурных элементов портфеля, но сначала глубже проанализируем понятие диверсификации.

Рисунок 10.5

В реальном мире приходится обходиться тем, что есть

10.2 Бесплатный завтрак от Гарри Марковича

Когда вы решаете добавить в ваш портфель новые элементы и поэтому отказываетесь от части инвестиций в акции и облигации, проблема в том, чтобы занять важные для вас «базы», но при этом не нанести ущерб ожидаемой доходности и вашей способности пережить все «ухабы» и препятствия на вашем инвестиционном пути. Можно надеяться, что, продумав вашу стратегию, вы сможете найти верное соотношение между доходностью и комфортностью вашего инвестиционного путешествия.

Хотя у каждого отдельного элемента портфеля есть своя собственная ожидаемая доходность и уровень колебаний доходности, когда вы комбинируете эти элементы в вашем портфеле, он ведет себя не так, как простая сумма их характеристик, а улучшает соотношение доходности и риска (то есть колебаний, или волатильности доходности). Это происходит из-за взаимодействия характеристик доходности различных инвестиционных элементов. Формировать портфель всего из двух элементов, как вы уже делали, чтобы создать его базовую структуру, относительно легко, потому что вы имеете дело всего с одним типом взаимодействия: между акциями и облигациями. При двух элементах вы анализируете только одно взаимодействие доходности элементов, при пяти — таких взаимодействий десять, а при десяти элементах — сорок пять. Итак, когда вы ищете «наилучшую структуру», работать с десятью элементами сложно. Когда вы добавляете новый элемент, вы изменяете существующие взаимоотношения элементов и их влияние на параметры риска и доходности портфеля.

Этот феномен — возможность повысить доходность портфеля, не увеличивая при этом колебания доходности, или сохранить тот же уровень доходности и уменьшить колебания доходности, был исследован Гарри Марковичем в 1950-х годах (Markovitz, 1952). Основополагающая концепция его анализа — «современная портфельная теория» — все еще остается краеугольным камнем в инвестиционной отрасли. Он продемонстрировал, как инвесторы могут сократить «ухабистость» своего инвестиционного пути, выбрав такие инвестиционные элементы, изменения доходности которых не коррелируют. Проще говоря, вы можете сгладить доходность, владея такой комбинаций элементов, что, когда у одной группы элементов наблюдается позитивное колебание, у другой — оно негативное, и при этом общая доходность портфеля не снизится. Чем больше у элементов портфеля не связанных, не коррелирующих колебаний — тем лучше. Этот феномен и называется диверсификацией.

Иными словами, Маркович продемонстрировал, что вы можете сочетать элементы с высоким и низким риском и до определенной степени повысить доходность без дополнительного риска (рис. 10.4). Это замечательное свойство хорошо сконструированных портфелей, поэтому имеет смысл всегда его использовать, если это возможно: это единственный «бесплатный завтрак» в инвестиционной отрасли, который, используя аналогию со страховым полисом из главы 7, можно сравнить с бесплатной дополнительной страховкой, описанной в вашем полисе мелким шрифтом.

Маркович предложил квадратное уравнение для вычисления риска и доходности портфеля, сформированного из нескольких элементов, в котором используются данные о доходности и риске каждого из элементов и оченка коррелячии доходности каждого из элементов с доходностью других элементов. Он получил за свою работу Нобелевскую премию. Его уравнение дало возможность другим умным людям разработать компьютерную программу, позволяющую определять параметры лучшего (или, как говорят в отрасли, наиболее эффективного) портфеля в терминах риска и доходности, для каждого уровня риска, с помощью итеративного прочесса вычисления параметров множества портфелей, пока для каждого уровня риска не находится самый «эффективный» портфель.

Для тех из вас, кому это интересно, в главе 11 объясняются преимущества и недостатки этого метода. Важно понимать, однако, что этот математический аппарат служит основой для большинства мо-

Рисунок 10.6

Классификация элементов портфеля на основе уровня принятия решения

делей размещения активов на инвестиционных сайтах в Интернете или моделей, пользующихся вашим инвестиционным менеджером или частным банкиром. Если вы эти модели понимаете, то можете критически оценить представленные вам результаты. Если секторная диаграмма инвестиций выглядит привлекательно — это не значит, что так же привлекательно будет выглядеть и результат инвестирования.

& Корреляция — «Зиги» и «заги» колебания доходности двух элементов портфеля

Если вы сравните колебания доходности двух элементов инвестиционного портфеля, то сможете оценить степень их сходства. Статистическая мера сходства (или несходства) колебаний доходности двух элементов портфеля называется коэффициентом корреляции. Он варьирует от +1 в случае идеальной позитивной связи, когда колебания точно соответствуют друг другу — такой случай называется идеальной прямой корреляцией, до -1, если наблюдается идеальная обратная корреляция — в этом случае колебания доходности разнонаправлены. Если у какой-то пары элементов портфеля колебания доходности никак не связаны, то коэффициент корреляции в этом случае равен 0.

В реальном мире правильнее говорить не о бесплатном

завтраке, а о бесплатном пирожке

В идеальном мире вы стали бы искать такие элементы портфеля, у которых изменения доходности были бы никак не связаны с изменениями доходности других элементов (то есть не коррелировали). Если, например, вы бы смогли найти такой тип инвестиций, доходность которого не коррелировала бы с доходностью акций, имеющих такой же уровень доходности и риска, вы смогли бы на четверть сократить колебания доходности вашего портфеля, сочетая в равных пропорциях два указанных выше элемента. Если бы вы нашли четыре подобных инвестиционных элемента — вы бы вообще устранили волатильность доходности, не снижая при этом уровень доходности. Не тратьте на это слишком много времени, потому что вы не найдете более одного или, в лучшем случае, двух подобных элементов. Проблема в том, что такие элементы не должны коррелировать друг с другом, чтобы обеспечить нужный эффект, а для шести элементов нужно, чтобы были близки к нулю все шесть корреляций (это количество возможных сочетаний). В реальности, однако, очень редко бывает так, чтобы доходность какого-то актива была никак не связана с доходностью акций.

На рисунке 10.5 показан эффект различных корреляций для колебаний доходности портфеля из внутренних акций с точки диверсификации. Конечно, есть дополнительные элементы портфеля, у которых ниже уровень риска, и это еще больше сглаживает колебания доходности, как и такие, для которых уровень риска высок, что повышает общий уровень риска портфеля, а это может свести на нет позитивное влияние диверсификации.

Вы можете видеть, что другие типы акций дают лишь незначительный эффект от диверсификации, а большинство других блоков обеспечивают ограниченный эффект от диверсификации. Распространенная ошибка: полагать, что они сильно помогают. Думать, что вы сможете существенно диверсифицировать ваш риск, связанный с акциями, просто добавив в ваш портфель несколько международных акций, скорее всего, приведет вас к разочарованию в периоды спадов рынка. В общем, трудно найти элементы портфеля, способные обеспечить существенный уровень диверсификации, но вам стоит попытаться добиться максимального результата от того, что есть в вашем распоряжении.

Рисунок 10.7

Самая важная роль — сглаживание колебаний доходности или дополнительные прибыли

10.3 Практическая модель

для добавления элементов в портфель

Если только вы не исключительно умны и при этом у вас найдется пара недель для тестирования многочисленных вариантов структуры портфеля при помощи квадратного уравнения Марковица, нам нужно найти для вас понятный метод добавления элементов к вашему портфелю. Мы собираемся использовать для этого ряд простых шагов: во- первых, мы сузим выбор; во-вторых, мы выделим ряд категорий элементов по той роли, которую они играют, и это вам поможет определять, как их использовать; а потом мы разработаем ряд простых правил для использования их в вашем портфеле так, чтобы «ухабистость» вашего инвестиционного пути и ваши ожидания относительно доходности по меньшей мере не ухудшились, а, как можно надеяться, улучшились. Вы также узнаете о ряде структурах портфелей, которые следует рассмотреть, чтобы сформировать «всесезонный» портфель.

Сузьте диапазон вашего выбора

Во-первых, выбор элементов широк, несомненно, вы когда-то читали или слышали комментаторов, превозносивших достоинства

Рисунок 10.1

Классификация элементов на основании их роли — полезна

инвестирования в Китай, в Японию, или в хеджевые фонды, развивающиеся рынки, недвижимость, коллекционные вина, старинные автомобили, золото, лесные питомники, венчурные фонды и так далее. Вам нужен метод для принятия решения о том, что дает каждый из элементов, какой из них стоит добавить к вашему портфелю и в каком количестве. Мы разработаем для этого простую модель на следующих нескольких страницах. Начнем этот процесс с определения списка элементов, которые вам стоит рассмотреть. У вас уже есть внутренние акции и высококлассные внутренние облигации, которые мы назовем нашими активами уровня 1.

Выбор других элементов, которые можно рассмотреть, основывается на таких критериях: база данных о них должна быть достаточно полной, чтобы давать представление об их характеристиках; они должны быть способны играть в вашем портфеле особую роль; и, чтобы добиться успеха, вы должны найти достаточно дешевые инвестиционные инструменты, позволяющие использовать полезные качества этих элементов. Давайте назовем их инвестиционными элементами уровня 2. Исключение — это хеджевый фонд фондов, который мы рассмотрим в главе 17.

Таблица 10.1

Реалистичные оценки будущей динамики дополнительных элементов портфеля

Роль	Элемент	Уровень	Ожидаемая реальная доходность	Корреляция с акциями	Риск
А ?	Британские облигации, индексируемые по инфляции	2	1%	0,3	10%
g X ? о О Е[	Британские высококлассные облигации	1	2%	0,5	10%
-Г 0) 11 % 2 Л	Британская недвижимость	2	3%	0,3	15%
		Хеджевый фонд фондов	2	4%	0,5	10%
	Е я ? О В о * S о 0) S I	Сырьевые товары	2	5%	0,0	20%
		Международные акции	2	5%		20%
	Внутренние(британские) акции	7	5%	1	20%
< а' i ч н g §	Британские облигации с малой капитализацией	2	6%	0,85	25%
lis,	Британские недооцененные акции	2	6%	0,85	25%
1 5 • g Осах	Акции развивающихся рынков	2	7%	0,7	35%

Оставшиеся элементы мы назовем элементами уровня 3, и их анализ мы оставим для самых изощренных и заинтересованных читателей. Существуют проблемы, делающие их менее привлекательными для индивидуальных инвесторов: характеристики некоторых из этих элементов или неясны, или не слишком полезны для вашего портфеля; а у других, таких как частные акции, есть проблемы или с доступом к ним, или с ликвидностью и выбором для них инвестиционных менеджеров, ограничивающие полезность этих элементов для индивидуальных инвесторов (рис. 10.6).

Меню возможностей на уровне 2 для большинства инвесторов обильное. Некоторые могут в этом усомниться — что же, это их право. Выбор элементов на уровне 2 легко обосновать и объяснить индивидуальному инвестору. Вы можете решить, что вам следует рассмотреть один или несколько элементов уровня 3, — это ваш выбор, но я рекомендовал бы вам делать это только после того, как вы будете полностью удовлетворены вашими решениями на уровне 2. Это даст вам полезный арсенал для улучшения вашего портфеля. Хорошо диверсифицированный портфель можно сформировать из ограниченного количества элементов. Это на самом деле вопрос применения правила 80/20: 80% выгоды вы получаете от 20% приложенных вами усилий. Не усложняйте ситуацию, если только вы не любитель интеллектуальных вызовов.

Решите, какую роль будет играть каждый из элементов

После того как вы сузите диапазон выбора, вы можете забыть обо всей той информации, которую обрушивают на вас СМИ, инвестиционные менеджеры, или о том, что порой захватывает ваше воображение. Чтобы завершить нашу концептуальную модель, помогающую вам добиться максимума от инвестиционных элементов, было бы полезно, если бы мы смогли классифицировать элементы по той роли, которые они играют. Ранее в этой главе мы определили некоторые риски, с которыми вы можете столкнуться на протяжении вашей инвестиционной программы, и то, как различные элементы портфеля могут помочь ослабить их в некоторой степени.

Мы можем развить это направление анализа и рассмотреть элементы портфеля с точки зрения характеристик доходности, которые они приносят в портфель, колебаний (волатильности) их доходности и того, в какой степени они обеспечивают «бесплатный завтрак», если их добавить к портфелю. Посмотрите внимательно на рисунок 10.7. На нем половина активов портфеля из внутренних акций заменяется по очереди различными элементами, чтобы увидеть, какой это вызовет эффект. Например, полоса диаграммы, обозначенная «облигации, индексированные по инфляции», относится к портфелю, половина которого состоит из внутренних акций, а половина — из индексированных по инфляции облигаций. Эта диаграмма показывает прежде всего как влияет на колебания доходности портфеля добавление элементов с более низкими (или высокими) колебаниями доходности, или то, что динамика доходности этих элементов в какой-то степени не соответствует динамике доходности акций, и вы получаете «бесплатный пирожок» (то есть выгоды от диверсификации).

Маловероятно, что вы решите заменить половину ваших акций каким-то одним инвестиционным элементом, но такая модель по крайней мере демонстрирует роль каждого из элементов и то, в какой степени они могут повлиять на колебания доходности вашего портфеля.

Некоторые элементы (облигации, индексированные облигации, хеджевые фонды, недвижимость), поскольку их доходность менее во- латильна, чем доходность акций, обеспечивают сглаживающий эффект для доходности портфеля, но это происходит за счет снижения уровня доходности. Они также обеспечивают дополнительное снижение колебания доходности портфеля за счет своих диверсифицирующих качеств, которые варьируют у различных элементов. Есть и такие элементы портфеля, которые обеспечивают выгоды от диверсификации без снижения доходности (сырьевые товары и международные акции). Главная роль всех этих элементов: сглаживание колебаний доходности портфеля. С другой стороны, некоторые виды акций (акции с небольшой капитализацией и акции развивающихся рынков) в основном обладают потенциалом для повышения доходности портфеля, но почти не дают при этом преимуществ диверсификации.

Если мы разделим элементы уровня 2 на основании этих двух главных ролей на два типа: элементы, сглаживающие доходность, и элементы, повышающие доходность, то получим классификацию, представленную на рисунке 10.8.

Это дает вам надежную модель для выбора элементов (уровней 1, 2 или 3), объясняющую, почему следует выбрать те или иные элементы. Это очень полезная модель для отделения полезной информации от шума. В следующий раз, когда вы будете читать статью об инвестировании во что-то, например, в нефть, вам следует ответить на такие вопросы: о каком уровне принятия решений относительно элементов портфеля идет речь (обычно об уровне 3!), какую роль эти элементы будут играть в моем портфеле (у вас есть какие-то данные об их уровне доходности, колебаниях доходности или степени корреляции их доходности с доходностью акций)? В этом случае вы быстро поймете, стоит ли вам продолжать чтение, или отбросить эту статью, поскольку она бесполезна.

10.4 Абзац о каждом из элементов

На этой стадии может быть полезным обобщить характеристики каждого из дополнительных элементов портфеля уровня 2. Вы уже кратко проанализировали элементы уровня 1: облигации и акции. Вы можете глубже познакомиться с их характеристиками в главах 15-18, в которых подробно рассматриваются все элементы уровней 1 и 2. Чем больше вы узнаете о каждом из них, тем лучше. Если вы не убеждены в том, по каким причинам вам стоит включить в портфель тот или иной элемент и каковы могут быть при этом негативные последствия, весьма вероятно, что ваши оценки этих элементов, если ситуация станет неблагоприятной, изменятся, и вы можете прибегнуть к давно известной и разрушительной для капитала стратегии «покупай дорого и продавай дешево», когда попытаетесь найти какое-то «безопасное убежище». Если у вас есть сомнения по поводу характеристик какого-то элемента — не включайте его в портфель.

В Таблице 10.1 вы можете сравнить ожидаемые уровни доходности различных элементов, оценить, насколько они могут понизить или повысить доходность портфеля, и в какой степени их доходность коррелирует с доходностью акций. Вы видите, что риск и доходность тесно связаны друг с другом.

Элементы, сглаживающие доходность

(при этом доходность несколько снижается)

Первая категория — это элементы, сглаживающие доходность, которые обеспечивают защиту вашего капитала за счет того, что для их доходности характерны меньшие колебания, что делает ваш «инвестиционный путь» более гладким. Часть вашего «завтрака» оказывается бесплатной, потому что колебания доходности этих элементов слабо коррелируют с колебаниями доходности акций, как вы можете видеть на рисунке 10.7.

Облигации, защищенные от инфляции

Это в основном облигации, выпущенные правительством, которые могут защитить ваш основной капитал и доход от инфляции, если вы будете владеть такими облигациями до их срока погашения. В целом вам сохраняют вашу покупательную способность, кроме того, вы получите прибыль от 1% до 2% в год в зависимости от ситуации на рынке. Такие облигации — основные элементы портфеля для защиты покупательной способности. Они не вызывают особого энтузиазма, но хорошо выполняют свою работу, особенно если вас беспокоит непредвиденный рост инфляции — сценарий, при котором обычные облигации показывают плохие результаты, так как цены на них падают. Если же инфляция соответствуют прогнозам, то вам дадут чуть более высокие прибыли высококлассные внутренние облигации.

Недвижимость

«Бетон и кирпичи» обладают способностью служить долгосрочной защитой, «хеджем» от инфляции, поскольку стоимость их замещения растет с ростом инфляции. Однако спекуляции, из-за которых спрос и предложение на недвижимость могут временно не соответствовать друг другу, может привести к кратковременным снижениям стоимости недвижимости. В целом инвестиции в недвижимость — это хорошая защита для капитала, обеспечивающая как доход, так и прирост капитала, ниже, чем у акций, но выше, чем у облигаций.

Хеджевый фонд фондов

Возможно, вам уже известно, что хеджевые фонды, как утверждается, обеспечивают уровень доходности, защищающий от спада рынков, потому что они обеспечивают прибыли благодаря искусству их менеджеров, а не потому, что следуют динамике рынков. Поскольку выдающаяся квалификация встречается редко, необходимо тщательно выбирать менеджеров этих фондов. Теоретически хеджевый фонд фондов может дать существенный эффект от диверсификации, но не следует слепо верить в это. По этому поводу ведется много дискуссий, как вы узнаете из главы 17. Этот элемент — «джокер» уровня 2.

Элементы, сглаживающие доходность

(обеспечивающие «бесплатный завтрак»)

Уровень доходности этих элементов сравним с уровнем доходности внутренних акций, но их доходность не коррелирует с динамикой доходности акций, поэтому они дают возможность (но не всегда гарантию) получить «бесплатный завтрак» — то есть уменьшить риск без снижения доходности.

Сырьевые товары

Это сырьевые товары, потребляемые глобальной экономикой, и в наибольшей степени таким огромным производителем, как Китай. Сырьевые товары включают нефть, газ, кофе, пшеницу, домашний скот, металлы, лесоматериалы. С точки зрения защиты от инфляции, сырьевые товары могут обеспечить среднесрочную или долгосрочную защиту. Товарные фьючерсы (смотрите главу 17) обеспечивали устойчивую среднюю по размеру реальную (с учетом инфляции) доходность, сравнимую с доходностью акций, если рассматривать их диверсифицированную корзину. Они — один из элементов инвестиций, доходность которого не связана с доходностью акций и облигаций, но коррелирует с инфляцией, обеспечивая существенное сглаживание доходности без ее снижения, а также защиту от инфляции. Их стоит использовать в умеренных количествах.

Международные акции

Инвестиции в ряд развитых фондовых рынков, таких как Северная Америка, Европейский союз, Японии и Австралия, обеспечивает потенциал для получения сравнимых по размеру доходов при условии сходных: уровней риска, долгосрочных темпах роста экономики, уровней развития правительственного регулирования, законодательства, правовой системы, политической стабильности и капиталистической экономике (пожалуйста, простите меня за смелые обобщения). Вполне возможно, что экономические циклы этих рынков и действующие на них силы будут отличаться от тех, что характерны для внутреннего рынка вашей страны. Это дает возможности для определенного сглаживания колебаний доходности, хотя существуют данные (за 1987,1998 и 2000-2002 годы), показывающие, что во времена жестоких глобальных кризисов падает доходность акций на всех развитых рынках. Помните о том, что инвестиции в зарубежные акции связаны с валютным риском, который нужно учитывать. Долгосрочный инвестор, пожалуй, может игнорировать этот риск, надеясь, что с течением времени все стабилизируется. Опять-таки, важно быть умеренным.

Элементы, повышающие доходность

Такие элементы в целом обеспечивают более высокую в сравнении с внутренними акциями доходность, которая служит компенсацией за более высокие колебания доходности, а в некоторых случаях и за дополнительные риски. Их способность «оплачивать ваш завтрак» ограничена, а включение их в портфель быстро повышает волатильность доходности. Они могут служить полезным противовесом, компенсирующим снижение доходности от включения в портфель сглаживающих доходность элементов, и позволяют диверсифицировать риск.

Акции мелких компаний

«Акции с малой капитализацией» выпускаются мелкими для данного рынка компаниями. Они обычно демонстрируют более высокую степень волатильности доходности, чем рынок, и могут, вероятно, давать дополнительную прибыль, которую нельзя объяснить просто случайными колебаниями доходности. Повышенный риск дает возможность увеличить доходность вашего портфеля, если вы включаете такие акции в ваш портфель. Однако идут яростные дискуссии о том, что собой представляет эта дополнительная доходность и даже о том, существует ли она вообще. Прочитайте главу 18, чтобы разобраться в этом подробнее. Умеренность, умеренность, и еще раз умеренность!

Недооцененные акции

Термин «недооцененные акции» (value equities) может показаться эзотерическим, но он просто относится к компаниям, акции которых, как представляется, продаются по цене ниже их реальной стоимости (с дисконтом), так как рынок их недооценивает (на другом конце спектра — акции роста (growth stocks), то есть акции компаний с сильным потенциалом роста доходности или курса). Недооцененные акции — более рискованные, и инвесторы требуют премии за то, что принимают эти риски. Это называется в отрасли «премией за стоимость» (value premium). Ученые показали, что такая премия существует на большинстве крупных рынков, хотя она иногда может быть негативной, причем в достаточно долгие периоды времени. Опять-таки, как и в случае с акциями мелких компаний, идут ожесточенные дебаты о том, за что выплачивается эта премия, стоит ли идти на риск, чтобы пытаться ее получить, и даже о том, существует ли она в реальности. Вы также может прочитать об этих дебатах в главе 18 и самостоятельно принять решение.

Акции развивающихся рынков

Инвестиции в фондовые рынки, на этот раз в рынки стран, совершающих переход от аграрной экономике к промышленной или сервисной — примером могут служить Китай, большинство стран Азии, Бразилия и Восточная Европа — предлагают две выгоды. Первая — это возможность того, что динамика этих экономик может не коррелировать с динамикой рынка вашей страны. Как вы видели в Таблице 10.1 ранее, этот эффект ограничен, но выражен отчетливее, чем для международных акций. Во-вторых, инвесторы ожидают более высоких прибылей от инвестиций в компании развивающихся экономик как награду за дополнительные риски, которые существенны: политическая нестабильность, недостаточно открытые и свободные рынки, плохое управление корпорациями — и это далеко не все. Долгосрочные темпы роста экономики в этих странах выше, и, если это отражается на прибылях корпораций, это также может быть аргументом в пользу инвестирования в них. Для них характерны очень резкие колебания прибыли, напоминающие «американские горки», но они могут стать ценным элементом портфеля, если их использовать умеренно. Пока теория по этой проблеме отстает от реальности, но, может быть, ситуация скоро изменится?

10.5 Простые правила для формирования портфеля

Помните: нет четко определенных ответов — есть только такие ответы, которые повышают шансы на то, чтобы выжить в будущем в условиях неопределенности. Сформировать построенный из разнообразных элементов портфель, логически обоснованный и учитывающий закономерности динамики доходности, препятствия, ожидающие вас на инвестиционном пути, а также эффекты, которые вызывает включение в него дополнительных элементов, — это самое важное, что вы можете сделать. Если вы сомневаетесь в каком-то инвестиционном элементе — не используйте его.

Однако хочу посоветовать вам быть готовым к психологическим проблемам, связанным с владением диверсифицированным портфелем, который вы сформировали, чтобы сгладить колебания его доходности. Если акции показывают отличную доходность, а другие элементы вашего портфеля в силу своей природы отстают от них — у вас может появиться искушение изменить структуру портфеля. Чем более диверсифицирован портфель — тем оно будет сильнее. Как заметил Дэйвид Свенсен по поводу владения диверсифицированным портфелем:

«Проходят годы и не приносят никакой иной награды кроме знания о том, что портфель воплощает желательные характеристики рисков-выгод».

Держитесь избранной вами структуры портфеля — это окупится в долгосрочной перспективе. По крайней мере вы будете знать, что у вас есть необходимая вам защита от рисков.

Оптимизация структуры

вашего портфеля на уровне 1

Ваш отправной пункт — это уровень 1 вашего портфеля: соотношение в нем внутренних акций и высококлассных внутренних облигаций. Эта структура формируется при помощи добавления облигаций к основному ядру, состоящему из акций, в такой пропорции, которая позволит вам спокойно засыпать по ночам: вы научились выбирать и проверять подходящую для вас структуру в главе 9. Ваши последующие действия, направленные на формирование диверсифицированного портфеля, должны защитить вас от возможных неблагоприятных ситуаций на рынке, но не изменять существенно эту базовую структуру.

Если мы используем изощренные компьютерные программы для оптимизации портфеля, то можем ввести в них все возможные дополнительные элементы, задать удовлетворяющий нас уровень риска и посмотреть на то, какие результаты они выдадут. Однако мы должны относиться к ним с долей скепсиса, так как часто результатом оказываются причудливые структуры портфелей, если только вы не зададите ограничения для каждого из элементов, но в этом случае могут возникнуть сомнения по поводу того, а нужны ли эти программы вам вообще? Использовать компьютерную программу ошибочно это хуже, чем не использовать ее вообще.

Наш подход должен основываться на простоте, здравом смысле и несложных расчетах. Начните с анализа каждого из элементов уровня 1 по отдельности и обдумывания того, как вы можете дополнительно ослабить связанные с ними риски.

Анализ ваших высококлассных внутренних облигаций

Главный риск для ваших высококлассных внутренних облигаций связан с тем, что инфляция может неожиданно разверзнуть свою отвратительную пасть, и тогда они принесут вам существенные реальные убытки. Ключевое слово — «неожиданно», потому что прогнозируемые уровни инфляции должны быть отражены в купонах облигаций (выплате процентов по ним) в тот момент, когда они выпущены.

Если эта проблема вас беспокоит, вам стоит заменить некоторые или все ваши облигации уровня 1 на индексные облигации. Возможны и другие способы снижения риска инвестиций в облигации, но они в основном связаны с активами уровня 3, для которых прибыли малы и ситуация может быстро стать сложной.

Анализ ваших инвестиций во внутренние акции

Акции — это то, что должно быть в центре вашего внимания, поскольку именно с ними связана большая часть риска вашего портфеля, особенно если вы долгосрочный инвестор и большая часть ваших инвестиций сделана именно в акции. Вы уже уменьшили потенциальные колебания в накоплении вашего капитала во времени, инвестировав в облигации, благодаря эффектам сглаживания и диверсификации, показанным ранее на рисунке 10.7. Владение облигациями также защитит вас в периоды неустойчивости рынка. Однако вы все еще подвержены капризам внутреннего рынка акций, и имеет смысл дополнительно позаботиться о том, чтобы ваши «инвестиционные яйца» были в разных корзинах.

В идеальном случае вам следует инвестировать в такие активы, доходность которых сравнима с доходностью акций, но не коррелирует с ней. Стоит подумать об инвестициях в сырьевые товары, потому что они потенциально могут давать сравнимые с акциями прибыли при таких же высоких колебаниях доходности, но эти колебания не коррелируют с динамикой доходности акций. У международных акций также сходные уровни риска и доходности, но они обеспечивают лишь незначительный эффект от диверсификации. Используйте их также. Недвижимость и хеджевые фонды обладают динамикой доходности, которая хотя и связана с доходностью акций, но при этом обладает существенным потенциалом диверсификации, но это активы с низким уровнем риска и низкой доходностью, что в долгосрочной перспективе может существенно снизить ваши прибыли. Вы можете добавить их в ваш портфель, однако следует иметь в виду, что вам понадобится каким-то способом повышать его доходность. Элементы, повышающие доходность, могут в этом помочь, но вам нельзя забывать о том, что они при этом усилят колебания доходности вашего портфеля, как вы уже видели ранее (рис. 10.7).

Чем вы должны владеть,

и от чего вам следует отказаться?

Теперь вам нужно ответить на два вопроса. Каким количеством ценных бумаг каждого типа вам следует владеть? А также: каким образом вы их приобретете? Помните, что, используя наш основанный на здравом смысле подход, мы стараемся не разрушить способность вашей исходной структуры портфеля уровня 1 обеспечивать нужный уровень доходности при приемлемой для вас степени флуктуации доходности. Чтобы ответить на приведенные выше вопросы, попробуйте использовать следующие рекомендации.

•  Делайте существенные инвестиции: Когда вы решаете, добавлять ли новый элемент инвестиций, если его доля меньше 5%, — не стоит тратить на него ваши усилия.
•  Делайте умеренные инвестиции: Не подвергайте риску основные характеристики вашей структуры уровня 1, увлекаясь добавлением дополнительных элементов.
•  Активы уровня 2: Не подвергайте риску вашу структуру акций/облигаций уровня 1, инвестируя более 20% ваших средств в элементы уровня 2, за исключением индексных облигаций, на которые можно полностью заменить ваши облигации уровня 1, если вы сильно обеспокоены инфляцией.
•  Активы уровня 3: Выделяйте для каждого элемента уровня 3 не более 5% ваших инвестиций, а их общая доля не должна превышать 15% вашего портфеля.
•  Инвестиции в облигации уровня 1: Используйте другие виды инвестиций на рынке облигаций (например, индексные облигации), а также инвестиции в хеджевые фонды фондов для этой части вашего портфеля. Можно также отнести к этой части портфеля половину ваших инвестиций в недвижимость, так как риск и доходность инвестиций в недвижимость занимают промежуточное положение между инвестициями в облигации и акции.
•  Инвестиции в акции уровня 1: Эта часть вашего портфеля может включать инвестиции в международные акции и сырьевые товары, так как их доходность и уровень риска сравнимы с аналогичными параметрами внутренних акций. Вы также можете включать в эту часть вашего портфеля половину инвестиций в недвижимость.
•  Будьте осторожны, добавляя в ваш портфель элементы, повышающие доходность, такие как акции компаний с малой капитализацией, недооцененные акции и акции развивающихся рынков, потому что они быстро повышают волатильность — ограничивайте долю каждого из этих элементов пятью процентами, за исключением тех случаев, когда вы выбираете агрессивную стратегию. Они должны быть лишь небольшими дополнениями к вашему портфелю, то есть мелкими ставками на то, что вы сможете получить дополнительные премии благодаря вашему продолжительному инвестиционному горизонту.

? Общие итоги: В целом не заменяйте более половины ваших инвестиций в домашние акции уровня 1 на другие элементы уровня 2, кроме тех случаев, когда вы очень сильно стремитесь повысить доходность портфеля, аналогичным образом, не заменяйте на другие элементы более половины ваших инвестиций в высококлассные внутренние облигации, кроме тех случаев, когда вы твердо уверены, что это даст позитивный эффект.

Используйте свой здравый смысл: здесь нет четко определенных правил!

10.6 Возможные портфели

Используя рекомендованные для инвесторов соотношения инвестиций на уровне 1 для тридцати-, двадцати- и десятилетнего горизонта из главы 9 в период накопления и применив приведенные выше рекомендации, мы получаем структуры портфелей, показанные в таблице 10.2.

Если же вы уже находитесь в фазе распределения или планируете перейти в нее, вам нужно быть осмотрительным, чтобы не растратить ваш капитал. Еще раз обратившись к рисунку 9.8, вы увидите, что имеет смысл тратить не более 3-4% стоимости вашего портфеля в год и инвестировать 40-60% в акции, а остальное — в облигации, если вы планируете долгую и обеспеченную жизнь на пенсии!

Внимательно рассмотрите различия риска и доходности портфелей уровня 1 и портфелей, включающих дополнительные элементы, в Таблице 10.2. Бросается в глаза, что именно соотношение облигаций и акций уровня 1 определяет профиль доходности и риска портфеля, и хотя добавление дополнительных элементов может улучшить этот профиль, их включение — это скорее корректировка, а не структурное изменение. Например, замена половины ваших инвестиций в британские акции на уровне 1 другими элементами в первом столбце слева повышает доходность с 5% до 5,4% и снижает риск на 1% — небольшое, хотя и значимое улучшение. Вам нужно проанализировать то, оправдают ли дополнительные выгоды от

Таблица 10.2

Распределение инвестиций на основе здравого смысла

Фаза накопления
Ваш инвестиционный горизонт	30-летний	30-летний	20-летний	10-летний
Ориентация	Возможности	Последствия
Фаза распределения
Ориентация	Избегание	Возможно		Послед
				сти		ствия
Структура портфеля уровень 1
Уровень 1, британские акции	100%	80%	60%	40%
Уровень 1, британские облигации	0%	20%	40%	60%
Ожидаемая доходность	5,0%	4,4%	3,8%	3,2%
Риск	20%	17%	14%	12%
Доходность на единицу риска	0,25	0,26	0,27	0,27
Всесезонный портфель
Уровень 1 британские облигации	0%	5%	75%	30%
Индексные облигации-гилты	0%	5%	15%	20%
Недвижимость	0%	10%	10%	10%
Хеджевый фонд фондов	0%	5%	5%	5%
Сырьевые товары	10%	10%	10%	5%
Международные акции	10%	10%	5%	5%
Уровень 1, британские акции	50%	40%	25%	25%
Акции с маленькой капитализацией	10%	5%	5%	0%
Недооцененные акции	10%	5%	5%	0%
Акции развивающихся рынков	10%	5%	5%	0%
Всего	100%	100%	100%	100%
Ожидаемая доходность	5,4%	4,6%	4,0%	3,1%
Риск	19%	14%	12%	10%
Доходность на единицу риска	0,28	0,33	0,33	0,31

совершенствования портфеля те дополнительные усилия, которые вам необходимо предпринять для добавления новых элементов к портфелю.

Это не оптимизированные портфели в математическом смысле, то есть не оптимальные структуры портфелей, рассчитанные с помощью квадратного уравнения Марковица, — это диверсифицированные структуры, основанные на разумных допущениях и логично сформированные, которые потенциально могут обеспечить нужную доходность и защиту от риска в различных ситуациях на рынках, то есть ваши «всесезонные портфели».

Стоит помнить о том, что, с точки зрения статистики, диапазоны параметров портфелей перекрываются: в реальности структуры портфелей должны сильно отличаться для того, чтобы различия их параметров доходности и риска стали статистически значимыми, учитывая уровни статистических погрешностей при оценке параметров каждого из элементов портфеля. Поэтому изменение доли какого-то элемента на 1%, а то и на 5% может оказаться на практике малозначимым в долгосрочной перспективе.

Вы можете видеть, что эффективность портфеля, определенная как «доходность на единицу риска», можно улучшать благодаря повышению доходности без повышения уровня риска, а во многих случаях — даже при уменьшении его уровня. Высококлассные внутренние облигации можно заменять высококлассными внутренними облигациями, если вы в этом заинтересованы. Тридцатилетний «ориентированный на возможности» портфель использует агрессивную стратегию и нацелен на максимизацию доходности. Его основа — акции, которые обеспечивают высокую долгосрочную прогнозируемую доходность. Для большинства инвесторов, вероятно, подойдет более диверсифицированная структура.

Обратите внимание на десятилетний инвестиционный горизонт: то, что в этом случае не используются акции с малой капитализацией и недооцененные акции, объясняется достаточно коротким периодом инвестирования. Если для вас более значимы вероятные негативные последствия ваших решений, а не позитивные возможности, то вы учитываете большой риск, связанный с тем, что не сумеете получить премии от акций малых компаний и недооцененных акций, а на высоковолатильных развивающихся рынках может произойти спад, и они не успеют от него оправиться. Инвестируйте в достаточно широкий круг внутренних акций, чтобы обеспечить доходность, и диверсифицируйте риски, инвестируя в международные акции и другие элементы, обладающие потенциалом сглаживания доходности.

10.7 Резюме процесса формирования портфеля

•  В последовательном и предсказуемом мире вы бы отдавали безусловное предпочтение акциям, потому что они — генератор накопления реального богатства, основанный на конкуренции в той экономике, которую они представляют. Однако инвестиции в акции чреваты тем, что могут случиться короткие, а иногда и достаточно длительные периоды, приводящие вас к потере вашего капитала.
•  Поэтому вам нужно компенсировать этот риск с помощью других элементов, которые сделают ваш инвестиционный путь более гладкими и повысят уверенность в благоприятном исходе. Добавление высококлассных внутренних облигаций (уровень 1) — это ваш первый шаг.
•  Второй шаг — это добавление элементов уровня 2 (и 3), обладающих потенциалом несколько улучшить характеристики вашего портфеля, хотя, как обычно, гарантий того, что это произойдет в действительности, нет.
•  Многие инвестиционные элементы, существенно сглаживающие колебания доходности, приносят также убытки в долгосрочной перспективе, так как из-за более низкого уровня риска их доходность ниже, чем у акций. Итак, вы получаете более гладкий инвестиционный путь и большую определенность за счет снижения доходности. Покупайте достаточную защиту, которая вас устроит, но не платите за неоправданно высокий уровень защиты, который вам на самом деле не нужен.
•  Некоторые элементы портфеля привлекательны тем, что могут обеспечить вам «бесплатный завтрак», определяющийся корреляциями динамики доходности различных элементов. Чтобы упростить проблему, сосредоточьте внимание на корреляции доходности каждого добавляемого вами элемента с доходностью акций.
•  С другой стороны, некоторые элементы могут обеспечивать более высокую, чем у акций, доходность, хотя при этом вы практически не получаете «бесплатного завтрака», а волатильность доходности портфеля резко возрастает. Включая их в портфель, вы можете повысить его общую доходность, однако следует пользоваться этим умеренно.
•  К несчастью, очень мало элементов, которые могут давать доходность, сравнимую с доходностью акций, и одновременно существенно уменьшать «ухабистость» вашего инвестиционного пути. Такие элементы выглядят очень привлекательно: это причина сегодняшней популярности хеджевых фондов.

я Поиск верного баланса, учитывающего особенности каждого из элементов, помогает повысить качество инвестиционного портфеля, обеспечив более высокие шансы достижения нужного уровня доходности при наименьших возможных колебаниях доходности.

•  Для многих инвесторов уже решение на уровне 1 оказывается близким к оптимальному. Помните, что разумно сбалансированная структура элементов на уровне 1 — это лучше, чем плохо продуманная структура, включающая элементы уровней 2 и 3.
•  Добавляйте дополнительные элементы к вашему портфелю, используя простые рекомендации для формирования всесезонного портфеля.
•  Еще одна возможность: использовать специальную программу для формирования портфеля или самому, или обратиться для этого к кому-то за помощью. Если бы обращаетесь к консультантам — используйте почасовую оплату, если это возможно. Если вы хотите получить реальную пользу за свои деньги в сфере инвестиций — обратитесь к консультанту, обладающему нужными навыками, чтобы помочь вам сформировать подходящий для вас диверсифицированный портфель.
•  Помните, что использование дополнительных элементов приносит ограниченные выгоды, но может создать проблемы в вашей инвестиционной жизни.
•  Нет абсолютно правильных или неправильных ответов — только ответы, которые, как можно надеяться, лучше, чем другие. Удачи вам!

Примечание о прогнозировании доходности

Как вы видели, были сделаны общие и достаточно консервативные оценки реальной доходности, риска и корреляций доходности для облигаций, акций и других элементов портфеля. Однако вам и мне может не повезти, и ситуация на рынках в следующие тридцать лет может оказаться очень неблагоприятной. Мы не можем знать этого наверняка, но по крайней мере вероятности создания успешного портфеля могут быть для нас благоприятны — а это наибольшее, на что можно рассчитывать. Это мои субъективные оценки: я не экономист и не претендую на это. В любом случае, немногие люди могут с достаточной степенью надежности, какими будут долгосрочные тенденции. Есть несколько вещей, которые вы можете использовать, чтобы принять решение:

•  Исторические данные: Они дают информацию о том, как рынки в прошлом реагировали на широкий круг экономических, политических, социальных и экономических событий. Эти события проверяли степень надежности наших инвестиционных блоков. Также

полезно моделирование по методу Монте-Карло: именно с его помощью были получены важные графики на рисунках 8.7 и 8.14 (вернитесь к ним на минутку). Вы не можете быть полностью уверены в том, что не произойдет что-то экстраординарное, но по крайней мере у вас есть что-то, на что вы можете опереться. Если их обдуманно использовать, в долгосрочной перспективе исторические данные очень полезны.

•  Простые правила прогнозирования: Прогнозирование — это сложное занятие, и практически невозможно постоянно делать верные прогнозы, но мы можем использовать некоторые простые правила, чтобы проверить, в какой степени наши прогнозы поведения облигаций и акций на следующие десять или более лет реалистичны. Обоснование для обоих прогнозов приводится в главах 15 и 16. В целом: Доходность акций = текущая дивидендная доходности + ожидаемый рост дивидендов.

Доходность облигаций = текущая доходность десятилетних облигаций.

•  Регрессия к среднему: Помните об этой важной закономерности. Среднесрочная доходность обычно колеблется, отклоняясь от среднего значения долгосрочной доходности. Периоды доходности, превышающей среднюю долгосрочную, будут компенсироваться впоследствии периодами пониженной доходности. После бычьих фондовых рынков 1980-х и 1990-х годов, возможно, в 2000-2002 / годах начался период посредственной доходности, так как долгосрочная доходность начала возвращаться к своим средним уровням.

Хотя это вполне возможно, всегда трудно предсказать наступление периодов возврата к средним значениям.

•  Здравый смысл: Это, наверное, ваш самый главный актив, позволяющий вам понять, что нам подсказывает прошлое, и заглянуть в будущее. Внимательно анализируйте данные. Если консультанты говорят вам, что ожидают доходности, превышающей десять процентов, попросите их объяснить, почему.
•  Консерватизм: Инвестору лучше следовать поговорке «надейся на лучшее, но готовься к худшему». Если вы используете консервативные оценки доходности (то есть более низкую) и риска (то есть более высокую), вы, возможно, понизите свои ожидания или повысите инвестиции в ваш план, и если результаты окажутся лучше ожидаемых — вы просто улыбнетесь. Обратная ситуация гораздо менее приятна.

Если вы не уверены в том, что сами можете делать приемлемые прогнозы, вы можете использовать запасной вариант, анализируя данные за сто лет наблюдений за доходностью и риском и корреляциями доходности внутренних акций и облигаций. Хотя вы можете проанализировать исторические данные и понять, что происходило в прошлом, и сделать разумные догадки о том, что произойдет в будущем, вы не можете быть уверены в том, что готовит вам будущее. Вам необходимы разумные оценки направления и масштаба изменений. Как вы уже узнали, инвестирование — это игра с вероятностями, но вы всегда должны осознавать тот факт, что есть надежно задокументированные примеры ситуаций, когда вероятностный прогноз не оправдывался, причем даже в течение достаточно длительных периодов времени. Как однажды сказал Эдвард Булвер-Литтон: «Рок смеется над вероятностями».

Ссылки

Bernstein W.J. (2001) The intelligent asset allocator. New York: McGraw

Hill.

Bogle J.C. (1999) Common sense on mutual funds: New imperatives for the intelligent investor. New York: Wiley.

MarkovitzH. (1952) Portfolio selection, Journal of Finance, vol. VII, no. I, 77-91.

Swenson D.F. (2000) Pioneering portfolio management. New York: The Free Press.

11. Модные инструменты — технические детали

Понимание преимуществ и недостатков некоторых сложных программных инструментов, которые используются в отрасли для определения того, какие элементы портфеля подходят вам, дает вам возможность оценивать и, если нужно оспаривать рекомендации консультантов.

Процесс распределения инвестиций между различными элементами портфеля в таком сочетании, которое дает вам самые высокие шансы на успех, становится весьма сложным, если вы используете более двух элементов. В предыдущей главе мы использовали для этого практические правила, но существуют также программные пакеты, позволяющие вам сделать это более формально. Если вы решаете выбрать этот способ — вам предстоит пройти интересный и полезный процесс обучения. Вы быстро поймете, что размещение активов — это не академическая наука, и что эффективное использование не обладающих собственным интеллектом программных пакетов требует разумного, рационального и консервативного подхода, если вы хотите получить полезный результат после того, как нажмете на нужные клавиши.

В отрасли обычно используются два метода. Первый — это оптимизация портфеля, цель которой — попытаться найти наилучшее соотношение риска и доходности для портфелей в определенном диапазоне риска. Второй подход основан на вероятностях и ориентирован на оценки ваших шансов на достижение желательного для вас результата по показателю покупательной способности. Сочетание этих двух подходов помогает вам найти наилучшее сочетание элементов инвестиций для достижения ваших целей.

11.1 Использование оптимизации для определения «эффективных» портфелей

Оптимизация портфеля звучит впечатляюще, но это просто процесс поиска портфелей, которые обеспечивают наилучшее соотношение между риском и доходностью для заданного уровня доходности или для заданного уровня риска. Этот процесс основан на оптимизации среднего-дисперсии (mean-variance optimization, или MVO) — это

Рисунок 11.1

Общие принципы оптимизации

термин, который должен использовать каждый брокер частного банка или консультант по инвестициям, потому что он звучит так профессионально и впечатляюще. Просто помните, что это — математическая модель, рассчитывающая, как повлияют на риск и доходность различные сочетания элементов инвестиции, у каждого из которых специфическая динамика колебаний доходности.

Сегодня есть много моделей с разнообразными дополнительными возможностями, но в конечном итоге все они делают примерно одно и то же. Они используют исходные данные о трех параметрах: риске, доходности и корреляциях с другими элементами для каждого потенциального элемента портфеля, вводят эти данные в уравнение Гарри Марковича и рассчитывают, какая комбинация обеспечивает наилучший компромисс между риском и доходностью. Эти расчеты делаются практически мгновенно. Гипотетическая кривая, которая строится на основе этих расчетов, называется границей эффективности. Обычно она будет выглядеть примерно как кривая на рисунке 11.1. Теоретически нет более эффективных портфелей, чем те, что расположены на границе эффективности.

Если вас искушает кажущаяся привлекательность и изощренность оптимизирующих компьютерных программ и консультантов, которые их вам рекомендуют, подумайте о замечании Лопера (Loeper, 2003):

«Несмотря на мистические свойства, которыми обладают эти инструменты в восприятии многих людей, все, что они делают — это решение математических уравнений. Они не знают, что вы в них вводите, поэтому что бы вы в них ни ввели — они выполнят расчеты. Эти инструменты даже не знают, что они решают финансовые проблемы (или их создают)».

Неуловимая граница

Вам могли показывать подобные графики ваши инвестиционные менеджеры, консультанты или частные банкиры, отметив на кривой, во что вам следует инвестировать. Это может выглядеть так убедительно, когда они указывают вам уровень риска и говорят «Вуаля!»: ваш портфель должен включать 35,5% элемента А, 54,5% элемента В, 3% - С и D и 4% Е.

Помните, однако, что в реальности эффективной границы не существует, потому что риск, доходность и корреляции постоянно изменяются, а ваши исходные данные легко могут оказаться ошибочными. Вероятно, лучше всего ориентироваться на широкую область, в которой характеристики портфеля лучше — в целом это верхняя левая часть на рисунке 11.1, где доходность выше, а риски ниже. В реальности ряд целый ряд статистически сходных портфелей, сформированных их разных сочетаний элементов, будут находиться где-то в районе кривой. Представьте, будто вы использовали баллончик с краской, а не карандаш, чтобы начертить эту кривую.

Уильям Бернстайн в своей книге The Intelligent Asset Allocator («Умное размещение акций», 2001) советует быть осторожными. Он говорит, что попытка определить эффективную границу и портфели на ней похожа на:

«Попытку получить электричество, воткнув громоотвод с подключенным к нему аккумулятором в то место, куда, как вы видели, ударила молния».

Он продолжает эту аналогию, предположив, что оптимизация, однако, приносит пользу инвесторам, несмотря на свои ограничения: «Все же, если вы пытаетесь поймать молнию, вам лучше оказаться в Техасе, чем на Аляске. Существуют определенные сочетания активов и портфели, которые, вероятно (но не гарантированно), покажут хорошие результаты».

Использование оптимизации

и злоупотребление оптимизацией

Модель MVO — это полезный инструмент в умелых руках. Она заставляет вас делать разумные оценки относительной доходности, риска и корреляций для каждого из элементов, которые вы собираетесь использовать в вашем портфеле, и позволяет вам проанализировать эффекты от изменений исходных параметров. Однако у MVO есть свои недостатки.

Мусор на входе — мусор на выходе

Эта старая поговорка очень подходит к такой ситуации, когда модель MVO используется плохо образованными консультантами, вооруженными ноутбуками, забитыми новейшими оптимизирующими программами. Оценить приемлемый уровень доходности, риска и корреляций различных элементов портфеля — это трудная задача, а результат даже в лучшем случае будет обоснованной догадкой. Если то, что вы введете в программу оптимизации, — бессмыслица, то выданный ею результат не будет стоить даже бумаги, на которой вы его распечатаете. Всегда серьезно продумывайте ваши исходные данные.

Максимизация ошибки оценивания

Оптимизация чувствительна к исходным данным. Небольшие и, как может показаться, незначимые их различия могут резко изменить рекомендуемые соотношения элементов, и результаты могут оказаться неприемлемыми и экстремальными. Ричард Мишо, весьма уважаемый в отрасли размещения инвестиций исследователь, метко назвал этот феномен «максимизацией ошибки оценивания» (1989). Портфели без ограничений (то есть такие, для которых вы не вводите никаких ограничений на то, сколько должно быть инвестировано в каждый из элементов) проявляют тенденцию стремиться к высокой доходности на единицу риска, к такой как у хеджевых фондов с «доходностью как у акций и риском как у облигаций».

Процесс с единственным путем не отражает реальную жизнь

Обсуждающиеся модели рассматривают единственный временной период и предлагают структуры портфелей только для того набора исходных данных, который вы в них вводите. В реальной жизни, как мы знаем, все не так просто и шансы на то, что будет реализован именно тот самый единственный предсказанный вариант, невелики. Мы уже раньше говорили о том, что реальный прогноз — это не единственная четко очерченная кривая, а достаточно широкая и размытая полоса.

Модели недооценивают значимость доходности

и переоценивают значимость рисков

Результаты компьютерного моделирования занижают различия в доходности различных вариантов, так как доходность и риск в них измеряются по одной и той же процентной шкале. Разница между 4% и 5% доходностию за тридцать лет благодаря сложным процентам оказывается огромной, если иметь в виду потерянный при 4% доходности капитал — в то же время, так ли уж важен несколько более широкий диапазон колебаний годовой доходности, соответствующий разнице между уровнями риска в 16% и 19% за тридцатилетний период? Ответ на этот вопрос — «нет», и вам всегда следует помнить, что увеличение доходности на 1% для долгосрочно инвестора гораздо важнее, чем сокращение волатильности (или риска) краткосрочной доходности на 1%. Не путайте эти два показателя.

Ограничения, подсказанные здравым смыслом,

и корректировка результатов

Вам захочется установить ограничения на доли в портфеле различных элементов, чтобы не получать структуры, слишком странные с вашей точки зрения. Эти соответствующие здравому смыслу ограничения на доли различных элементов подразумевают, что небольшие изменения долей не повлияют значимо на статистику исходов. Чтобы использовать оптимизацию портфеля без ограничений нужно быть очень искушенным (или очень безрассудным) инвестором. Некоторые инвесторы неосознанно манипулируют своими исходными данными, чтобы методом проб и ошибок получить структуры портфелей, представляющиеся им разумными. В какой-то момент вам нужно решить, имеет ли это смысл.

Трудно решить, какой из портфелей самый лучший

Если я спрошу у вас, какой из портфелей вам больше подойдет для реализации ваших целей: портфель с 8% доходностью и 7% риском, или портфель с 9% доходностью и 11% риском — легко ли вам будет сделать выбор? Наверное, нет, потому что мы не умеем анализировать риск в процентах и не знаем, как его перевести в более понятные для нас показатели. Эффективные границы дают вам ряд подсказок о вероятности достижения вашей главной цели и рисках, с которыми вы при этом столкнетесь.

Что хорошо умеют модели оптимизации, так это заставить вас задумываться о процессе выбора структуры портфеля и дать вам реко-

Рисунок 11.2

Формируйте хорошие структуры и следите за их характеристиками доходности

мендации о том, какие из структур следует рассмотреть внимательно. На рисунке 11.2 показан процесс консультаций, который обычно используется инвесторами, полагающимися на модели оптимизации как на главный инструмент для принятия решений.

В целом вам стоит усомниться в рекомендациях консультантов, если они опираются исключительно на модели оптимизации, так как в этом случае, очевидно, не принимаются во внимание ваши долгосрочные цели.

Рисунок 11.3

Оценка шансов на успех с помощью вариантов жизненных циклов

Рисунок 11.4

Фокус внимания вероятности удачного исхода

11.2 Использование вероятностных моделей

Следующий этап более сложный, и для начала на нем нужно проанализировать и количественно оценить ваши шансы на успех, чтобы вы могли обоснованно выбрать структуру портфеля. Главный фокус этого этапа — ответы на практические вопросы, которые стремится получить большинство инвесторов.

Ответы на важные вопросы

Как инвестора вас должны интересовать вопросы, относящиеся к вашим шансам достижения ваших инвестиционных целей. Это может включать такие вопросы, как:

•  Насколько я могу быть уверенным в том, что мои пенсионные накопления будут достаточными, когда я выйду на пенсию?

ш Какую сумму дохода я смогу изымать из своего портфеля, не рискуя растратить свой капитал в период жизни на пенсии?

•  Насколько я могу быть уверенным в том, что у меня не закончатся деньги еще до того, как я умру?

Вместо того, чтобы пытаться рассчитать единственный вариант оценки доходности за весь период инвестиций, как это делают модели оптимизации, вероятностный подход оценивает большое количество возможных конечных исходов, которые могут теоретически случиться с учетом риска и профиля доходности определенного портфеля. Это дает вам возможность понять, каковы шансы на успех у одной структуры портфеля в сравнении с другой, и сформулировать критерии, на основе которых вы сможете выбрать лучшую для вас структуру. Этот подход основан на анализе, приведенном в разделе «Оценивая ваши шансы на успех» в главе 9.

Доходность за полный жизненный цикл для каждого из вариантов рассчитывается на основе случайного значения доходности для первого года, который лежит в диапазоне распределения ожидаемой доходности портфеля (определяющимся на основе стандартных отклонений доходности от средней доходности для данной структуры портфеля), потом случайным образом из распределения доходности генерируется доходность для следующего года, и так далее для всего инвестиционного периода. Проще говоря, вы каждый раз «бросаете игральную кость», для которой вероятность выпадения интересующего вас уровня доходности вашего портфеля постоянна, чтобы получить оценку годовой доходности для каждого года вашего инвестиционного цикла.

На рисунке 11.3 показаны графики только для четырех исходов полных циклов инвестирования, чтобы дать вам представление об этом процессе. Представьте себе 10 ООО полных циклов, и вы, наверное, поймете, что этот процесс дает вам возможность оценить, каковы ваши шансы на достижение определенных целей при определенной структуре активов. На практике эта методология может использоваться для ответа на вопросы о том, какие вам выбрать значения параметров, чтобы результат вас устраивал. Например: «Мне нужно быть на 90% уверенным в том, что я накоплю по меньшей мере ?600 ООО в своем пенсионном фонде к тому времени, когда я выйду на пенсию, и при этом быть на 100% уверенным, что эта сумма будет не меньше, чем ?450 000». Как и в случае с любым другим инструментом, всегда есть риск того, что мусор на входе даст и мусор на выходе. Ценность подхода заключается в тестировании различных сценариев для оценки рисков для реализации ваших долговременных целей в терминах будущей покупательной способности.

Как вы видите, два из четырех исходов полного цикла инвестиций лежат в диапазоне желательных исходов. Вариант 3 связан с существенными негативными последствиями, поскольку доход для выхода на пенсию здесь дает меньшая сумма капитала, и поэтому он невелик. Вариант 4 — это катастрофа, поскольку деньги у вас закончатся еще до того, как вы умрете. Этот анализ на основе всего лишь четырех вариантов полного цикла не очень убедителен, но если вы

Рисунок 11.5

Ответы на верно поставленные вопросы

промоделируете 10 ООО или более вариантов, то сможете получить достаточно обоснованную оценку ваших шансов на успех.

Это моделирование по методу Монте-Карло, и, если вы хотите проверить вашего консультанта или частного банкира, просто спросите их, использовали ли они стохастические (вероятностные) модели для анализа распределения активов. Если они с недоумением посмотрят на вас — вероятно, не использовали и не понимают, почему эти модели могут быть полезны. Но каким образом в этом случае они смогут убедить вас (и убедиться сами) в том, что вы реализуете ваши цели в терминах будущей покупательной способности?

Любой стоящий консультант должен использовать подход, сочетающий поиск оптимальной (эффективной) структуры активов — оценку ваших шансов получить желательный результат по показателю долгосрочной покупательной способности и поиск приемлемого для вас диапазона краткосрочных колебаний покупательной способности вашего портфеля в период инвестирования. Рисунок 11.4 обобщает процесс, использующийся знающими инвесторами.

Более изощренные программы используют результаты оптимизационных моделей, а затем тестируют различные портфели из области эффективной границы, чтобы определить, в какой степени они реализуют ваши цели, связанные с покупательной способностью, для выбора лучшего из них по этому критерию. Рисунок 11.5 показывает, как эти программы могут принести пользу инвесторам, отвечая на вопросы «какой уровень риска портфеля вас устроит?» и «каковы шансы на то, что вы реализуете ваши цели, связанные с покупательной способностью?».

Если этот путь вас интересует, то для него есть ряд программных пакетов. Их легко приобрести, и они относительно дешевы. Конкретную информацию об одной из таких программ — Portfolio Pathfinder — можно найти в библиографии. Дик Перселл, разработавший эту модель, горячо и обоснованно верит в то, что необходимы удобные и понятные для частных инвесторов модели размещения активов, помогающие инвесторам обосновать свой выбор портфеля и реализовать свои «долгосрочные потребности и цели в терминах покупательной способности».

Большинство моделей ориентировано на фондовые рынки США, но могут использоваться и для других рынков. Они дают важные знания и могут послужить для вас источником полезных идей.

11.3 Резюме: технические детали

•  Оптимизация — это полезный инструмент, но ее следует рассматривать только как стартовый пункт процесса, с помощью которого вы пытаетесь решить, какая структура активов вам больше всего подходит. Некоторые варианты моделирования по методу Монте- Карло могут дать вам для этого полезные идеи.
•  Хотя подход, основанный исключительно на практических правилах, может показаться не очень убедительным, искушение воспользоваться изощренным и сложным механистическим подходом для выбора структуры и элементов вашего портфеля — наивно и может привести к потерям капитала.
•  Я всегда помню о том, что эти программы полезны лишь в том случае, если надежны исходные данные и искусен тот, кто их использует: мусор на входе — мусор на выходе. Не давайте себя обмануть причудливым компьютерным программам: умное инвестирование существовало задолго до появления компьютерных программ!

Ссылки

Bernstein W.J. (2001) The intelligent asset allocator. New York: McGraw Hill.

Loeper D.B. (2003) The alternative to alternative classes. Financeware, Wealthcare Capital Management White Paper. Available from: <http:// www.financeware. com/ruminations/WP_alternativeclasses.pdf>.

Michaud R.O. (1989) The Markowitz Optimization Enigma: Is optimized optimal? Financial Analysts Journal, vol. 45, no. 1, January/February, 31-42.

Часть 4

Умная реализация

Можно надеяться, что у вас есть хорошая идея о том, какую структуру инвестиционных элементов использовать в вашем портфеле. Теперь вам нужно воплотить ваши планы в реальность. К несчастью, многие инвесторы терпят в этом неудачу, ослепленные и сбитые с толку разнообразием выборов. Вот ряд рекомендаций для того, чтобы начать действовать.

Глава 12: Шесть шагов к разумному портфелю

В этой главе вы найдете рекомендации для выбора лучших инвестиционных продуктов на рынке, узнаете, какие вопросы нужно задать тем, кто их предоставляет, каким образом лучше всего приобрести активы для инвестирования и как создать простую систему для мониторинга вашего портфеля, чтобы определять, в какой степени он соответствует вашим целям. Благодаря такому практическому подходу вы познакомитесь с инвестиционными сайтами в Интернете и выберите нужного вам провайдера услуг.

Глава 13: Издержки — как обидно

Если вы посчитаете, сколько ваших денег было вытянуто у вас индустрией инвестиций, вы удивитесь. Издержки важны, как сказал бы Джон Богл. Очень полезно понять, каковы ваши полные издержки и как они могут повлиять на успех вашей инвестиционной программы — для инвесторов, ориентированных на минимизацию потерь, потраченное на это время окупится сторицей.

Глава 14: Твердая ориентация на индексные фонды

Одна из проблем, с которой вы столкнетесь, реализуя ваш инвестиционный план, будет заключаться в том, что с кем бы вы ни заговорили в инвестиционной отрасли, эти люди будут пытаться убедить вас, что можно переиграть рынок. Часто это заканчивается тем, что они пытаются опорочить индексные фонды и убедить вас в том, что, покупая их бумаги, вы обрекаете себя на инвестиционную программу с посредственными результатами. Познакомившись с обычными аргументами против индексных фондов и научившись их опровергать, вы приобретете уверенность, которая поможет вам отстаивать вашу позицию.

12. Шесть шагов к разумному портфелю

Нет прока в том, чтобы дочитать до этого места в книге, раздумывая о том, «что же мне теперь делать», потом закрыть книгу и впасть в состояние «инвестиционной инерции». Вам нужно выработать план реализации вашей инвестиционной стратегии. У вас может возникнуть искушение отложить решение об инвестициях в «умственный долгий ящик», но нужно бороться с этим искушением. Если вы это сделаете сейчас, то это позволит вам в будущем спокойно расслабиться.

Вы готовы начать: вы знаете структуру уровня 1 вашего портфеля и вы уже могли выбрать некоторые дополнительные элементы. Теперь все, что вам нужно сделать, — это определить, какие продукты покупать, как их покупать, как следить за ними и как проводить регулярные проверки вашего портфеля. Мы сосредоточим внимание на британском рынке, но те же общие принципы могут применяться и в других странах.

12.1 Шаг 1: Выбор ваших рыночных ориентиров

Для каждого выбранного вами элемента портфеля нужно установить ориентир, который вы попытаетесь воспроизвести, например, весь британский фондовый рынок. Он должен полностью отражать характеристики выбранного вами структурного элемента портфеля и служить основой для оценки того, насколько хорошо каждый продукт способен реализовать эти характеристики. В большинстве случаев таким ориентиром будет служить публикуемый рыночный индекс, такой как индекс FTSE All-Share, включающий широкую группу акций в соответствии с рядом ясных и последовательных правил. Есть много индексов, из которых можно выбирать — важно верно сделать этот выбор. Ниже приводится ряд указаний для этого.

Выбор индекса для ваших акций уровня 1

Для ваших акций уровня 1 ориентиром доходности должна быть доходность всего внутреннего рынка, которая может служить диверсифицированным и репрезентативным ориентиром, так как вклю-

Рисунок 12.1

Сравнение британских фондовых индексов

чает данные о большинстве открытых акционерных компаний, как маленьких, так и крупных, взвешенные в соответствии с размерами компаний. Некоторые очень мелкие фирмы могут быть исключены.

Индекс FTSE All-Share должен быть приоритетным выбором для любого рационального инвестора. С другой стороны, индекс Footsie 100 который чаще всего упоминается в СМИ, представляет только сто самых крупных компаний из примерно 2800 компаний, котирующихся на британских основных фондовых и фондовом рынке AIM1 (на последнем котируются мелкие компании), и отражает только около 80% капитализации рынка. Американским эквивалентом индекса всего рынка в целом может служить индекс Wilshire 5000, включающий более 7000 компаний. Большинство крупных фондовых рынков в мире имеет свои широкие индексы. Рисунок 12.1 показывает процент капитализации рынка для каждого из крупных британских фондовых индексов.

Существует точка зрения, что индекс FTSE All-Share слишком сильно зависит от акций крупнейших компаний. Действительно, десять крупнейших компаний представляют около половины стоимости этого индекса и относятся всего к четырем секторам экономики: нефтяному, банковскому, фармацевтическому и телекоммуникационному. Если вас это не устраивает, вы можете использовать акции компаний, входящих в индекс FTSE250, то есть следующих 250 компаний после компаний, входящих в FTSE 100. Но в целом FTSE All- Share должен вам подойти: в конце концов, он отражает то, что происходит в британской экономике — а вас интересует именно это. Эта проблема относится не к индексированию, а к конструированию конкретных индексов.

Ваш выбор индекса для облигаций уровня 1

Пуристы, придерживающиеся убеждения, что только высококлассные облигации обеспечивают лучшую защиту от рыночной травмы, могут выбрать индекс, построенный исключительно из правительственных облигаций ( облигации «с золотым обрезом», которые в Великобритании называются гилтами), потому что именно они гарантируют возможность «бегства в качество» и ликвидны даже во время финансовых кризисов. Еще раз следует напомнить, что любое решение отойти от индекса британских правительственных облигаций (гилтов), это активная «ставка» в инвестиционной игре, и этот отход от ваших ключевых позиций требует продуманности и осторожности.

Выбор ориентиров для отдельных

структурных элементов портфеля

Ориентиры, которые вы можете использовать для других элементов портфеля, представлены в таблице 12.1. В некоторых случаях, как вы видите, рекомендуется несколько вариантов какого-то элемента.

Вам всегда следует искать индексы совокупной доходности, которые учитывают реинвестиции дохода в форме дивидендов для акций и купонов для облигаций, в отличие от ценовых индексов, которые это не отражают, так как существенная доля вашей долгосрочной

Таблица 12.1

Индексы для структурных элементов портфеля для британских инвесторов
Уровень 1: Внутренние акции
Великобритания, широкий рынок	Индекс FTSE All-Share
Уровень 1: Высококлассные внутренние облигации
Британские гилты	Индекс FTA British Government Securities
UK broad bond market	Индекс Lehman Brothers Sterling Aggregate
Уровень 2: Элементы, сглаживающие доходность
Британские индексные гилты	Индекс FTA British Government Index Linked Index
Британская недвижимость	Индекс IPD All UK Property (Частные) Индекс FTSE Real Estate index (Публичные) Индекс CSFB/Tremont Hedge Fund Index
Хеджевые фонды	Абсолютный показатель, например, доходность денежных инвестиций плюс 4%
Сырьевые товары	Индекс Goldman Sachs Commodity Индекс Dow Jones AIG Commodity Индекс FTSE World ex-UK
Международные акции	Индекс FTSE All World ex-UK Индекс MSCI World ex-UK
Уровень 2: Элементы, повышающие доходность
Британские акции	Индекс FTSE Small Cap
с маленькой капитализацией	Индекс Hoare Govett Smaller Companies
Британские недооцененные акции	Индекс FTSE 350 Value Индекс MSCI UK Value
Акции развивающихся рынков	Индекс MSCI Emerging Markets Free Индекс FTSE All World All Emerging

прибыли — это результат реинвестирования доходов. Это особенно важно для фазы накопления, на которой вам обязательно следует реинвестировать доход.

•  Недвижимость: Два индекса, представленные в Таблице 12.1, отражают недвижимость, находящуюся в частной собственности (IPD), и акции компаний, котирующихся на фондовой бирже (FTSE) и специализирующихся в сфере недвижимости. Выбор зависит от ваших конкретных предпочтений.
•  Хеджевые фонды: Этот ориентир — совокупность хеджевых фондов, отслеживаемых индексом CSFB/Tremont. Есть и другие индексы, и если вы серьезно настроены на инвестиции в хеджевые фонды, вам следует их изучить. Можно ориентироваться и на абсолютную доходность, например, на доходность денежных инвестиций плюс 4% — это лишь догадка о том, каким должен быть адекватный размер компенсации, если вы инвестируете в консервативный и хорошо диверсифицированный фонд хеджевых фондов.

я Сырьевые товары: Каждый из этих индексов может использоваться, хотя в индексе Goldman Sachs выше доля энергоносителей, таких как нефть и газ. Ни один из индексов не учитывает лесоматериалы.

•  Международные акции: Эти индексы широко используются. В индексе FTSE All World развивающиеся рынки представлены шире, чем в FTSE World. Убедитесь в том, что цены приводятся в фунтах стерлингов.
•  Акции с маленькой капитализацией: Можно использовать оба варианта, хотя индекс Hoare Govett Smaller Companies охватывает более широкий круг мелких компаний.

Акции развивающихся рынков: Оба индекса широко известны, и оба можно использовать.

Продукты, которые вы покупаете, должны воспроизводить выбранный вами индекс

Когда вы выбираете фонд, такой как индексный (трекерный) фонд, необходимо убедиться в том, что вы выбираете продукт, который отслеживает индекс, который вы хотите отслеживать. Если фонд называется UK Index Tracker, это еще совсем не значит, что он отслеживает индекс FTSE All-Share в реальности, многие подобные фонды следуют индексу FTSE 100 и, таким образом, упускают средние и маленькие компании. То же относится и к биржевым фондам (exchange- traded funds, или EFT — бумаги этих фондов торгуются на бирже как акции. — Примеч. пер.) — разберитесь в том, какому именно индексу они следуют. Если вы покупаете пай в активном фонде — узнайте, что служит ориентиром для этого фонда: прочитайте об этом в проспекте или спросите в отделе помощи клиентам.

12.2 Шаг 2: Решите, что выбрать — индексный или активный фонд

Это решение — одно из самых легких по причинам, которые подробно обсуждались в главе 4. Как заметил Уоррен Баффет (Bogle, 2002): «Когда тупой инвестор вдруг понимает, насколько он туп, и инвестирует в индексный фонд, он становится умнее, чем самый сообразительный инвестор».

Играйте в игру с самой высокой вероятностью успеха и инвестируйте в индексные фонды, если это возможно. Выбирайте стратегию минимизации проигрыша. Карикатура о Дилберте Скотта Адамса, показанная ниже, отлично обобщает ситуацию. Для тех читателей, кто живет в Великобритании: взаимный фонд — это то же самое, что доверительный паевой фонд (unit trust) или OEIC (открытые инвестиционные компании).

Если я вас все еще не убедил — прочитайте главу 16, которая разрешит сомнения, которые могут у вас возникнуть.

Прозорливость инвестирования в индексные фонды

Если вы решите следовать рынку, а не пытаться его переиграть, вы получите целый ряд очень важных как практических, так и инвестиционных выгод. Это соответствует вашей философии минимизации проигрыша.

•  В долгосрочной перспективе вы добьетесь лучших результатов, чем большинство активно управляемых фондов, несмотря на то, что в короткие периоды некоторые активные менеджеры могут вас опередить.
•  Если вы выберите хороший фонд, вам, наверное, никогда не придется менять портфельных менеджеров на протяжении вашей инвестиционной жизни.
•  Вам не нужно будет беспокоиться о том, не разрушит ли менеджер вашу инвестиционную стратегию, принимая плохие решения.
•  Вы сразу и резко сократите число ваших поставщиков инвестиционных продуктов, а также количество продуктов, которые вам нужно рассмотреть. Это упрощает для вас процесс выбора и повышает шансы на выбор лучшего инструмента.

Достаточно уже сказанного.

Рисунок 12.2

Выбор инструмента для ваших денег

Использование активного менеджера

Делайте это, только если эти менеджеры смогут убедить вас, и вы будете в высокой степени уверены, что они смогут увеличить ваш капитал благодаря исключительным людям и хорошо зарекомендовавшей себя стратегии, которую они используют. Помните, что это игра с относительным, а не абсолютным выигрышем, а среди инвестиционных менеджеров полно талантливых людей, общий уровень профессионализма растет и выиграть становится все труднее.

Другие причины (помимо результатов)

для использования активного менеджера

Может показаться нелепым — обсуждать проблему использования активного менеджера по каким-то другим причинам, кроме стремления переиграть рынок. В реальности существует его пара причин, по которым вы можете захотеть нанять кого-то из них.

Во-первых, в Великобритании для некоторых инвестиционных инструментов нет эквивалентных индексных фондов. Если вы живете в США или Австралии, вам больше повезло, так как большинство основных элементов предлагается индексными фондами. В Великобритании вам может понадобиться использовать активного менеджера просто для того, чтобы получить доступ к тем инвестиционным инструментам, которые вы выбираете. Нет проблем — просто позаботьтесь о том, чтобы следовать нескольким подсказкам, приведенным в этой главе ниже. К счастью, ситуация в Великобритании быстро меняется к лучшему.

Во-вторых, несмотря на то, что вы прочитаете эту книгу, мысль о том, чтобы самому делать инвестиции и управлять, ими может вызывать у вас ужас. Менеджеры могут быть полезны в роли нанятых контролеров и управляющих — но будьте готовы к тому, что за это придется заплатить немалую цену. Кроме того, вы можете сомневаться в том, что сможете держать избранный вами курс и сумеете пережить периоды «рыночных травм» без чьей-то помощи. Если это так, обоснованные и разумные советы в подходящий момент могут защитить вас от вечной опасности: начать продавать при самых низких ценах и в панике менять структуру размещения ваших активов в ущерб вашим долгосрочным целям.

12.3 Шаг 3: Фонды, отдельно управляемые счета, или брокеры?

Вам нужно принять решение о наилучшей структуре активов, которыми вы владеете. К счастью, эти решения, если вы придерживаетесь философии минимизации проигрыша, достаточно очевидны. Только если вы изберете активную стратегию, они становятся сложными. Мой совет — вести себя разумно и выиграть, используя простые правила. Как показано на рисунке 12.2, у вас есть три основные возможности.

Возможность 1: Фонды

В Великобритании инвестиционные фонды называются доверительными паевыми фондами (unit trust) или открытыми инвестиционными компаниями (open-ended investment companies, или OEICS), а в США они называются взаимными фондами (mutualfunds). В фонде ваши деньги объединяются с деньгами других инвесторов, но остаются при этом в вашей собственности и не входят в балансовый отчет компании, что происходит, когда вы помещаете их на депозитный счет в банк. Фонды — это простой способ добиться диверсификации по всему рынку, чего вам было бы трудно достигнуть эффективно с точки зрения затрат, если действовать самостоятельно. Вы владеете паями или акциями фондов, котировки которых ежедневно изменяются.

Таблица 12.2

Обзор возможных инструментов

Британские структурные		Фонд		Отдельный счет
варианты
Критерии	Пассивный фонд	ETF	Активный фонд	Пассивный	Активный
Минимальный размер	?50	?50	?50	?10 миллионов	?1 миллион
Максимальный
экономический	Нет	Нет	?1 миллион	Нет	Нет
размер
Плата за управление	<0.5%	<0.4%	1%-2%	Несколько баз. пунктов	1%-2%
Первоначальный гонорар	Нет	Нет	3%-5%	Нет	Нет
Средний оборот	<5%	<5%	>60%	<5%	>50%
Затраты на оборот*	0.1%	0.1%	0.9%	0.1%	0.8%
Результат в сравнении	Высокий	Высокий	Низкий	Высокий	Низкий
с индексом
Уровень поддержки	Низкий	Низкий	Низкий	Высокий	Высокий

* Рассчитано на основе 1,5% годовых затрат на 100%-й оборот портфеля

Индексные (трекерные) фонды

Это существенное достижение для инвесторов, облегчающее удачное инвестирование. Цель — следовать избранному ориентиру настолько точно, насколько это возможно, используя стратегию минимизации проигрышей. У индексных фондов должны быть низкие коэффициенты полных затрат (TER), например, для фонда UK FTSE All-Share они составляют около 0,3% без первоначального взноса. Ниже подробнее объясняется, как они работают.

Биржевые фонды (Exchange-tradedfunds, или ETF)

Они должны быть наряду с индексными фондами приоритетным выбором для рационального инвестора. Биржевые фонды похожи на индексные фонды, но их акции котируются на биржах, и эти котировки отражают корзину ценных бумаг, которые составляют базовый для них индекс. Многие из крупнейших в мире институциональных инвесторов используют ETF для своих портфелей. Данные из США показывают, что использование ETF существенно вырастет, когда их преимущества лучше поймут. Следите за этим сегментом рынка. У ETF низкие коэффициенты полных затрат. Следует отметить, что эти фонды выплачивают дивиденды, которые вы должны реинвестировать сами, если только ваш брокер не предложит вам план реинвестирования дивидендов (его часто называют DRIP). Практические проблемы рассматриваются ниже.

Активно управляемые фонды

Эти фонды управляются активными менеджерами, использующими прогнозирование динамики рынка и выбор перспективных акций, чтобы пытаться переиграть рынок. В проспекте фонда описывается, что инвестиционные менеджеры могут сделать с вашими деньгами, но часто, чтобы защитить менеджеров, это описывается в настолько общих фразах, что трудно понять, что будет происходить на самом деле. Некоторые компании лучше, чем другие, следуют стратегии, описанной в их проспектах. Полные затраты при использовании активного менеджмента значительно выше, чем для индексных фонов и фондов ETF.

Инвестиционные трасты

У инвестиционных трастов много общих особенностей с фондами, но они котируются на фондовых биржах и этим похожи на ETF. Инвестиционные трасты обычно управляются активно, но некоторые из них следуют каким-то индексам, как индексные фонды. Их акции можно покупать через брокеров. Особенность инвестиционных трастов в том, что их акции торгуются или с премией, или с дисконтом по отношению к их стоимости чистых активов и (или) NAV (это, по сути, ликвидационная стоимость продажи всех акций). Так получается из-за несоответствия предложения и спроса, а также восприятия репутации менеджеров инвестиционных трастов и, возможно, того, в какой степени они могут использовать левередж (заемные средства). Несколько удивляет то, что акции инвестиционных трастов, следующих индексу, также, похоже, торгуются с премией или дисконтом по отношению к NAV. Затраты для них могут быть ниже, чем для открытых инвестиционных компаний (OEIC) и доверительных паевых фондов. Некоторые инвесторы пытаются использовать эти дисконты, но это уже вторичная и очень трудная игра, хотя, возможно, стоит обратить на нее внимание.

Проблемы размера

Использование фондов остается для вас приоритетным выбором безотносительно к размеру вашего портфеля, особенно, если вы придерживаетесь стратегии минимизации проигрышей. Если вы выберите активный сценарий и у вас есть несколько миллионов фунтов для инвестирования, вам нужно оценить разницу в затратах при использовании фондов и отдельно управляемых счетов.

Возможность 2: Отдельно управляемые счета

Отдельно управляемый счет создает на ваше имя инвестиционный менеджер, который обладает правом использовать от вашего имени этот счет, чтобы покупать и продавать инвестиционные активы, в соответствии с установленными вами правилами. Иногда их называют дискреционными портфелями.

Активно управляемые отдельные счета

Это возможность для инвесторов с достаточными средствами, которым нужны персонифицированные услуги и рекомендации. Традиционно в Великобритании портфелями частных инвесторов в основном управляли биржевые брокеры, которые брали комиссию за трейдинг, что приводило к чрезмерно активным изменениям портфеля. К счастью, теперь это уже не так, потому что на рынок пришли более дисциплинированные и искусные менеджеры, которым вы платите гонорар, от 1% до 2% от стоимости ваших активов, а также часто дополнительно оплачиваете их брокерские услуги и услуги по хранению ваших ценных бумаг. Минимальная сумма, необходимая для открытия индивидуально управляемого портфеля, варьирует от ?100 ООО до примерно ?2 миллионов. Такие услуги предоставляются частным клиентам инвестиционными менеджерами, частными банками и брокерскими фирмами.

Налоговые соображения

Если вы британский инвестор и не можете воспользоваться для вашего капитала «налоговыми убежищами», такими как пенсионные планы, именные накопительные счета (ISA), или если ваша прибыль на капитал превышает личную скидку с подоходного налога, которую вы получаете каждый год, любые действия вашего менеджера, которые приводят к приросту капитала, заставят вас платить налоги, которые могли бы остаться в вашем портфеле и приносить еще большую прибыль благодаря сложным процентам. Эти издержки оцениваются в 1%-2% в год — а это большие издержки, учитывая и другие выплаты. С другой стороны, британские фондовые инструменты позволяют вам избежать налогов на прирост капитала на те ценные бумаги, которые продаются внутри фонда, — вы платите этот налог только при продаже своего пая.

Разработка требований для портфеля

Вам нужно тщательно продумать инструкции для вашего портфеля. Они должны включать формулировку целей портфеля, определять структуру индекса, по которому он будет оцениваться, а также перечень стран и акций, в которые возможны инвестиции, устанавливать ограничения для долей инвестиций в различные типы ценных бумаг (элементы портфеля), рынков и эмитентов, чтобы на основе этих инструкций инвестиционные менеджеры могли принимать решения по своему усмотрению. Вам также нужно дать инструкции, определяющие, в каких случаях должна восстанавливаться первоначальная структура портфеля. Одно из самых сильных возможных прегрешений инвестиционного менеджера — нарушить согласованные с вами инструкции по управлению вашим счетом, так как это является нарушением условий договора.

Вообще, вы можете не определять период действия договора с инвестиционным менеджером, но лучше все же позаботиться о том, чтобы его временные рамки и процесс расторжения договора были определены.

Стратегия индексирования (и налоговая стратегия)

для отдельных счетов

Созданием отдельных инвестиционных счетов с индексированием могут воспользоваться только очень крупные институциональные инвесторы. Обычно большинство провайдеров потребуют не менее $10 миллионов инвестиций, чтобы управлять вашими деньгами на отдельном счете. Для большинства инвесторов лучший путь — воспользоваться услугами фондов или ETF.

Стоит заметить, что есть еще один пока не очень распространенный, но прибавляющий популярность способ использования отдельных индексных счетов, особенно привлекательный для инвесторов, которые должны платить налоги. Он позволяет более активно и эффективно оптимизировать вашу специфическую налоговую ситуацию. Сейчас в этом заинтересованы крупные инвесторы, которые понимают выгоды индексирования, но сталкиваются с существенными проблемами с налогами и управлением портфелем, что делает для них индексные фонды и ETF менее привлекательными. Пока таких пионеров немного, и в основном они действуют в США, как, например, Parametric Portfolio Associates. Благодаря прогрессу технологии управление отдельными индексируемыми счетами стало доступно для инвесторов с размером портфеля в $500 ООО и выше.

Возможность 3: Прямые инвестиции

через брокерский счет

Несколько десятилетий назад владение ценными бумагами с помощью брокерских счетов было основным методом инвестирования. Как вы знаете, существует много доказательств, показывающих, что даже профессионалам трудно переиграть рынок с помощью выбора акций или прогнозирования динамики рынка. Если вы решили сами владеть ценными бумагами, то это или свидетельствует о том, что вы чрезмерно уверены в вашей способности всегда принимать верные решения, или о том, что ваши навыки и интуиция лучше, чем у большинства частных инвесторов. Этот путь, вероятно, не подходит для большинства частных инвесторов. Вам расскажут истории о людях, которые добились таким способом успеха, но вам следует понять, что они были или исключительно умелыми, или исключительно удачливыми.

В 1990-х годах, когда «с приливом поднялись все корабли» многие поверили в то, что можно, потратив несколько часов в месяц, переиграть рынок — и страшно подумать, сколько людей открыли брокерские счета и прогорели или пошли на риски, которых не понимали, и потеряли все.

Таблица 12.3

Ваш доступ к индексным фондам и ETF расширяется

Инвестиционный элемент	Индексный Фонд	ETF (биржевой Фонд)	Комментарий
Уровень 1: внутренние акции
Широкий рынок		Примечание 1	Предпочитаемый индекс
Только крупные компании			Слишком узкий
Уровень 1: высококлассные внутренние облигации Широкий британский выбор 1 облигаций			Разумный выбор
Гилты (облигации с золотым , fi>:4,( обрезом) 1 Британские корпоративные облигации			Для пуристов Недостаточно высокое качество
Уровень 2: элементы, сглаживающие доходность
Индексные гилты Примечание 2			Держать до погашения
Недвижимость Примечание 3			Выбрать активный фонд
Хеджевые фонды Примечание 4			Следите за этим сектором — только в США
Сырьевые товары Международные акции	Примечание 5 Примечание 6		Следите за этим сектором Предпочитаемый индекс
Региональные акции			Могут служить заменой для международных акций
Уровень 2: элементы, повышающие доходность
Акции мелких компаний			Только для инвестиционных трастов
Недооцененные акции Акции развивающихся пынков		Примечание 7	Используйте активный фонд Появился недавно

Менее десяти вариантов выбора Ш Более десяти вариантов выбора

Брокерские счета, однако, могут сыграть полезную роль в управлении вашим портфелем и могут использоваться как инструмент для покупки долгосрочных инвестиционных элементов для ваших позиций в фондах и ETF, когда вы начнете реализовывать вашу программу, как вы увидите ниже.

Резюме

Таблица 12.2 обобщает критерии для различных вариантов выбора. Вам нужно решать самим, учитывая ваши конкретные обстоятельства, но мой совет — сделать выбор у пользу индексных фондов и ETF.

12.4 Шаг 4: Выбор лучших индексных фондов

Одно из больших преимуществ индексного варианта, кроме того, что он дает вам наилучшие шансы реализовать ваши цели, заключается в том, что выбор инструмента достаточно прост. За последнюю пару лет выбор и качество выбора индексных фондов и ETF существенно улучшились, как показывает Таблица 12.3. Но пока есть, вероятно, менее 100 британских индексных (трекерных) фондов и ETF, которые предлагают выбор из полного набора элементов портфеля, причем некоторые из них вы можете сразу отбросить, поскольку они используют неподходящие индексы или инвестиционные элементы. Легче выбрать из ста индексных фондов и ETF, чем из 3000 активных фондов, причем и сам процесс выбора индексного фонда значительно проще.

Примечания к Таблице 12.3

Примечание 1: Существуют ETF (биржевые фонды) для FTSE 100 и FTSE 250, поэтому вы можете их комбинировать (85% первого индекса и 15% второго), чтобы создать индекс FTSE 350.

Примечание 2: Покупка пая в фонде может подвергнуть вас риску, связанному с изменениями реальной процентной ставки, что может привести к флуктуациям стоимости вашего капитала, хотя с течением времени ваш капитал будет достаточно защищен от инфляции.

Примечание 3: Первый европейский ETF недвижимости был создан в 2005, и благодаря этому вы можете владеть не только британской недвижимостью, если вы этого хотите. Появятся и другие фонды.

Примечание 4: Пока самый близкий к пассивному подходу при инвестировании в хеджевые фонды вариант — это инвестиции в индекс хеджевых фондов. Следите за изменениями на рынке (см. главу 17).

Примечание 5: Существуют ETF сырьевых товаров в США (в долларах США) и на фондовом рынке Германии (в евро). Вы можете владеть и тем, и другим.

Примечание 6: ETF для индекса MSCI World Index был создан в 2005 году. Около 12% процентов в нем приходится на Великобританию, и вам следует принимать это во внимание.

Примечание 7: Появился ETF, отслеживающий акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, из индекса FTSE 350. Вес компаний в нем определяется дивидендным доходом, а не рыночной капитализацией. Он может заменить недооцененные акции, так как высокие дивиденды — это одно из характерных свойств недооцененных акций.

Ошибка отслеживания —

это ваш основной критерий для выбора

Конечная цель использования индексного (трекерного) фонда или ETF (биржевого фонда) — получить на рынке как можно больше прибыли. Степень отклонения доходности от избранного индекса называется ошибкой отслеживания (tracking error): это стандартная ошибка отклонения доходности от доходности индекса. Она может вызываться рядом факторов, которые мы рассмотрим ниже. Ошибка отслеживания в 2% — это максимальная приемлемая ошибка, и чем она ниже, тем лучше. Помните, что даже небольшие отклонения могут с течением времени аккумулироваться благодаря эффекту сложных процентов.

Солидный фонд сможет обосновать уровень своей ошибки отслеживания, продемонстрировать устойчивость своего процесса репликации и позволит вам не беспокоиться о результатах в будущем. Некоторые фонды публикуют данные об ошибке отслеживания. Если они по какой-то причине этого не делают — просто сравните их ежегодную совокупную доходность с доходностью индекса, например, FTSE All-Share, или попросите информацию у службы сервиса фонда. Если разница велика — независимо от того, в какую сторону, превышения или занижения — это означает, что фонд или плохо управляется, или отслеживает не тот индекс, о котором вы думаете. Нет смысла выбирать новый индексный фонд, который еще не доказал свою способность успешно воспроизводить динамику индекса. Вот некоторые причины ошибок отслеживания.

Методы репликации влияют на ошибку отслеживания

Способ, избираемый вашим инвестиционным менеджером для следования индексу, очень важен. Есть три основных используемых метода.

я Полная репликация: Как предполагает название этого метода, покупаются акции каждой компании, входящей в индекс. Это бы обеспечило вам нулевую ошибку отслеживания, если бы операционные издержки были нулевыми, но в реальности такое невозможно. Операционные издержки неминуемо приведут к определенной ошибке отслеживания. Кроме того, маленькие фонды могут страдать из-за того, что им не удастся купить некоторые из акций, входящих в индекс, так как им нужно их слишком маленькое количество. К ошибке отслеживания могут также приводить решения акционеров фирм и выплаты дивидендов.

•  Выборочная (или частичная) репликация: В этом случае менеджер придерживается мнения, что затраты на формирование и поддержание портфеля, который включает все акции индекса, слишком велики, и лучше пойти на определенный риск, владея только некоторыми акциями. Менеджер использует какую-либо модель оптимизации, чтобы сформировать выборку акций, позволяющую воспроизводить динамику индекса как можно точнее.
•  Деривативы: Этот метод используется реже — большая часть средств используется для покупки производных инструментов, воспроизводящих рынок. Некоторые фонды используют как выборку, так и деривативы.

Вам следует узнать, какой процесс репликации используется, и спросить, почему он выбран для данного индекса. Поинтересуйтесь, что предлагают другие провайдеры.

Гонорары и расходы также приводят к ошибке отслеживания

Расходы и гонорары всегда играют важную роль в объяснении ошибки отслеживания, так как не все фонды в этом отношении одинаковы. Некоторые берут очень низкую плату — всего несколько базисных пунктов (базисный пункт — это одна сотая процента), а другие — высокую, до одного процента. Лучше всего выяснить, каков коэффициент полных затрат (TER) фонда. Никогда не платите первоначальное вознаграждение индексному фонду. Некоторые изобретательные индексные фонды хотят получать высокое первоначальное вознаграждение и высокий TER. Голосуйте против них вашим бумажником и избегайте их. В главе 13 эта проблема рассматривается подробно.

Таблица 12.4

Рекомендации для выбора индексных фондов

Критерии	На что обращать внимание
	Проверьте, отслеживает ли он именно выбранный вами
Отслеживаемый индекс	индекс Помните — совокупную доходность, а не индекс цен Как можно меньше, лучше менее 1% Проверьте совокупную доходность в сравнении
Ошибка отслеживания	с индексом за пять лет Избегайте фондов, у которых доходность существенно ниже (или выше) индекса
Коэффициенты полных	Ищите фонды с низким TER. Хороший показатель —
затрат (TER)	ниже 0,3%
Первоначальное	Не платите его
вознаграждение
Размер фонда	Крупными фондами проще управлять
и продолжительность	Избегайте выхода из фонда крупного инвестора
его существования	Фонд должен работать не менее 5 лет
Оборот фонда	Менее 5% для элементов 1 уровня
Процесс репликации	Проверьте, какой процесс используется Спросите, почему он подходит для данного фонда Всегда ищите команду, успешно выполнявшую свою
Опыт менеджеров	работу Стабильность — это плюс, так как опыт важен
Плата за изъятие	Ничего, если срок невелик (один год)

Размер может влиять на ошибку отслеживания

Это важно в связи с ролью величины партий акций, о чем уже шла речь выше. Это может повлиять на решение о способе репликации, использующемся фондом: приходится выбирать не самый эффективный метод. Если вы имеете дело с маленьким фондом, то возникает дополнительный риск ошибки отслеживания, так как один из крупных инвесторов может неожиданно изъять из фонда свои деньги. Малый размер фонда может также свидетельствовать об ограниченном опыте его менеджера.

Оборот может также влиять на ошибку отслеживания

В некоторых системах законодательства, например, в США, оборот фонда очень важен для инвесторов, облагаемых налогом, которые заинтересованы в том, чтобы снизить его как можно больше. Некоторые фонды могут показывать такие же хорошие результаты, как конкуренты, и обладать сходной с ними ошибкой отслеживания, но их доходность после уплаты налогов может быть ниже из-за высокого оборота ценных бумаг в портфеле. В Великобритании доверительные паевые фонды или открытые инвестиционные компании (OEIC) не платят налог на прирост капитала, поэтому оборот для них не так важен, по крайней мере в связи с уплатой налогов.

Опыт менеджера влияет на ошибку отслеживания

Индексное инвестирование — это не просто ввод данных в компьютер и ожидание, пока он не выдаст расчеты. Искусные менеджеры индексных фондов знают обо всех элементах инвестиционного процесса, которые могут привести к ошибке отслеживания, и очень внимательно следят за ними.

Таблица 12.4 обобщает рекомендации для выбора индексного фонда.

Есть достаточно качественных индексных фондов и биржевых фондов (ETF), чтобы вы могли выбрать фонд, не отклоняясь от избранных вами параметров для элементов уровня 1 и большинства элементов уровня 2 в Великобритании. Сейчас количество индексных фондов и ETF в Великобритании несколько ограничено, но ожидается, что с течением времени плата за их услуги снизится и на рынке будет больше менеджеров этих фондов. Вероятно, расширится и выбор инвестиционных элементов.

Важно сделать правильный выбор сразу, чтобы потом не пришлось переключаться на другой фонд, особенно если вы инвестор, который должен платить налоги.

Провайдеры услуг инвестиционных фондов

В Великобритании есть несколько поставщиков услуг инвестиционных фондов, к которым вы можете обратиться за необходимой литературой и проспектами. Это не исчерпывающий список и не рекомендация для выбора фонда — список просто поможет вам обратить внимание на ряд уже давно существующих фирм с самым широким выбором инвестиционных элементов. Некоторые из таких фирм в списке отсутствуют, но не потому, что их не стоит выбирать, а просто для того, чтобы список не был слишком длинным. Ваша задача — выбрать фирму, наиболее подходящую для вас.

Можно отметить таких поставщиков инвестиционных услуг: Legal & General (www.legalandgeneral.co.uk), HSBC (www.hsbc.com), Gartmore (www.gartmore.co.uk), M&G (www.mandg.co.uk), Norwich Union (www. norwichunion.co.uk) и Scottish Widows (www.scottishwidows.co.uk). В Соединенных Штатах ведущий поставщик услуг индексных фондов — это фирма Vanguard. А для институциональных инвесторов два ведущих провайдера: Barclays Global Investors и State Street Global Advisors.

Выбор биржевых фондов

Когда вы выбираете биржевой фонд (ETF), нужно также сосредоточить внимание на коэффициенте полных затрат и на том, насколько успешно ETF отслеживает избранный индекс. Учитывайте, сколько денег инвестировано в интересующий вас ETF — чем больше, тем лучше. Начните с фирмы Barclays 'iShares' (www.ishares.net) — это главный выбор в Великобритании, но обратите также внимание на предложения других фондовых бирж, особенно немецкой Deutsche Bourse (www.deutsche-boerse.com), которые предлагают ряд ETF (включая сырьевые ETF). Следите за новыми продуктами. Будьте готовы реинвестировать дивиденды.

12.5 Шаг 5: Управление вашими инвестициями

На этой стадии вам нужно подумать о том, как вы будете управлять своим портфелем так, чтобы это доставляло вам минимальные неудобства и беспокойство. Мало кто из нас любит бумажную работу — действительно, для некоторых людей тревога, связанная с инвестициями, в большой степени объясняется необходимостью управлять портфелем, а не тем, что необходимо владеть инвестиционным портфелем. К счастью, сегодня существуют эффективные и простые способы владеть портфелем, отслеживать его и управлять им, особенно если вы — рациональный долгосрочный инвестор, использующий индексные фонды и/или биржевые фонды.

Создание вашей системы управления портфелем

Когда вы формируете ваш портфель, нужны некоторые первоначальные административные усилия, а также регулярная работа по управлению портфелем, которую желательно свести к минимуму. Когда вы покупаете какой-то элемент портфеля, вам нужно вести учет вашего владения этим продуктом, включающий: его точное описание, код-идентификатор, количество единиц/акций, которыми вы владеете в каждом фонде (активном или индексном) или ETF; любые покупки или продажи этих ваших инвестиций, включая то, сколько единиц/акций было продано или приобретено с указанием даты проведенной транзакции и цен; а также выплаты дивидендов от акций или купонные выплаты по облигациям, полученным вами.

Если вы получаете прибыль, вам нужно узнать, может ли фонд автоматически реинвестировать ее для вас, что позволит вам сэкономить ваше время и усилия. Помните, если вы получаете денежный доход, вам нужно как можно скорее пустить его в дело. Такой класс акций часто называют накопительными акциями (accumulation shares). В Великобритании налогом может облагаться любая прибыль, даже если вы ее немедленно реинвестируете.

Такая информация понадобится вам для заполнения налоговой декларации, в которой указывается полученный доход и прибыль на капитал, которые вы получили за данный финансовый год, если данный инвестиционный капитал облагается налогом. К счастью, большая часть такой информации предоставляется брокерами, компаниями, управляющими фондами, или вы ее можете подготовить сами, используя компьютерные программы для персонального финансового планирования.

Минимизация управления личными финансами

То, в какой степени вы сможете минимизировать затраты времени на управление финансами, зависит от того, сколько инвестиционных элементов вы решили использовать в структуре вашего портфеля, выбранных вами финансовых продуктов, а также того, как они объединены в вашем портфеле. Однако помните, что ваши решения должны определяться вашими инвестиционными потребностями, а не желанием уменьшить административные заботы.

Например, вы можете решить использовать индексный фонд, предлагаемый одной из управляющих фондами компаний, и хотя может оказаться, что легче выбрать какой-то другой фонд из управляемых этой компанией, допустим, фонд облигаций, такой выбор может не быть оптимальной возможностью. Избегайте искушения выбирать самый легкий путь, пользуясь услугами данного провайдера. Покупайте то, что вам подходит, но подумайте о методе, которым вы совершите вашу покупку. Для этого есть три основных пути.

Путь 1. Покупка фондов непосредственно у провайдеров

Если вы предпочтете этот путь, то у вас будут отдельные счета в каждой из компаний, управляющих фондами, которые вы выбрали, и они будут в разное время присылать отчеты в разных форматах. Вам нужно будет консолидировать ваш портфель, чтобы его можно было легко отслеживать. Вы можете использовать для этого компьютерные программы для управления портфелем, такие как Quicken (www.quicken.co.uk) или Microsoft Money (www.microsoft.com). Вы можете найти в Интернете обзоры, которые помогут вам выбрать наилучший для вас вариант. Также есть сайты, на которых вы можете создать модель вашего портфеля, ввести в нее данные о ваших трансакциях и получать регулярно информацию о цене ваших инвестиций, в основном это относится к британским фондам — большинству британских акций, облигаций, облигаций с золотым обрезом (гилтам) и биржевым фондам (ETF). Примером может служить сайт MoneyExtra (www.moneyextra.co.uk).

Если вы используете активно управляемый фонд для репликации какого-то из элементов вашего портфеля, есть вероятность, что вам придется полностью заплатить начальный гонорар за услуги, который часто довольно высок — 5%, если вы покупаете этот продукт непосредственно от компании, управляющей фондом, несмотря на то, что вы не получили от нее никаких консультаций. Проверьте, нельзя ли купить тот же продукт у дисконтного брокера или в супермаркете фондов, чтобы снизить первоначальную плату за услуги или вообще ее устранить.

Путь 2: Покупка в супермаркете фондов

Супермаркеты фондов — это простой и эффективный способ покупки и управления фондами: их виртуальные «стеллажи» заставлены финансовыми продуктами, предлагаемыми разными менеджерами. Два таких супермаркета — это Cofunds и FundsNetwork, предлагающие сотни фондов от большинства управляющих компаний. В значительной степени их предложения перекрываются FundsNetwork, спонсируется компанией Fidelity и в него открыт свободный доступ с сайта этой KOMnaHHH( www.fidelity.co.uk). Cofunds ( www.cofunds.com) поддерживается рядом крупных британских финансовых управляющих компаний и ведущими менеджерами фондов, но доступ в него можно получить, только если вы пользуетесь услугами финансового консультанта. Оба супермаркета дают вам возможность использовать ежеме-

Рисунок 12.3

Инвестиционные потребности определяют административные решения

сячную инвестиционную программу, но только FundsNetwork включает в себя модуль, позволяющий учитывать эффект разовых инвестиций с промежутком в шесть месяцев — процесс, известный под названием усреднение издержек (pound-cost averaging)2.

Путь 3: Покупка с использованием варианта «только выполнение» через брокера или независимого финансового консультанта (IFА)

Многие независимые финансовые консультанты (independent financial advisors, или сокращенно IFA) и брокеры предоставляют услугу «только выполнение»3, которая включает доступ к одному из крупных супермаркетов или их собственному супермаркету. Если вы собираетесь покупать БТРили индексированные гилты, а также фонды — вам потребуется брокер, который сможет покупать для вас этот широкий круг инвестиционных элементов.

Среди Интернет-сайтов IFA можно отметить, например, сайты таких фирм, как Bestinvest (www.bestinvest.co.uk) и Hargreaves Lansdown (www.hargreaveslansdown.co.uk), есть и много других фирм. Среди брокерских фирм, у которых вы можете покупать не только фонды, но также ETF и индексированные гилты с низкими операционными издержками, можно отметить Squaregain (www.squaregain. co.uk), American Express (www.sharepeople.com) и TD Waterhouse (www. tdwaterhouse.co.uk). Есть также и банки, предлагающие подобные услуги. Выбор достаточно широк, и вам нужно решить, какая из фирм вам лучше всего подойдет.

Обычно, если вы инвестируете в фонды через супермаркет фондов, вам не приходится оплачивать операционные издержки — но это следует проверить. Помните, что если вы регулярно инвестируете в ряд ETF, брокерские операционные издержки будут накапливаться. Рассчитайте, сколько это будет вам стоить в пересчете на процент от ваших ежемесячных инвестиций — сэкономленный пенс — это заработанный пенс. Комиссия в ?10 за каждую сделку при сумме ежемесячных инвестиций в ?1000, разделенной между четырьмя ETF, составит 4% от вашего капитала, которые вы потеряете без всякой для вас пользы. Такой способ инвестиций, вероятно, лучше подходит для инвестирования крупных сумм или для тех случаев, когда годовой коэффициент издержек ETF оказывается существенно ниже, чем у сравнимых индексных фондов, что может компенсировать выплату комиссионных.

Рисунок 12.3 иллюстрирует, как вы можете использовать брокерский счет (или IFA) для консолидации ваших инвестиций. Некоторые брокерские фирмы взимают штрафы за пассивность (а именно к ней вы стремитесь) — учитывайте это обстоятельство.

Рисунок 12.4

Постоянное отслеживание, мониторинг и восстановление структуры

Выводы об управлении инвестициями

То, каким образом вы будете управлять инвестициями, зависит от ваших личных обстоятельств и тех финансовых инструментов, которые вы используете. Время, потраченное на обдумывание проблем управления вашим портфелем и того, как вы будете их решать, в будущем сэкономит вам много времени и избавит вас от ненужных тревог и огорчений. Вот о чем вам следует помнить:

? Верный выбор инвестиционных инструментов — это ваше основное решение, которое определяет процесс управления инвестициями. Помните, что одни и те же финансовые продукты можно покупать через разнообразные каналы, и одни из них могут быть с точки зрения эффективности управления и затрат предпочтительнее, чем

Рисунок 12.5

Обслуживание вашего портфеля

другие. Старайтесь сделать процесс управления инвестициями проще и дешевле, насколько это возможно.

•  Когда вы получаете информацию от вашего брокера, управляющей фондами компании или инвестиционного менеджера — немедленно учитывайте ее. Это не займет много времени. Если вы поддадитесь искушению «оставить это на потом» — проблема будет усугубляться, так как вы будете получать все новую и новую информацию.
•  Если вы хорошо знакомы с информационными технологиями — старайтесь хранить основной объем информации в сети в режиме онлайн.
•  Очень важно тщательно вести учет информации, и если вы так и поступаете, то вам или другому человеку, которого вы наймете для этой цели, будет легче найти информацию для подготовки вашей налоговой декларации.
•  Не пытайтесь избегать управления инвестициями — создайте эффективную систему управления и контроля.

12.6 Шаг 6: Обслуживание портфеля

Обслуживание портфеля включает три задачи: отслеживание, мониторинг и восстановление структуры. У вас не должно уходить больше, чем несколько часов раз в год, на то, чтобы поддерживать порядок. Рисунок 12.4 обобщает, что вам нужно делать. В конечном итоге — это ваши деньги, и вам нужно знать, сколько их у вас, каких результатов добиваются люди, управляющие вашими деньгами, и выполняются ли ваши планы так, чтобы вы достигли ваших целей.

Задача 1: Следить, соответствует ли портфель вашим целям

Важно убедиться в том, действительно ли вы на пути к реализации ваших целей. Хороший способ для этого: приблизительно оценить, каким должен быть ваш капитал в будущем, допустим, через пять лет. Если вы вышли на пенсию и тратите доход от ваших накоплений, вашей целью может быть убедиться в том, что ваша покупательная способность сохраняется.

Вы можете использовать таблицы (или формулы) из главы 6 для примерного расчета показателей в реальном исчислении для различных этапов вашего инвестиционного пути. Помните, что финансовые показатели вашего портфеля в данный момент рассчитаны в будущих деньгах и отражают ваши номинальные прибыли. Чтобы вычислить эти показатели в реальном исчислении, вам нужно учитывать ежегодную инфляцию для пересчета показателей в сегодняшнюю стоимость денег (то есть для расчета вашей покупательной способности). Данные об инфляции легко найти на сайте Банка Англии. Чтобы провести пересчет:

рассчитайте индекс инфляции. Начните со 100, а затем умножайте этот показатель на 1 плюс уровень инфляции, например 5%-ая инфляция дает 1+0,05. Таким образом, индекс инфляции для первого года составит 105. Допустим, на второй год инфляция равна 7% — вы умножаете 105 на 1,07 и получаете 112, 4;

Чтобы рассчитать покупательную способность вашего портфеля, разделите его стоимость, допустим ?125 000, на индекс инфляции, поделенный на 100 : 125 000/1,124 = ?111 210.

Если вы обнаружили, что стоимость портфеля не соответствует вашим целям, то вы по крайней мере будете информированными об этой проблеме и сможете увеличить ваши вклады, рискнуть и сделать структуру портфеля более агрессивной (в большинстве случаев это нежелательно, так как повышает шансы на то, что вы реализуете вашу цель) или понизить ваши ожидания. Вам также может повезти, и доходность портфеля превзойдет ваши ожидания — в этом случае вы можете или перераспределить дополнительный капитал на другие цели, или в будущем повысить ваш уровень жизни.

Вам следует проверять ваш портфель не чаще, чем раз в год — если делать это чаше, то вы можете испытать шок от его неизбежных взлетов и падений. Время хорошо сглаживает эти «ухабы». Проверьте, находятся ли показатели вашего портфеля в нужном диапазоне, который вы определили, когда разрабатывали ваши планы, как иллюстрирует рисунок 12.5.

Примерно каждые три года вам стоит проверить, не оказывается ли доходность портфеля аномальной и не отклоняется ли она существенно от долгосрочной доходности, которую вы прогнозировали. Если это так и это тревожит вас, подумайте о том, следует ли предпринять какие-то действия, особенно стоит ли увеличить размер ваших вкладов. Не поддавайтесь искушению принимать поспешные решения о структуре вашего портфеля по итогам лишь одного или двух лет — в конечном итоге, что такое один, два, или даже пять лет в сравнении с тридцатью годами? Сделаете слишком большие взносы — и вам очень повезет, если дела пойдут лучше.

Задача 2: Мониторинг элементов портфеля

Каждый год проверяйте, какой результат показали ваши инвестиции, сравнивая один элемент за другим с выбранным для них индексом. Допустим, например, что вы владеете паем в индексном фонде FTSE All-Share — проверьте, каков в данный момент коэффициент полных затрат, насколько точно фонд отслеживал индекс, насколько велик его размер и произошли ли какие-либо изменения в его стратегии или персонале.

Если результаты фонда не соответствуют рыночным, вам нужно предпринять защитные действия: или заменить менеджера, или по крайней мере начать внимательно следить за его действиями. Это происходит редко, если вы выбирали фонд тщательно. Помните, что «не соответствует ожиданиям» означает как результаты выше, так и ниже того эталонного индекса, который вы выбрали. Менеджер, показывающий результаты лучше ожидаемых, вполне может идти на более высокий риск, чем вам хотелось бы — имейте это ввиду.

Задача 3: Восстановление баланса элементов вашего портфеля

Восстановление баланса (ребалансирование) — это процесс возвращения структуры вашего портфеля к первоначальной, поскольку с течением времени элементы будут демонстрировать разный уровень доходности, и структура активов будет смещаться в пользу активов, показывающих более высокую доходность — а это обычно более рискованные активы.

Если вы верите в то, что с течением времени рынки возвращаются к своим долгосрочным средним показателям — если это так, то вы отказываетесь в хорошей компании, то, восстанавливая баланс вашего портфеля, то есть продавая некоторое элементы, показывающие слишком высокие результаты, вы можете должным образом репози- ционировать ваш портфель, чтобы избежать опасностей, связанных с регрессией к средним. Это требует дисциплины: покупать по низкой цене и продавать по высокой, однако нет гарантий, что это окупится в течение жизненного цикла ваших инвестиций. По этой причине вам нужно в первую очередь ребалансировать ваш портфель, чтобы сохранить в течение вашего периода инвестиций тот профиль рисков/выгод, который вы первоначально выбрали. Вам при этом просто нужно игнорировать тот факт, что в некоторые периоды, как можно понять, оглядываясь назад, было бы лучше, если бы вы вообще не пытались восстанавливать структуру вашего портфеля.

Возможно, наиболее сжато описал суть ребалансирования портфеля Дэйвид Свенсен, который инвестирует для Йельского университета в США:

«В течение длительного периода времени портфели, которым позволяют дрейфовать, включают в себя все больше рискованных активов, так как высокая доходность приводит к увеличению доли рискованных позиций. Фундаментальная цель ребалансирования — контроль риска, а не повышение доходности. Реба- лансирующие трансакции приводят портфели в соответствие с долгосрочными ориентирами, устраняя отклонения, являющиеся результатом различий в доходности различных инвестиционных элементов. Дисциплинированное ребалансирование требует толстокожести и выдержки».

Он утверждает, что в период жестокого медвежьего рынка — такого как в 1973-1974 годах — ребалансирующий свой портфель инвестор был вынужден покупать больше акций, так как рынок продолжал падать. В равной степени, растущие цены акций также требуют выдержки, так как продажа акций, которая требуется для ребаланси- рования, может показаться проигрышной стратегией.

Когда вам нужно ребалансироватъ?

Некоторые инвесторы ребалансируют портфель каждый год, что может быть разумным на стабильных рынках. Однако, вероятно, имеет смысл установить ориентир для ребалансирования: например, когда ваши активы уровня 1 изменились на 10% или более. Если вы установили слишком низкий ориентир — вам придется постоянно возиться с портфелем, проводя трансакции и платя за них налоги. В любом случае, небольшие отклонения, вероятно, статистически незначимы, учитывая те допущения, которые вы использовали, принимая решения о структуре ваших инвестиций. Если ориентир слишком высок — вы подвергаете ваш портфель чрезмерному риску, что может вам дорого обойтись. Пример разумной стратегии ребалансирования для портфеля из, допустим, 50% облигаций и 50% акций будет допускать изменение соотношения до 60% акций и 40% облигаций или наоборот, и восстанавливать баланс 50:50 при больших отклонениях.

Проблемы, связанные с восстановлением структуры портфеля

Нужно учитывать налоговые проблемы, связанные с ребалан- сированием портфеля. Если вы продаете акции, которые выросли в цене, то можете получить существенный прирост капитала, который перевесит дополнительный риск от более высокой пропорции акций, чем вы планировали. Помните, что, если вы делаете регулярные вклады в ваш инвестиционный план, то вы можете дополнительно инвестировать в те элементы, пропорция которых занижена. Делая так, вы можете избежать реализации доходов от прироста капитала от элементов, показывающих хорошие результаты. Даже если вы не делаете регулярные взносы, ваш портфель будет давать денежный доход в форме дивидендов от ваших акций и купонных выплат по облигациям, которые можно использовать для ребалансирования.

Вот так! Действительно, не очень трудно воплотить в реальность ваш теоретически существующий портфель. В оставшейся части этой главы вы найдете ряд рекомендаций, которые помогут вам собрать нужную вам информацию и принять решения.

12.7 Уровни оценки рынка и инвестирование одной суммой

Когда наступает время, чтобы «нажать на спусковой крючок» и инвестировать ваши деньги, есть еще одно последнее соображение, которое вам нужно учесть, если вы хотите инвестировать сразу большую сумму, а не делать регулярные взносы. В этой книге использовались осторожные, консервативные оценки уровня доходности элементов портфеля, но мы не пытались анализировать их текущие оценки, так как это завело бы нас на путь прогнозирования рынка. Однако рынки, похоже, переживают периоды, когда их оценки оказываются экстремальными в сравнении с долгосрочными средними оценками.

Опасности инвестирования единой суммой

Если вы инвестируете единовременно какую-то сумму, то сталкиваетесь с дилеммой: что случится, если фондовые рынки обрушатся, после того как вы в них вложили ваши деньги, или их долгосрочная прибыльность окажется низкой? Это реальная проблема, как быстро понял любой инвестор, вложивший деньги в акции в конце 1999 года. Представьте, что у вас есть для инвестиций ?1 миллион из полученного вами наследства, и вы решили все эти деньги вложить в акции — вы будете очень расстроены, если ваши инвестиции всего за год или за два превратятся всего лишь в ?500 ООО. Давайте выполним ряд простых расчетов: помните, что для компенсации потери 50% ваших инвестиций требуется увеличить оставшуюся стоимость вашего портфеля на 100%, а не на 50%, чтобы вернуться к исходной ситуации, однако если реальная годовая доходность вашего портфеля составляет 5% (это наша оценка средней реальной годовой доходности), то вам потребуется почти пятнадцать лет, чтобы восстановить начальный уровень покупательной способности. Это вполне реальный риск, который может нанести ущерб вашей инвестиционной программе. Как можно его избежать?

Разумные подходы для ограничения ваших рисков

Первая вещь, которую вы можете сделать, — владеть диверсифицированным портфелем, в котором ваши «яйца» распределены по нескольким «корзинам», включая облигации уровня 1 и инвестиции уровня 2, такие как недвижимость, сырьевые товары и, возможно, хеджевый фонд фондов. В этом случае вы обеспечите вашим инвестициям определенную защиту, если стоимость всех элементов вашего портфеля не упадет одновременно.

Во-вторых, вы можете попытаться оценить, насколько привлекательно выглядят акции с точки зрения их долгосрочной доходности. Это похоже на попытку прогнозировать динамику рынка, но может быть разумным занять позицию, противоположную тенденциям рынка. Для этого вам нужен какой-то оценочный показатель, который вы можете использовать для сравнения текущих цен на рынке с историческими средними.

Вы можете получить подобную приближенную оценку, используя то, что называется коэффициентом цены/прибыли (или коэффициентом Р/Е - price to earnings ratio), показывающим, что готов рынок платить за каждый ?1 корпоративных прибылей. Чем выше коэффициент Р/Е, тем более оптимистичны инвесторы относительно роста будущих прибылей. Долгосрочное среднее значение для коэффициента Р/Е в Великобритании — это примерно 12-14, но этот коэффициент мог быть временами в несколько раз выше (или ниже). В 2000 году коэффициент Р/Е для рынка составлял 27-29. В США в то же самое время он был около 40 — сравните с долгосрочным средним значением, равным 15. Когда цены (и коэффициенты Р/Е) оказываются значительно выше или значительно ниже своих исторических уровней, вы можете ожидать, что они вернутся к более нормальным значениям, учитывая тот факт, что долгосрочные прибыли оказываются довольно стабильными. Этот феномен известен как «регрессия к средним значениям» и более подробно обсуждается в главе 15 (см. рис. 15.2). Цитируя Роберта Шиллера, предсказавшего крах 2000 года:

«Используя метафору, когда кто-то забрался на гору, он может наслаждаться прекрасными видами и мечтать о том, чтобы найти способ забраться еще выше. Но нужно задуматься о том, что в реальности через какое-то случайное количество лет этот человек, вероятно, снова окажется на уровне моря».

Проблема для вас заключается в том, что, хотя это, вероятно, так и есть, вам неизвестно заранее то самое «случайное количество лет». Хотя в теории его можно прогнозировать, на практике для этого нет четких и быстрых алгоритмов: иногда рынки могут вернуться к исходным уровням быстро, а иногда проходят десятилетия. Например, решив, что в десятилетие до 1989 года уровень прибылей в 16% был намного выше долгосрочного среднего в 5,4%, и поэтому следует понизить долю акций в портфеле, вы бы упустили возможности 12% уровня доходности акций, наблюдавшегося в 1990-е годы. Определенного решения для этой проблемы нет. В этой книге мы использовали 5% оценку для прогноза уровня реальной доходности акций, то есть достаточно консервативную оценку. Это лучше, чем быть чрезмерно оптимистичными.

Используйте усреднение, если вас действительно

беспокоят текущие уровни цен

Если вас особенно беспокоят текущие цены рынка, у вас есть еще две возможности помимо владения диверсифицированным портфелем. Первый — стратегический: уменьшите долю инвестиций в акции (или другие элементы портфеля, которые вам кажутся переоцененными) и учтите возможное снижение уровня доходности. Если в дальнейшем цены упадут и оценки окажутся более благоприятными — вы можете снова увеличить долю акций, вернувшись к первоначальной стратегической долговременной структуре вашего портфеля с помощью продажи других активов.

Альтернативный и тактический путь — вы можете растянуть период инвестирования, регулярно делая постоянные взносы в ваш фонд в течение определенного периода времени. Этот способ известен как усреднение издержек (pound-cost averaging) и позволяет снизить риск ущерба от кратковременных спадов рынка. Если такое происходит — поскольку вы регулярно покупаете акции, то спад их цен понизит среднюю цену, по которой вы покупали акции. Поскольку вы инвестируете фиксированную сумму — чем ниже цена акций, тем большим их количеством вы будете владеть. Математические расчеты показывают, что при этой тактике средняя цена, уплаченная вами за покупку акций, окажется ниже, чем средняя цена акций на рынке за этот период.

В обоих случаях вы можете проиграть, если рынок будет расти. Это проблема управления рисками, и только вы сами можете ее решить. В двух словах, владейте диверсифицированным портфелем и используйте противоположную динамике рынка стратегию, если уровни цен на рынке экстремальны. К счастью, это не такая серьезная проблема, если вы формируете портфель при помощи ежемесячных взносов, так как вы сможете использовать усреднение в течение всего инвестиционного пути.

12.8 Подсказка 1: Выбор лучших активных менеджеров

Я знаю, что некоторые из вас все еще испытывают искушение! Надежна на то, что удастся переиграть рынки, вместо того, чтобы избрать консервативную стратегию инвестирования в индексные фонды, — это сильная, хотя и несколько иррациональная эмоция. Вы могли бы выбрать активно управляемый фонд, если бы не существовали ETF или индексные фонды. В мире активно управляемых фондов трудно отделить факты от вымыслов, так как у отделов маркетинга активных фондов всегда хватает розовой краски, чтобы нарисовать привлекательную картину, демонстрирующую, почему именно их фирма окажется победителем. Тот факт, что переиграть рынок обещает каждая из них, может послужить для вас предостережением, показывающим, на что в реальности вы решаетесь!

Несколько подсказок для выбора активных фондов

Прошлые результаты были основным двигателем рекламных кампаний и продажи услуг фондов по всему миру. Но вы знаете, что прошлые результаты мало говорят о будущей эффективности. Верно, что по-настоящему талантливые менеджеры существуют — проблема в том, чтобы отделить зерна от плевел. Выбирать по-настоящему талантливых менеджеров так же трудно, как выбирать акции. Есть два этапа: первый — найти менеджера нужного типа, второй — найти фонд нужного типа.

Поиск менеджера нужного типа

Верно выбрать менеджера трудно, учитывая, что прошлые результаты мало в этом могут помочь. В итоге вам нужно обоснованно оценить менеджера, с которым вы никогда не встретитесь и о котором у вас будет очень мало информации, кроме той, которую можно почерпнуть в приукрашенных биографиях. Все же есть несколько базовых характеристик, на которые следует обращать внимание. Они не гарантируют, что их обладатель окажется хорошим менеджером, но если вам удастся найти хорошего менеджера — то именно среди тех людей, которые обладают этими характеристиками. В двух словах, немногие менеджеры, которым вы будете готовы доверить ваши деньги, должны обладать почти маниакальной страстью к инвестированию, быть честными и в первую очередь заботиться о ваших интересах, чтобы они ни делали. Вот некоторые вещи, на которые следует обращать внимание:

•  Независимость. Независимые частные фирмы обычно более мотивированы в долгосрочном плане, так как больше заботятся о качестве своих услуг и репутации, и, что самое главное, им не нужно стремиться набрать как можно больше активов, чтобы обеспечить прибыли для материнской компании.
•  Согласованные интересы. Всегда хорошо иметь дело с инвестиционным менеджером, сделавшим непосредственные и достаточно крупные инвестиции в фонды, которыми он (или она) управляет. Внимательно просмотрите сайты в Интернете: те менеджеры, кто так поступает, сообщат вам об этом. Кроме того, фирмы, ориентированные на качество своих инвестиций, обычно ограничивают размер своих фондов, закрывая их для притока новых денег, а не стремятся всячески их раздувать, превращая фонды в неуправляемые чудовища, неспособные обеспечить высокую прибыльность.
•  Стаж работы. Слишком многие менеджеры переходят из фирмы в фирму, гоняясь за большими деньгами. Вам нужно искать человека, убежденного в том, что способ действий его фирмы — наилучший и поэтому в ней стоит работать. Помните, что, если вы инвестор, облагаемый налогом, изъятие ваших денег и реинвестирование их в другой фонд, чтобы следовать за выбранным вами менеджером, может дорого обойтись. Помните, что вам нужны менеджеры, собирающиеся оставаться в фирме от двадцати до тридцати лет. К несчастью для вас, среди британских инвестиционных менеджеров всего семнадцать проработали в одной и той же фирме пятнадцать и более лет!
•  Бизнес-процессы. В некоторых управляющих фондами фирмах дисциплинированные и качественные бизнес-процессы, исключающие влияние эмоций на инвестирование, которые позволяют им играть «против рынка», используя «противоположную» динамике

рынка инвестиционную стратегию. Если есть убедительные доказательства, что в данной фирме работают дисциплинированно — о ней стоит задуматься, и это может быть хорошей альтернативой решению вверить свою судьбу единственному менеджеру, который может уйти на пенсию или перейти в другие фонды.

Поиск фонда нужного типа

и Выбор индекса. Убедитесь в том, что вы выбираете только из тех фондов, которые пытаются переиграть выбранный вами в качестве ориентира индекс.

•  Отбор. Сужайте поле выбора фондов, отсеивая те из них, которые постоянно показывают посредственные результаты, особенно те, у которых высокие затраты.
•  Затраты. Всегда проверяйте, насколько высоки комиссионные и коэффициенты полных затрат. Выбирайте фонды, находящиеся на нижнем конце спектра по этому показателю. Нет доказательств того, что высокая плата за услуги повышает эффективность работы фондов — разве что их менеджеры начинают ездить на более дорогих автомобилях. Избегайте первоначальной платы и фондов с высоким оборотом. Затраты означают более серьезные препятствия на пути к успеху.
•  Информационный коэффициент. Говоря прямо, он показывает вам то, какую долю прибыли менеджеры получают благодаря своему искусству, а не рыночной конъюнктуре и какой дополнительный риск (ошибку отслеживания) вызывают их решения в сравнении с динамикой рынка. Чем выше этот коэффициент, тем лучше. Информационный коэффициент после учета затрат 0,5 и выше в течение достаточно длительного периода времени считается хорошим. Стоит отметить, что коэффициент фонда Berkshire Hathaway (то есть Уоррена Баффета) за 30 лет равен 0,48 (Siegel, 2003). Однако даже если коэффициент равен 0,5 — вам нужны данные как минимум за пятнадцать лет, чтобы решить, объясняется ли он искусством менеджера или просто удачей (на 95-процентном уровне значимости): вам нужно разделить 2 на информационный коэффициент, а затем возвести результат в квадрат (то есть умножить сам на себя). Таким образом, при информационном коэффициенте 0,5 требуется (2/0,5)2 = 16 лет наблюдений.
•  Подъемы и спады рынков. Стоит узнать, какими были результаты менеджера при подъемах и спадах рынка. Ожидается, что хороший менеджер покажет свое умение и в тех, и в других условиях. Многие менеджеры в конце 1990-х годов показывали на бычьих рынках

хорошие результаты, вложив слишком большую долю денег своих клиентов в акции технологических компаний, но жалко выглядели, когда этот риск не оправдался. Всегда стоит спросить о том, какой период был самым неудачным, почему так произошло, и как они на это реагировали.

•  Остатки денежных средств. Выбирайте фонды с низкими остатками денежных средств сейчас и в прошлом. В длительной перспективе денежные остатки всегда снижают результаты.
•  Ограничьте количество фондов, которыми вы владеете. Хотя многие инвесторы испытывают искушение попытаться переиграть рынок в долгосрочной перспективе, многие их них понимают, что существует риск неудачных действий кого-то из менеджеров, и покупают сразу несколько фондов. К несчастью, в этом случае ваши инвестиции скоро будут напоминать широкий рынок в целом, и теперь вы будете владеть чем-то наподобие индексного фонда, но при этом будете платить дополнительно за активный менеджмент.

Одна особая проблема, с которой вы столкнетесь, связана с тем, что вы можете найти менеджера, который вас устраивает, но он перейдет в другой фонд. В этом случае вам придется продать свои бумаги прежнего фонда, зафиксировать доходы с капитала и, возможно, уплатить налоги, а затем заплатить дополнительно за услуги нового фонда, в который перешел этот менеджер. Эти расходы могут свести на нет все выгоды, которые вы могли бы получить благодаря искусству избранного вами менеджера.

Фонд фондов (или менеджеры менеджеров)

Недавно стала популярной идея фонда фондов (или менеджеров менеджеров, которые создают отдельные счета для менеджеров вместо того, чтобы инвестировать в разные фонды), основанная на предположении, что имеет смысл нанять профессионала, чтобы выбрать группу фондов. Это приводит к дополнительным гонорарам (еще одна проблема) и пока мало данных, чтобы проверить эффективность такого решения. Кроме того, в отрасли появилось очень много менеджеров менеджеров, и нужна высокая квалификация, чтобы сделать среди них верный выбор. Следите за этими возможностями, но не ждите слишком многого по упомянутым выше причинам.

В целом эти рекомендации могут показаться не очень полезными, но не существует простого способа для удачного выбора активных фондов, которые переиграют рынок в долгосрочной перспективе. Если вы найдете такой — дайте мне знать. Если у вас этого не получится — вы знаете, что нужно делать.

1.  Подсказка 2: Где найти информацию об индексах

Когда вы проводите анализ различных элементов инвестиций или ведете мониторинг вашего уже созданного портфеля, полезно обратиться к историческим данным об индексах. К несчастью, как ни жаль, получить доступ к долговременным данным, использованным в этой книге, можно только купив за большие деньги лицензию. Однако есть некоторые данные и свободном доступе. Например, в на следующих сайтах: www.mscidata.com для глобальных рынков (в американских долларах и других валютах), www.dowjones.com для товарных индексов (в US$), www.hedgeindex.com для доходности хеджевых фондов и www.ipdindex.co.uk для британской недвижимости. Труднее всего найти временные ряды данных для индексов FTSE — обычно доступ к этим данным платный. Организации, особенно в США, обычно более охотно, чем в Великобритании, предоставляют данные об индексах для личного пользования. Для мониторинга вашего портфеля вам нужны данные о доходности индексов для каждого элемента, если у вас этих данных нет — попросите предоставить их вам поставщика продукта. У вас есть право знать эту информацию. Данные о некоторых справочниках с этими данными можно найти в библиографии в конце книги.

1.  Подсказка 3:

Где найти полезную информацию о фондах

Самый легкий способ — получить информацию в онлайновом режиме. Если вы хорошо знакомы с Интернетом, то получите доступ к обширной информации, которое позволит вам сократить количество фондов, которые вам нужно будет отслеживать для репликации структуры вашего портфеля. Великобритания отстает от США по темпам прогресса в предоставлении качественной информации инвесторам. Ситуация улучшается, но ни один из Интернет- сайтов нельзя назвать с точки зрения предоставления информации безукоризненным. Ниже приводится краткое описание ведущих поставщиков информации о фондах в Великобритании и некоторых глобальных поставщиков. Базовые услуги этих сайтов бесплатные, но некоторые из них берут плату за более сложный поиск информации.

Investment Management Association

(Ассоциация управляющих инвестициями — IMA):

www. investmentfunds. org. uk

Это основной сайт для британской отрасли управления инвестициями. Он дает хорошую базовую информацию. На этом сайте есть «Меню для инвестора» и сервис под названием Find a Fund («Найди фонд»). Она позволяет вам вести поиск фондов, доступных для британских инвесторов, несколькими способами, включая поиск по коэффициенту полных затрат и (или) названию индекса. Используйте эту возможность, и вы найдете множество доступных индексных фондов. Это хорошее начало, но вам нужно использовать другие сайты, чтобы глубже разобраться в особенностях каждого фонда.

Trustnet: www.trustnet.com

Сайт Trustnet охватывают все британские доверительные паевые фонды (unit trusts), OEIC и некоторые биржевые фонды. Он также предоставляет таблицы и данные ежегодной доходности для индексов FTSE. Если вы зайдете в меню Databases (базы данных), выберете Unit Trusts & OIECs, а потом Prices & Performance (цены и результаты), вы сможете просмотреть данные обо всех фондах. Если вы ищете индексные фонды — зайдите в меню Databases, и в таблице All Sector (все секторы) вы можете выбрать опцию Indexed Funds, чтобы получить список индексных фондов. Аналогичным образом вы можете выбрать опцию Exchange-Traded Fund (биржевые фонды). Чтобы просмотреть подробные данные о фонде, нужно нажать на ссылку с его названием. Некоторые фирмы дают такую информацию, а некоторые — нет. Для тех фондов, которые информацию предоставляют, вы можете сравнить результаты работы фонда с индексом и получить представление об ошибке отслеживания данного фонда, его размере и сумме платы за его услуги. Коэффициенты затрат можно получить, используя ссылку на сайт IMA. Проделайте этот анализ сами.

Standard & Poor's: www.funds-sp.com

Это еще одна фирма, предоставляющая хорошую информацию о фондах. Здесь представлена информация и о зарубежных фондах, а не только о британских, как в базе данных ША. На этом сайте нужно зарегистрироваться, после того, как вы это сделаете, используйте меню Find (найти) и Fund (фонд) для просмотра сайта. Вы можете найти полезную информацию о фондах, представленных на других сайтах.

Вы также увидите, что S&P сообщают свои оценки фондов с помощью звезд (1 звезда — самая низкая оценка, 5 звезд — самая высокая) и рейтингов фондов (от А до AAA). Если фонды не соответствуюет требованиям, то получают рейтинг «NR», а если о них недостаточно данных, то остаются без рейтинга (UR). Количество звезд основывается на статистических данных, а рейтинги — как на количественном анализе успешности работы, так и на глубинных интервью менеджеров фондов, инвестиционных менеджеров и его сотрудников, а также таких особенностях фонда, как продолжительность работы на рынке, размер, оборот и так далее. Вы можете купить такие подробные отчеты. Это возможный способ для выбора активного фонда, если вы уже сузили круг поиска и нуждаетесь в подробных и глубоких данных о каких-то фондах. Это удачно построенный и продуманный сайт, который можно использовать в сочетании с другими сайтами для получения данных о затратах и другой информации о фондах.

FT Funds: http://funds.ft.com/funds

Газета Financial Times создала свою службу рейтинга фондов, которая использует базу данных, сходную с базами данных на других сайтах, и предлагает поисковый механизм, основанный на собственной классификации рискованности различных фондов. На этом сайте приводятся коэффициенты полных затрат для каждого из фондов, предоставленные фирмой Fitzrovia — ведущим поставщиком этих данных. Это полезный сайт, который можно использовать в сочетании с другими сайтами.

Morningstar: www.morningstar.co.uk

Это глобальная группа, предоставляющая информацию о фондах, доступных для британских инвесторов, и системы рейтинга для фондов, использующую для обозначения звезды. Это способ рейтинга широко используется в США. Некоторые инвесторы используют эту рейтинговую систему, чтобы определять, какие фонды в будущем «переиграют» рынок, хотя она для этого не подходит.

На домашней странице сайта найдите кнопку Fund Selector (выбор фонда), а потом определите, для какой категории инвестиционных элементов вам нужен список фондов. Для элементов уровня 1 это UK Large Cap Equity, Sterling Government Bond и Sterling Diversified Bond. Для уровня 2: UK Small Cap Equity Property Sector Equity и Global Emerging Markets Equity. Используйте классификацию IMA, если она вам нравится. Вам опять нужно будет самим выбирать подходящие для вас индексные фонды. Если вы нажмете на название фонда, появится краткое резюме о нем.

Фонды каждой категории получают рейтинг от одной звезды (самый низкий) до 5 звезд (самый высокий) в зависимости от показанных ими результатов с учетом риска. Низшие 10% фондов получают одну звезду, следующие 22,5% — две звезды, следующие 35% — три звезды, следующие 22,5% — четыре звезды и высшие 10% — пять звезд. Помните, однако, что в большинстве случаев сегодняшняя успешность работы фонда немногое говорит нам об их будущей успешности, за исключением индексных фондов.

Несколько слов об опыте,

связанном с рейтингами Morningstar в США

В США инвесторы с удовольствием начали пользоваться рейтингами Morningstar. Признаем: большинство из нас стремиться тратить на выбор фондов как можно меньше времени. Фонды с высоким рейтингом Morningstar привлекают крупные потоки активов. В некоторые периоды 95% всех инвестиций во взаимные фонды акций в США приходилось на долю с рейтингом 4 или 5 звезд (Blake and Morey, 2000). Еще одно исследование (Del Guerico and Tkac, 2001) обнаружило, что получение рейтинга 5 звезд увеличивало приток активов в фонд более чем в полтора раза. И наоборот — снижение рейтинга вызывало их отток. Нужно, правда, отдать должное фирме Morningstar за то, что она не заявляет, будто ее рейтинги обладают прогностическими возможностями.

Предостережение

Краткий обзор нескольких независимых сайтов, предоставляющих информацию об инвестиционных фондах, — это мое личное мнение. Используйте и оценивайте эти фонды сами. Главное, вам нужно быть уверенным, что вы располагаете достаточной информацией перед принятием решения о размещении ваших денег. Если это требуется — вам следует получить консультацию. Используя приведенные выше сайты, вы сможете составить краткий список нужных вам фондов. Вы можете запросить о них информацию по телефону или в Интернете, вы сможете получить информацию на ваши вопросы.

12.11 Подсказка 4: Не забывайте о налогах

Эффективное управление вашей налоговой ситуацией — очень важный компонент успешного инвестирования. Как инвестору вам имеет смысл использовать имеющиеся в вашем распоряжении налоговые льготы. В большинстве стран существуют налоговые стимулы, цель которых — побудить вас активнее самим инвестировать в ваше будущее и меньше полагаться на государство. Помните, что легальная возможность уплатить налоги в будущем, а не сейчас, или вообще не платить, может в долгосрочной перспективе оказать существенное позитивное влияние на доходность вашего портфеля. Существуют различные формы налоговых льгот.

Пенсионные сберегательные счета

В Великобритании пенсионные сбережения выгодны с точки зрения налогов, так вы получаете налоговые льготы за взносы в пенсионный план. Крупные налогоплательщики, инвестирующие ?60, получат льготы, увеличивающие их вклад в пенсионный план до ?100, так как этот вклад не облагается налогом. Кроме льгот для пенсионных взносов, доходы с капитала и некоторые другие формы доходов также в основном не облагаются налогом, хотя ситуация меняется в зависимости от вкусов генерального казначея. Многие пенсионные фонды освобождены от налогов.

Персональные «налоговые убежища»

В некоторых законодательствах инвесторам предоставляется возможность отсрочки уплаты налогов или инвестирования в структуры, освобожденные от налогов. Например, в Великобритании вы можете инвестировать сумму до ?7000 в год из ваших доходов, облагаемых налогом, в индивидуальные сберегательные счета (ISA), и эти инвестиции практически не облагаются подоходным налогом или налогом на доходы с капитала в будущем. Вам стоит серьезно подумать об использовании подобных налоговых льгот.

Списание налогов

В некоторых законодательствах возможны списания налогов на доходы с капитала, который не облагается налогом. Базовую стоимость ваших инвестиций, то есть цена, за которую вы их купили, может быть с течением времени увеличена, таким образом, вы получаете возможность уменьшить сумму доходов с капитала, за которые вы в будущем должны платить налоги. Такова ситуация в Великобритании. Помните, что эту возможность можно использовать, если окажется, что вам нужно изменить (или восстановить) в будущем структуру вашего портфеля. При использовании стратегии «купить и держать» бумаги индексного фонда или ETF, вам практически не понадобится реализовывать доходы с капитала, особенно если вы накапливаете капитал. Сайт Inland Revenue (www.itmrc.gov.uk) сообщает последнюю информацию о возможностях списания. Имеет смысл использовать возможность списания налогов на доходы с капитала, поскольку в этом случае уровень нереализованных доходов с капитала вашего портфеля будет с течением времени снижаться, а это значит, что вам нужно будет платить меньший налог, когда вы будете ликвидировать ваш портфель.

Скользящие шкалы

В некоторых странах шкалы налогов на доходы с капитала изменяются в зависимости от того, как долго существуют инвестиции, и от того, каким типом активов вы владеете. Воспользуйтесь советом вашего бухгалтера или позвоните в Управление налогов и сборов, если вы британский налогоплательщик — его сотрудники готовы оказать вам полезную помощь.

Реализация и зачет убытков

Законы многих стран разрешают вам взаимозачет убытков и прибылей с капитала. Масштаб и временная шкала такого разрешенного переноса убытков на будущее в различных странах варьирует. Законы некоторых стран запрещают вам продавать акции на короткий срок и сразу снова их выкупать — прием, известный под названием «bed-and-breakfasting» (буквально «ночевка с завтраком». — Примеч. пер.). Реализация налоговых убытков (harvesting) может быть существенным фактором повышения прибылей для облагаемых налогом инвесторов, так как может зачитываться в счет доходов с капитала. Однако пока инвестиционная отрасль в Великобритании уделяет недостаточное внимание эффективным с налоговой точки зрения стратегиям инвестирования и обдумыванию прибылей после уплаты налогов. Следите за изменениями.

Различное отношение к прибыли и капиталу

В некоторых странах правила налогообложения прибыли и капитала существенно отличаются, что может влиять на инвестиционные решения.

В целом нужно учитывать три соображения, если вы инвестор, облагаемый налогом.

•  Во-первых, в максимальной степени используйте законные налоговые льготы, предоставляемые правительством вашей страны. В долгосрочной перспективе это может существенно повлиять на ваше богатство.
•  Во-вторых, если вы не уверены, какие именно льготы вы можете использовать для каждого из ваших денежных инвестиционных фондов и как вы можете их использовать — воспользуйтесь советом. Планировать заранее, как можно повысить эффективность ваших инвестиций с налоговой точки зрения, — стоящее занятие, и, если вы готовы платить за совет, это тот случай, когда следует воспользоваться советом.
•  Наконец, структура ваших инвестиций должна определяться вашими инвестиционными потребностями, а не налоговыми соображениями, но позаботиться об эффективной налоговой тактике для вашей долгосрочной структуры инвестиций имеет смысл.

12.12 Десять подсказок

для разумного практического инвестирования

Для воплощения вашего теоретического инвестиционного плана в реальность требуется подумать, но это не очень сложно. Вот подсказки, которые помогут вам.

1.  Примите решение о том, какие элементы индексных фондов (или биржевых фондов — ETF) вы будете использовать для отслеживания (репликации) выбранного вами эталонного рынка.
   1.  Рассмотрите фонды, которыми можно воспользоваться для покупки каждого из элементов (сначала индексные, а затем активные), используя информацию, доступную на сайтах в Интернете.
   2.  Соберите данные о размере фондов, ошибках отслеживания, коэффициентах затрат и менеджерах фондов. Используйте сходные критерии для анализа активных фондов, если подходящих индексных фондов нет. В последнем случае прочитайте отчеты о фондах S&P и Momingstar. Составьте краткий список подходящих фондов.
   3.  Получите брошюры и проспекты фондов из вашего списка по Интернету или по телефону, если у вас возникнут вопросы — позвоните и задайте их.
   4.  Выберите те фонды, информация о которых вас удовлетворит.
   5.  Просмотрите сайты менеджеров фондов, супермаркетов фондов и брокеров, чтобы узнать, у кого и по какой цене можно купить бумаги выбранных вами фондов. Проанализируйте их административные возможности, транзакционные издержки, возможности реинвестиции дивидендов и ежемесячных инвестиционных программ.
   6.  Откройте подходящий счет — и нажмите на спусковой крючок. Если нужно — создайте регулярные планы накопления сбережений и переместите ваши существующие активы на эти новые платформы (при условии, что вам при этом не потребуется реализовывать прибыли, за которые вам придется платить налог).
   7.  Используйте все имеющиеся законные средства избежать уплаты налогов.
   8.  Анализируйте ваш портфель и его элементы раз в год. Действуйте, если вас беспокоит, что вы можете не достигнуть ваших целей, связанных с будущей покупательной способностью — обычно это означает повышение взносов. Разберитесь с менеджерами, которые не оправдывают ваших ожиданий. Восстанавливайте структуру вашего портфеля, если доля элементов уровня 1 отклонилась от запланированной более чем на 10%.
   9.  А теперь — присядьте и расслабьтесь!

Ссылки

Blake C.R. and Morey M.R. (2000) Morningstar ratings and mutual fund performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 35, no. 3.

Bogle J.C. (2002) The investment dilemma of the philanthropic investor. Bogle Financial Markets Research Center. Available from: <http://www. vanguard.com>.

CampbellJ. Y. andShillerRJ. (2001) Valuation ratios and the long-run market outlook: an update. Cowles Foundation discussion paper no: 1295,1-19.

Del Guerico D. and Tkac P.A. (2001) Star power: the effect of Morningstar ratings on mutual fund flows. Federal Reserve Bank of Atlanta, Working Paper 2001 -15.

Siegel L. (2003) Dimensions of active management. Presentation to the Society of Quantitative Analysts, September. Available from: <http://www. sqa-us.org>.

Swenson D.F. (2000) Pioneering portfolio management. New York: The Free Press.

13. Издержки — как обидно

Книга, основанная на философии минимизации потерь, была бы неполной без тщательного анализа влияния затрат на инвестиционную программу.

13.1 Почему мы выбрасываем наши деньги на ветер?

Мудрость поговорки «сэкономленный пенс — это заработанный пенс» — особенно верна при инвестировании. Однако инвесторы плохо понимают реальное значение затрат для накопления капитала. Это удивительно, потому что в других сферах жизни подобный «ростовщический» уровень затрат вызвал бы у них законное негодование. Затраты существенно влияют на ваш будущий уровень жизни. После определения вашей долгосрочной инвестиционной политики контроль затрат — это второй по значимости фактор успеха ваших инвестиций, сравнимый по важности с умением контролировать ваши собственные эмоции.

Чтобы привлечь ваше внимание к тому, что кажется скучным предметом, давайте рассмотрим приведенные ниже примеры. Вот цитата из результатов исследований FSA (Управления по финансовым услугам Великобритании):

I Таблица 13.1
Выплата первоначального вознаграждения дорого обходится
Первоначальное вознаграждение	От суммы первоначальных инвестиций в ЕЮ 000	10 лет	20 лет	30 лет
0,0%	?10 000	?16 289	?26 533	?43 219
1,0%	?9900	?16 126	?26 268	?42 787
2,0%	?9800	?15 963	?26 002	?42 355
3,0%	?9700	?15 800	?25 737	?41 923
4,0%	?9600	?15 637	?25 472	?41 491
5,0%	?9500	?15 474	?25 206	?41 058
6,0%	?9400	?15312	?24 941	?40 626
Разница между 0% и 6% первоначального вознаграждения	-?600	-?977	-?1592	-?2593

* При условии 5% реальной (с учетом инфляции) годовой доходности

Таблица 13.2

Ежегодное вознаграждение за управление —	это только часть затрат
Категории вознаграждения	Ежегодные затраты	%
Плата за управление	?316 ООО	1,30%
Плата регистратору	?30 ООО
Оплата маркетинга	?41 ООО
Оплата услуг секретаря	?58 ООО
Оплата услуг ответственного хранителя	?28 ООО
Оплата аудита	?7000
Оплата профессиональных услуг	?15 000
Оплата директора	?31 000
Другие расходы	?27 000
Коэффициент полных затрат	?553 ООО	2,27%

Средние чистые активы через 365 дней — ?24 336 692. Источник: Upper Fizrovia

«Нужно инвестировать примерно ?1,50 в активно управляемый фонд... чтобы получить рыночный уровень доходности на ?1; и... Чтобы получить рыночный уровень доходности на ?1 требуется инвестировать от ?1,10 до ?1,25 в индексный фонд». Такая статистика встревожит каждого инвестора: «крупье» отрасли воруют из вашего кармана. Также нужно учесть, что затраты в Великобритании выше, чем в США, где нужно инвестировать примерно $1,30 в активные фонды и $1,10 в индексные фонды. Тем не менее, как это ни странно, инвесторов эти расходы не беспокоят: в исследовании, проведенном в Великобритании (Autif, 1998), только 14% респондентов сказали, что приемлемый уровень затрат был основной причиной, по которой они выбрали фонд. Большинство же ориентировалось на прошлые результаты фондов, что, как вы знаете, лотерея. Для этого, похоже, есть несколько причин:

Нам не нужно оплачивать счета за эти расходы — все это происходит «в процессе» и поэтому представляется безобидным.

Мы привыкли платить за профессиональные услуги, например, бухгалтерам или юристам, получая от них что-то полезное взамен, так почему бы не платить инвестиционным менеджерам?

У нас есть «врожденное чувство», что на конкурентном рынке высокие затраты обеспечивают высокое качество. Это неверно.

Мы недооцениваем долгосрочный эффект небольших различий в годовых затратах для наших инвестиций. Экспоненциальные эффекты трудно рассчитать в уме.

Нам трудно определить, кто именно запускает свои руки в наши карманы.

Давайте рассмотрим пример, объясняющий, какие расходы вы несете как инвестор. Это гораздо больше, чем просто ежегодный гонорар за управление инвестициями, который с вас берет инвестиционный менеджер. Чтобы разобраться с этими затратами, мы рассмотрим два гипотетических активных фонда: Фонд с высокими затратами и Фонд с низкими затратами.

13.2 Не только гонорар за управление

Фонды требуют целого ряда очевидных и неочевидных расходов. Давайте начнем по порядку:

Затраты 1: Гонорары за управление

Это непосредственное вознаграждение, которое инвестиционный менеджер получает от вас за то, что управляет фондом, и оно рассчитывается как годовой процент от управляемых активов. Краткое отступление: некоторые фонды, которые выплачивают доход, могут изымать гонорар за управление из вашего капитала, чтобы увеличить уровень выплачиваемого дохода — следите за этим, так как ваш капитал может очень быстро уменьшаться из-за подобной практики и второго фактора издержек — инфляции.

Затраты 2: Инфляция

Это один из неизбежных видов затрат. Вы можете тратить только реальные прибыли. Все ежегодные издержки в процентном отношении существенно снижают ваши реальные доходы. Например, 2%-е расходы от 10%-й реальной прибыли до учета инфляции означают, что расходы составляют 20% от вашей прибыли. Но 2%-е расходы при уровне инфляции в 3% означают, что вы потеряете около половины вашей номинальной прибыли. Всегда обдумывайте влияние затрат на ваши реальные прибыли.

Затраты 3: Первоначальное вознаграждение

Первоначальное вознаграждение, которое также называют «авансовым вознаграждением», «вознаграждением за продажу» или

Рисунок 13.1

Первоначальные вознаграждения высоки для всех фондов кроме индексных

Источник: Upper Fitzrovia data from investment Management Association website

«нагрузкой», выплачивается в самом начале как плата за консультацию (рис. 13.1). Ваш консультант, если вы пользуетесь его услугами, может получить эти деньги частично или полностью от компании- владельца фонда за то, что рекомендовал вам воспользоваться ее услугами.

Если вы покупаете фонды у дисконтного брокера или в супермаркете фондов, вы обычно можете получить скидку. Ирония в том, что если вы покупаете непосредственно у фирмы, управляющей фондом, они заставят вас заплатить значительно больше, что нелепо, так как вы платите ни за что. Высокое первоначальное вознаграждение — это обычная практика в Великобритании за исключением индексных фондов, правда, и некоторые индексные фонды стали брать первоначальное вознаграждение — избегайте таких фондов.

Обычно инвесторы считают, что первоначальное вознаграждение — это неизбежные безвозвратные издержки — такое отношение к ним может вам дорого обойтись. Посмотрите на Таблицу 13.1, чтобы увидеть, какой ущерб это может нанести вашему будущему богатству. Если вы платите первоначальное вознаграждение в 6% от суммы инвестиций в ?10 ООО, за тридцать лет это будет эквиваленту потере ?3000 вашей будущей покупательной способности. Общий совет: всегда избегайте уплаты первоначального вознаграждения, если это возможно.

Затраты 4: Коэффициенты полных затрат (TER)

Инвестиционному менеджеру будет выплачиваться ежегодное вознаграждение за управление, рассчитываемое как процент от ваших активов — но это только часть ваших ежегодных затрат. Вам придется нести и другие ежегодные затраты, что существенно сократит доходность ваших инвестиций. В совокупности эти ежегодные затраты называются коэффициентом полных затрат фонда (TER). К счастью, компания Fitzrovia (www.fttzrovia.com) предоставляет отличные данные о коэффициентах TER для отрасли, и к этим данным можно получить доступ на сайтах, описанных в главе 12. Fitzrovia использует для вычисления TER следующее определение:

«Годовое процентное сокращение прибылей инвестора — в основном связано с фиксированными текущими издержками, при условии, что на рынке не происходит резких изменений, а инвестор продолжает владеть портфелем и не торгует активами в течение годового периода».

Скоро мы рассмотрим проблемы, связанные с торговлей активами портфеля. Сначала посмотрите на Таблицу 13.2, которая показывает TER для одного из фондов, используя данные Fitzrovia. Вы видите, что полные затраты — это далеко не только плата за управление. В этом случае годичная плата за управление — это 1,3% стоимости активов в год, a TER этого фонда в реальности составляет 2,27%, то есть на целый процент выше.

Более того, как вы можете увидеть на рисунке 13.2, средние уровни TER высоки — слишком высоки для рационального инвестора. У индексных фондов в Англии самые низкие средние TER, но все же и они значительно выше, чем в США, где эти коэффициенты у самых выгодных фондов составляют около 10 базисных пунктов, или 0,1%.

Таблица 13.3

Оборот дорого обходится

Стоимость полного цикла (продажи и покупки) I
Комиссионные	30 базовых пунктов
Спред цен покупки/продажи	75 базовых пунктов
Издержки ценовых эффектов	25 базовых пунктов
Гербовый сбор	50 базовых пунктов
Всего	180 базовых пунктов = 1,8%
Источник: James (2000)

Рисунок 13.2

TER в Великобритании поразительно высоки

Источник: Данные Upper Fitzrovia с сайта Investment Management Association, декабрь 2002

Короче говоря, британские инвесторы заслуживают лучшей участи. Тщательный отбор фондов, особенно индексных, которые контролируют затраты и поэтому имеют более низкие TER, принесет вам хорошие дивиденды.

Затраты 5: Оборот портфеля

Как вы узнали из приведенного выше определения, TER основан на таком сценарии, при котором «инвестор продолжает владеть портфелем фонда и не торгует активами в оцениваемый период». Однако это нереально, поскольку менеджер активного фонда будет все время принимать решения, пытаясь переиграть рынок, и, следовательно, регулярно покупать и продавать активы. Эта активность называется оборотом портфеля, и обычно измеряется как процент от общей стоимости портфеля, которая продается и покупается каждый год.

За последние два десятилетия уровень оборота существенно вырос, и портфели в некоторых случаях больше похожи на краткосрочные спекулятивные стратегии, а не на долгосрочные инвестиции. В США около сорока лет назад оборот составлял примерно 15%, что означало, что полный оборот активов происходил примерно за шесть лет. Сегодня при среднем уровне оборота в 100% портфели полностью изменяются каждый год.

Кажется, что сегодняшние инвестиционные менеджеры верят в свою способность обнаружить недооцененные бумаги, цены которых затем возрастают до уровня, отражающего их реальную стоимость не более чем за год. Ух ты! Должно быть, это стоящие бумаги. Оборот требует затрат. Недавнее исследование, проведенное опять- таки фирмой Fitzrovia в Великобритании, изучало оборот портфелей британских инвестиционных менеджеров. В среднем он весьма высок — как можно видеть на рисунке 13.2, он составляет каждый год около 67% стоимости портфеля.

Есть несколько компонентов затрат, связанных с оборотом:

•  Комиссионные брокеры: Инвестиционные менеджеры продают и покупают акции через брокеров, которым платят комиссионные за каждую сделку. В идеале такая практика должна обеспечивать лучшие операции, то есть лучшую цену для клиента. К несчастью, существовала проблема под названием «мягкие доллары», означающая, что менеджеры проводили сделки через определенных брокеров, от которых, в свою очередь, получали за это полезные услуги, такие как данные исследований или компьютерные программы, и все это делалось за счет интересов клиента. Это стоит вам денег.
•  Разница между ценой спроса и ценой предложения (hid/offer spread): Это разница между ценой покупки и продажи акции. Брокер купит акции по цене ниже среднерыночной и продаст вам по

Таблица 13.4

Эффект затрат и структуры вознаграждений

Затраты	Фонд с низкими затратами	Фонд с высокими затратами
Первоначальное вознаграждение	0%	5%
Начальная сумма инвестиций (?10 000)	?10 000	?9500
Ежегодный гонорар за управление	0,75%	1,50%
Другие расходы	0,10%	0,30%
Коэффициент полных затрат (TER)	0,85%	1,80%
Оборот	20%	100%
Издержки оборота*	0,30%	1,50%
Полные годовые затраты	1,15%	3,30%
Номинальные прибыли	10,00%	10,00%
Реальные прибыли до учета затрат	7,00%	7,00%
Реальные прибыли после учета затрат	5,85%	3,70%

* Использована консервативная оценка — 1,5%

цене выше, чем среднерыночная. Таким образом, вы потеряете деньги из-за разницы цен покупки и продажи (спреда).

•  Ценовые эффекты: Это затраты, появляющиеся, если продаются или покупаются крупные блоки акций. Маркет-мейкеры, которые устанавливают цены, будут изменять цену во время проведения сделки. Спрос на акции, то есть покупки, будут поднимать цены акций до тех пор, как покупка не будет закончена. Менеджеры крупных фондов настаивают на соблюдении секретности, когда торгуют на рынке, чтобы избежать слишком невыгодных для них изменений цен.
•  Налоговый инспектор: Конечно, и он захочет получить свой кусок пирога. Это поразительно, учитывая тот факт, что большая доля инвестиций — те активы, которые люди пытаются накопить, чтобы обеспечить себе жизнь после выхода на пенсию — а это поощряется правительством. Гербовый сбор выплачивается при покупке акций.

Итак, во что обходится оборот? Ответ: он, вероятно, стоит в диапазоне от 1,5% до 1,8% для полного цикла на британском рынке, то есть продажи акции и замены ее на другую приобретенную, как вы можете увидеть в Таблице 13.3. Вы можете, таким образом, рассчитать затраты, которые вызывает активность инвестиционного менеджера, умножив 1,8% на объем оборота фонда. В некоторых случаях эти затраты могут быть выше, в других — ниже, в зависимости от взаимоотношений фирмы с ее брокерами, того, какие именно торгуются акции и размера сделок. Но полученная оценка достаточно точна для наших целей. При обороте в 67% для типичного фонда затраты, связанные с оборотом, составят 1,2% в год. Активный менеджмент кажется после этого менее привлекательным.

Затраты 6: Налоги

В Великобритании доверительные паевые фонды (unit trusts) и открытые инвестиционные компании (OEIC) не платят налог на при-

Таблица 13.5

Затраты важны, как сказал бы Джон Богл

Фонд	Сумма начальный инвестиций минус первоначальное вознаграждение	через 10 лет	через 20 лет	через 30 лет
С низкими затратами	ею ооо	?17 657	?31 176	?55 046
С высокими затратами	?9500	?13 662	?19 647	?28 254
Разница	?500	?3995	?11 529	?26 792

Рисунок 13.3

Инвестиционные менеджеры — это занятые люди

Источник: Upper Fitzrovia, декабрь 2002

быль с капитала при продаже акций, которыми они владеют, хотя они могут платить налоги с некоторых видов прибыли. Если вы владеете паем в таком фонде — вам придется платить налог на прибыль с капитала в диапазоне от ваших затрат на покупку этого фонда, индексированных согласно последним правилам казначейства, до той цены, за которую вы его продали. Итак, оборот не оказывает эффекта на выплачиваемый вами налог, если речь идет о фондах. Другие структуры, такие как пенсионные планы — PEP (личный инвестиционный план) и ISA (индивидуальный сберегательный счет) — не облагаются налогом на большую часть прибыли и всю прибыль с капитала. Посоветуйтесь с вашим налоговым консультантом, если вам нужны подробности.

Если ваши активы вложены в неэффективные с точки зрения налогообложения структуры, вам придется платить налог на прибыль с капитала, когда вы реализуете эту прибыль, то есть платить деньги в казначейство, которые могли бы приносить вам, если бы они остались в вашем портфеле, сложные проценты. По некоторым оценкам этот налог может составлять от 1% до 2% в год при обороте в 50%. Очевидно, что для облагаемых налогом инвесторов портфели с низким оборотом выгоднее, чем портфели с высоким оборотом. В целом у хорошо управляемых индексных фондов оборот ниже 5% для элементов инвестиций уровня 1.

Оценка эффекта ваших затрат, «включающих все»

В целом ваши затраты включают начальные вознаграждения, все, что составляет TER, издержки оборота и возможные налоговые последствия. Контролировать затраты важно. Лучший способ показать, какой кусок пирога от ваших прибылей «съест» отрасль, — рассмотреть два гипотетических фонда: Фонд с высокими затратами и Фонд с низкими затратами.

Допустим, что оба фонда — хорошие активные фонды, менеджеры которых обеспечивают годовую прибыль в 10% до учета затрат. При уровне инфляции, допустим, в 3% годовое увеличение покупательной способности ваших денег, или, другими словами, ваша реальная прибыль составит 7%. У Фонда с высокими затратами инвестиционный процесс таков, что оборот портфеля за год составляет 100%. У Фонда с низкими затратами он составляет 20% от стоимости портфеля. У этих двух фондов не только разный стиль управления: их отделы маркетинга создали различные структуры затрат (Таблица 13.4).

Как вы видите, абсолютная разница между двумя инвестиционными менеджерами составляет 2,15%. Менеджер Фонда с высокими затратами должен в гораздо большей степени переигрывать рынок, чтобы обойти менеджера Фонда с низкими затратами, исключительно в связи со своей стратегией оборота и ценовой политикой. При начальной сумме инвестиций в ?10 000 мы можем рассчитать, какой эффект для долгосрочного накопления капитала вызовет различие этих двух подходов. Воспользовавшись услугами Фонда с высокими затратами, вы можете рассчитывать разве что на отдых в Турции, а обратившись в Фонд с низкими издержками — отправится на Багамы. За тридцать лет сотрудничества с первым из двух фондов вы упустите 50% вашей будущей покупательной способности (см. Таблицу 13.5). Выбор за вами.

Уменьшите TER Фонда с низкими затратами до 0,3% и сократите оборот до 5% — и вы поймете, почему индексный фонд — это такое выгодное предложение: барьер, который из-за высоких издержек должны преодолеть активные фонды, слишком высок и требуется большое искусство переигрывания рынка, чтобы просто не отстать от индексных фондов.

13.3 Резюме: затраты — как обидно

•  Вам нужно контролировать затраты, потому что они значительно влияют на успех вашей инвестиционной программы.
•  В Великобритании издержки для многих инвестиционных продуктов непомерно высоки.
•  Избегайте, если возможно, выплаты первоначального вознаграждения — оно ничего не дает для вашей инвестиционной программы. Никогда не платите первоначального вознаграждения индексным фондам или активным фондам облигаций. Ищите возможность получить скидку, покупая услуги активных фондов.
•  Издержки — это значительно больше, чем просто годовая плата за управление. Всегда проверяйте коэффициент полных затрат (TER). Избегайте платить TER более 0,5% за ваши активы уровня 1 — старайтесь найти фонд с еще более низким коэффициентом.
•  Выясняйте, каков оборот у каждого активного менеджера. В среднем оборот стоит британским инвесторам более 1% в год.
•  Если вы инвестор, облагаемый налогом, высокий оборот может повлечь за собой для вас налоговые последствия, которые могут быть настолько существенными, как 1%-2% в год.
•  В целом узнайте, кто запускает руки в ваш карман, дайте им по рукам и избегайте иметь с ними дело в будущем. Сохраняйте в вашем кармане все, что возможно. В конце концов — это ваши деньги, это вы идете на риск, и лишние затраты могут повлиять на ваше будущее.

Ссылки

Autif (1998) цитируется в FSA (2001) Comparative tables: Bulletin No.l. London: FSA, Annex A. P. 5. Доступно на сайте: <http://www.fsa. gov.uk>.

James K.R. (2000) The price of retail investing in the UK. London: FSA, FSA Occasional Paper.

14. Твердая ориентация на индексные фонды

В отрасли, в которой доминируют менеджеры, пытающиеся переиграть рынки, чтобы заработать себе на жизнь, и консультанты, рассчитывающие на гонорары и комиссионные от продажи активных инвестиционных продуктов, вам не стоит слишком удивляться сопротивлению идее, что индексные фонды — это разумный выбор, и они должны занять подобающее им центральное место основного инструмента портфеля. Ряд аргументов используется, чтобы разубедить инвесторов использовать индексные фонды. Сохраняйте уверенность в том, что вы правы, и твердо придерживайтесь вашей позиции.

14.1 Распространенные аргументы против индексных фондов

Обычные аргументы, с которыми вы столкнетесь, легко опровергнуть. Помните: несмотря на то, что ваши оппоненты смогут найти отдельные примеры в поддержку своих аргументов, вы как разумный инвестор играете в игру вероятностей, а они всегда благоприятны для использования индексных фондов, кроме тех случаев, когда кто-то из активных менеджеров может в реальности продемонстрировать свои превосходные и дающиеся стабильные результаты умения.

Аргумент 1: Вам не нужен весь этот мусор

в вашем портфеле

Утверждение, что вам не следует держать в вашем портфеле «всякий мусор», только потому, что он включен в индекс — это обычный пример критики. Такой аргумент предполагает, что активные менеджеры могут избежать «мусора» и владеют только «хорошими» акциями.

С одной стороны, вы можете согласиться с этим — в конце концов, зачем вам владеть акциями компании, у которой дела идут плохо?

Рисунок 14. 1

Цикл эффективности

Источник: WM Company

Помните, однако, что рынки оказываются довольно эффективными, и цена акций каждой из компаний должна отражать всю имеющуюся о ней публичную информацию. Есть существенная разница между хорошей компанией и хорошими инвестициями, как указывали многие проницательные инвесторы. Возможно, у «мусора» разумная цена — тогда владение «мусором» не проблема, если цена верно отражает перспективы данной компании.

Эмпирические данные показывают нам, что большинство активных менеджеров в долгосрочной перспективе проигрывают индексным фондам, а это предполагает, что выбирать хорошие акции из «мусора» так, чтобы результаты покрыли все издержки, очень тяжело.

Аргумент 2: Активные менеджеры

могут перевести активы в деньги, когда рынки падают

У активных менеджеров есть преимущество перед индексными фондами, потому что они могут переводить активы в деньги, когда цены на рынках завышены, а затем снова инвестировать в акции, когда на рынках начинается реальный подъем, — по меньшей мере, так утверждается.

Если активные менеджеры могут обнаружить эти поворотные пункты в динамике рынка заранее, вам следует ожидать, что доля денежных инвестиций в их фондах будет самой высокой на пиках рынков в ожидании их спада, а самой низкой — при спадах рынков. Это выглядит разумно, но эмпирические данные показывают иную картину.

В 1973 году доля денежных инвестиций в акционерных фондах США составляла 4% на пике рынка и составила около 10% при спаде рынка в 1974 году (Malkiel, 1999). Перед падением рынков в 2000 году деньги составляли 4% активов акционерных фондов США, но их доля возросла до 6% через год, когда цена акций существенно упала. В реальности так происходило почти при всех спадах рынка — в 1987,1990,1998 годах. Саймон Кин, профессор в области финансов университета Глазго, приходит к следующему выводу (Кеапе, 2000): «Нельзя предвидеть наступление на рынке медвежьих фаз — это может быть или простое везение, или прогноз „задним числом". Представление о том, будто менеджеры активных фондов могут систематически предвидеть медвежьи периоды на рынке с достаточной точностью, что дает им преимущество перед индексными фондами, не подтверждается».

Рисунок 14.2

Препятствия для успешного активного менеджмента высоки

Источник: Bernstein W.J., The Intelligent Asset Allocator © 2001, McGraw-Hill, воспроизведено с разрешения McGraw Hill Companies

«Даже если бы можно было продемонстрировать, что все активные менеджеры переигрывают все индексные фонды в периоды медвежьего рынка, из этого все равно бы не следовало, что инвесторам выгоднее инвестировать в активные фонды. Такой вывод можно было сделать, если бы инвесторы получали преимущество, выбирая активные фонды, при нормальном росте рынков — но данные ясно показывают, что это не так. Держать депозит в банке — надежная стратегия защиты, но в целом это неудачная тактика инвестирования».

Таблица 14.1

Рынки переигрывают активных менеджеров

I Категория фондов	Индекс для сравнения	2002	3 года	5 лет j
Все внутренние фонды	S&P SuperComposite 1500	59%	53%	60%
Все крупные фонды	S&P500	61%	54%	62%
Все средние фонды	S&P Mid Cap 400	70%	77%	91%
Все малые фонды	S&P Small Cap 600	74%	72%	66%

Источник: Standard & Poor's Indices Versus Active Funds Scorecards (SPIV A™): Fourth Quarter 2002

Исследования Кина показали, что в 1998 году, когда на мировых фондовых рынках был спад, активные менеджеры в США проигрывали рынку 2,5% при спадах и около 5% при подъемах. Он приходит к заключению, что данные в совокупности ясно показывают: медвежьи рынки в целом непредсказуемы, и инвесторам выгоднее использовать стратегию «покупай и владей» чем открывать защитные позиции.

Таблица 14.1 приводит процент активных фондов в США, которые проиграли эквивалентному рыночному индексу S&P. Анализируется 2002 год — год масштабного «сброса» финансовых инструментов — и трехлетний спад рынка 2000-2002 годов. Данные представляются мне убедительными. Вы действительно могли заранее выбрать акции, которые переиграли индекс? Если да, то у вас блестящее будущее консультанта по инвестициям.

Аргумент 3: Индексирование создает неэффективность,

которую можно использовать

По мере того, как больше инвесторов будут использовать индексы, а количество исследований подлинной стоимости компаний аналитиками продающей и покупающей стороны сокращается, появятся неэффективности, которые прозорливый активный менеджер может использовать, чтобы переигрывать рынок. Опять-таки, на первый взгляд, этот аргумент кажется разумным, но при глубоком рассмотрении оказывается, что это не так. Во-первых, индексные фонды представляют всего около 20% от всех институциональных акционерных активов и только 10% активов, покупающихся частными инвесторами в Великобритании. Индексных фондов облигаций в Великобритании очень мало. По этой причине предстоит пройти еще долгий путь, чтобы появились неэффективности, о которых шла речь выше.

Помните также, что активные менеджеры, аналитики и маркет- мейкеры играют важную роль при определении справедливых цен акций и обеспечении ликвидности. Я не знаю, при каком именно соотношении индексных и активно управляемых активов могут появиться неэффективности, но я уверен в том, что сегодня ценообразование на рынках Великобритании и США достаточно точное, чтобы подобного не произошло. Если неэффективностей станет больше, то активные менеджеры будут использовать их и добьются отличных результатов. Больше денег и ресурсов устремится в активные фонды, и неэффективности исчезнут, что еще раз говорит в пользу индексного инвестирования. Будет продолжаться цикл, показанный на рисунке 14.1.

Аргумент 4: Активные менеджеры выигрывают

на неэффективных рынках

Когда рынки неэффективны, или в другой формулировке, когда информация в неравной степени доступна для инвесторов, возможно, из-за отсутствия или недостаточного количества исследований аналитиков, те инвесторы, которые умело ищут и используют информацию, могут переиграть рынок. Этот аргумент предполагает, что услуги активных менеджеров более привлекательны на менее эффективных рынках, таких как акции мелких компаний, международные и развивающиеся рынки.

Вы можете посчитать это разумным, но подумайте о логике, использовавшейся нами выше. Все инвесторы составляют рынок, и средний инвестор получает рыночную прибыль до учета затрат. После учета затрат, которые обычно значительно выше на подобных рынках, средний менеджер по определению будет уступать рыночному индексу на сумму этих затрат. Поскольку у индексных фондов затраты ниже — они переиграют большинство активных фондов. Возможно, немногие менеджеры благодаря своей проницательности все же добьются устойчивых результатов, превосходящих рынок.

Представляется, однако, что существенно более высокие затраты при игре на этих рынках поглотят большую часть дополнительных прибылей, которые могут быть получены прозорливыми профессиональными менеджерами. На неэффективных рынках транзакцион- ные издержки часто гораздо выше из-за больших спредов спроса/ предложения (разнице цены, за которую вы можете купить акцию, и цены, за которую вы можете ее продать) и других брокерских издержек. Это верно для акций мелких компаний, некоторых международных акций и акций развивающихся рынков. Кроме того, вознаграждения за управление на этих рынках обычно выше. Низкая ликвидность акций на мелких рынках с менее активной торговлей может также вызвать негативные ценовые эффекты. Рисунок 14.2 иллюстрирует более высокие затраты, с которыми сталкиваются активные менеджеры, которые переходят с эффективных рынков акций крупных компаний на другие, предположительно неэффективные рынки. В Великобритании уровень затрат обычно несколько выше.

Более подробный анализ фондов акций мелких компаний

Гаррет Квигли и Рекс Синкефилд исследовали инвестиционные траст-фонды в Великобритании в период с 1987 по 1998 годы и пришли к следующему выводу:

«В противоположность представлениям, что акции мелких компаний предлагают многочисленные возможности «переиграть рынок», мы обнаружили, что траст-фонды мелких компаний добиваются плохих результатов. В реальности их неудачи устойчивы и предсказуемы.

В целом это исследование, как и все исследования взаимных фондов, не дало информации о том, какие типы сбоев рынка [неэффектив- ностей] случаются. Оно говорит о том, что даже если они существуют, британские инвестиционные менеджеры их не используют». Вы видите в Таблице 14.1, что рынок переигрывает большинство менеджеров.

Более подробный анализ фондов международных акций

По чисто логическим основаниям средний индексный фонд международных акций должен превосходить средний активный фонд на 3% в долговременной перспективе: это объясняется разницей затрат активных и индексных фондов. Эмпирические данные дают другую картину: например, международные (весь мир кроме США) активно управляемые фонды в большинстве случаев превосходили пассивные фонды в последнем десятилетии. Так произошло в основном из- за краха и постоянного низкого уровня японского рынка, который в начале 1990-х годов представлял около 60% наиболее распространенного международного эталона — индекса MSCI EAFE. Активные менеджеры снизили долю японских акций в своих портфелях и оказались правы. Если вы исключите Японию и рассмотрите, допустим, индекс MSCI EASEA (то есть весь мир кроме США и Японии), то индексные фонды покажут лучшие результаты, чем средний активный фонд. То же относится и к Европе.

Несмотря на эти данные, логика выбора индексных фондов подтверждается. Активные менеджеры в прошедшее десятилетие были правы относительно Японии. Поскольку лично вам нужно сегодня принимать решение о том, что имеет смысл выбирать: активный или пассивный менеджмент для международных акций вам нужно задать себе вопрос о том, обладают ли менеджеры умением верно прогнозировать будущую динамику рынков. В последнюю пару лет динамику японских акций стало значительно сложнее прогнозировать. Можете ли вы себе позволить выбрать менеджера, который даст неверный прогноз?

Аргумент 5: Успех индексных фондов —

это «самосбывающееся пророчество»

Во время бычьих рынков конца 1990-х годов некоторые комментаторы утверждали, что приток активов поднимал цены акций некоторых компаний просто потому, что они были включены в индекс. Однако это означало бы, что каким-то способом пассивные фонды диктуют цены рынку, что кажется несколько абсурдным. Большинство фондов все еще управляется активно, и поэтому именно активные менеджеры должны диктовать цены акций. Покупка индексными фондами акций крупных компаний составляет менее 5% объема торговли. Конечно, этот «пассивный голос» не пытается определять цену акций, а просто покупает их — он не может ничего продиктовать 95% «активных денег» на рынке акций. Кроме того, если бы предположение о «пророчестве» было верным, цены всех акций индекса должны были бы вырасти одинаково за рассматриваемый период. Этого, очевидно, не произошло. Если и был какой-то эффект, то краткосрочный.

Аргумент 6: Зачем смиряться

с гарантированной неудачей?

Наконец, часто используется аргумент, играющий на ваших эмоциях: делается предположение о том, что или вы смиренно принимаете то, что вы гарантированно проиграете рынку на размер ваших затрат, если инвестируете в индексный фонд, или можете надеяться получить свой шанс и переиграть рынок. Никто не хочет быть неудачником, и менеджер будет играть на ваших эмоциях, расхваливая вам фонд с хорошими результатами за несколько лет и надеясь, что вы забудете о долговременной устойчивости результатов, удаче, эффективных рынках, затратах на управление и регрессии к среднему.

Не будьте неудачником и не играйте в игру с гарантированным проигрышем. Выдерживайте это эмоциональное давление и сохраняйте уверенность в том, какое решение дает в реальности более высокие шансы на успех.

14.2 Инвестирование в облигации: активный фонд или индексный?

В великом споре об активных или индексных фондах дебаты в основном ведутся об инвестировании в акции. Однако вам не следует забывать об эффективности индексных инвестиций в облигации, о чем пока только «шептали», а не говорили во весь голос. Данные убедительны и они в пользу инвестиций в индексные фонды и биржевые индексные фонды (ETF). Постепенно количество индексных фондов облигаций или ETF растет в Великобритании, но пока их еще немного.

По данным Morningstar, за десятилетний период с 1988 по 1998 годы индексные фонды облигаций в США давали годовую прибыль в 8,9% в сравнении с 8,2% для активно управляемых фондов облигаций. Поскольку диапазон колебаний доходности облигаций уже, чем у акций, это означает, что индексные фонды превосходят по этому показателю 85% всех активных фондов. Эта разница в основном объясняется различиями в вознаграждении за менеджмент.

Следует отметить, что есть некоторые отличные активные менеджеры фондов облигаций, которые устойчиво показывают отличные результаты. Сегодня индексные фонды облигаций составляют всего 3% от всех активов взаимных фондов в США, и большая часть этих активов принадлежит организациям. За пределами США индексное инвестирование в облигации или вообще отсутствует, или находится на рудиментарной стадии, это относится и к Великобритании.

14.3 Резюме: дебаты об активных или индексных фондах

В долгосрочной перспективе инвестиции в индексные фонды обычно дают лучшие результаты, чем инвестиции в большинство активных фондов. Логический вывод, что в среднем индексные фонды превзойдут большинство активных фондов благодаря более низкому уровню затрат, получает все больше подтверждений эмпирическими данными.

Индексные фонды, вероятно, окажутся на вершине списка, а многие из активных менеджеров, которые сейчас оказались среди победителей, в будущем утратят свои позиции, так как не сумеют сохранить высокие результаты. Некоторые активные фонды превзойдут индексные фонды в долгосрочной перспективе, но определить их сегодня очень сложно.

Такой результат ожидается и хорошо известен для более эффективных рынков, на которых активным менеджерам труднее найти возможности для получения дополнительных прибылей, таких как рынок акций крупных компаний в Великобритании.

Удивительно, однако, что индексные фонды обычно превосходят большинство активно управляемых фондов и на менее эффективных рынках, включая рынки акций мелких компаний и рынки международных акций. В основном это следствие более высоких вознаграждений и существенно более высоких транзакционных издержек на этих рынках, что сводит на нет потенциально более высокую доходность от использования неэффективностей.

Активные менеджеры добились больших успехов в состязании с индексными фондами международных акций в основном благодаря тому, что они уменьшили долю японских акций, показывавших плохие результаты в прошедшем десятилетии. В будущем им будет труднее повторить этот успех.

Утверждение, что активные менеджеры переиграют индексные фонды на медвежьих рынках, не получило подтверждения. Имеющиеся данные показывают, что активным менеджерам в целом плохо удается прогнозировать спады и последующие подъемы рынков. Стратегия «покупай и владей» оказывается во всех отношениях выгоднее.

Большинство эмпирических данных не учитывает проблему «ошибки выживших»4 или эффекты высокого оборота, и, следовательно, высоких налогов для облагаемых налогом инвесторов — если бы это делалось, то результаты индексных инструментов значительно выиграли бы в сравнении с активными инструментами в некоторых странах, таких как США.

Хотя индексные фонды превзошли большинство активных фондов, некоторые активные фонды все же опережают их и будут опережать в различные периоды. Данные, похоже, предполагают, что такие результаты возможны только в короткий период времени и их трудно поддерживать. Долгосрочных успехов добиваются очень немногие активные фонды, и часто эти успехи объясняются просто везением, но в некоторых случаях, вероятно, и выдающимися умениями менеджеров.

Любые реальные данные об устойчивых результатах обычно относятся к постоянно слабым результатам из-за высоких гонораров и вознаграждений, а не к постоянно хорошим результатам. Данные об устойчивости результатов того или иного менеджера обычно недостаточно надежны, чтобы служить основанием для принятия решения.

Кроме того, нет по-настоящему полезных методов для того, чтобы заранее находить таких успешных менеджеров. Прошлые успехи не могут быть гарантией или основой для предсказания будущих успехов.

С точки зрения статистики даже когда речь идет о лучших активных менеджерах, необходимы данные за пятнадцать-двадцать лет,

Ошибка выживших (survivorship bias) — тенденция игнорировать данные о фондах, показавших плохие результаты. — Примеч. пер.

чтобы вы смогли понять, добились ли они успеха благодаря удаче или умению.

Многие менеджеры так часто переходят из одной компании в другую, что трудно понять, результаты чьей работы вы анализируете.

Как мы видели ранее, хорошее инвестирование — это максимизация вероятности достижения ваших целей, и индексные фонды — это лучший практический способ для большинства инвесторов достигнуть результатов, которые эффективно используют характеристики каждого из элементов вашего портфеля.

Ссылки

Keane S. (2000) Index funds in a bear market. Монография, изданная университетом Глазго совместно с компанией Virgin Direct: цит. по: Апоп (2003) Active fund managers add to market misery. Virgin Direct, Март. Доступна на сайте: <http://www.virginmoney.com>.

Malkiel B.G. (1999) A random walk down Wall Street. New York: W. W. Norton, 188-189.

Quigley G. and Sinquefield R. (2000) Performance of UK equity unit trusts, Journal of Asset Management, vol. 1, no 1. 72-92.

Часть 5

Идеи для разумного использования элементов портфеля

Пока мы в этой книге избегали слишком детального обсуждения структурных элементов портфеля, которые вы можете использовать. Однако важно узнать немного больше о двух элементах уровня 1, которые будут служить основой вашего инвестиционного портфеля, а также об элементах уровня 2, которые вы также можете использовать. Это важные идеи, при обсуждении которых мы не станем вдаваться в излишние технические сложности.

Глава 15: Трюки и фокусы инвестирования в акции

Ясное понимание факторов, определяющих доходность акций, и того, что в краткосрочной перспективе они не всегда основываются на экономике, а скорее на чувствах — ключ к тому, чтобы разобраться в радостях и огорчениях игры на рынке инвестиций в акции. Понимание истории дает несколько хороших уроков на будущее и ряд полезных предупреждающих сигналов.

Глав 16: Специфика инвестирования в облигации

Более детальный подход к анализу облигаций поможет вам понять как пользу, которую они приносят вашему портфелю как средство сглаживания доходности, так и их недостатки, особенно с учетом эффектов инфляции. Понять, как облигации работают, очень важно для их эффективного использования.

Глава 17: Обзор элементов, сглаживающих доходность

В этой главе вы глубже разберетесь в каждом из основных элементов, сглаживающих доходность, которые вы можете использовать в

Часть 5. Идеи для разумного использования элементов портфеля

вашем портфеле, в той роли, которую они играют в вашем портфеле, и в некоторых практических проблемах, связанных с ними.

I

Глава 18: Обзор структурных элементов, повышающих доходность

Вы разберетесь в тех элементах портфеля, которые дают возможность повысить его доходность, и проанализируете ряд связанных с ними вопросов, вызывающих бурные дискуссии.

15. Трюки и фокусы инвестирования в акции

Если бы люди не были так эмоциональны, инвестировать было бы намного легче, и инвестирование в акции напоминало бы не поездку на «американских горках», а приятную прогулку по холмам, но в реальности это не так. Понимание радостей, и что не менее важно, огорчений, связанных с владением акциями, — центральное условие разрешения проблем создания и сохранения богатства.

Есть две эмоциональных крайности, которым подвержены инвесторы в акции: с одной стороны, особенно на повышающихся рынках, очень легко поверить в то, что существует быстрый путь к богатству, что особого риска нет: в конце концов, в период с 1980 по 1999 год было восемнадцать лет из двадцати, когда акции приносили прибыль, и в половине случаев их доходность с учетом инфляции превышала 20% в год. Сумма инвестиций в ?1000 за этот период возрастала до ?12 000 — это не может не радовать! Если вы вернетесь к рисунку 8.7, то увидите, что продолжающийся двадцать лет бычий рынок, который увеличивает ваше богатство более чем в десять раз, — это редкое событие.

С другой стороны, 40-процентное падение стоимости акций в период с 2000 по конец 2002 года было серьезным ударом, разрушившим большую часть богатства тех, кто поддался заблуждению, будто акции — это способ обогатиться, не подвергаясь риску. Особенно это затронуло тех, кто инвестировал в облигации в тот момент, который оказался высшей точкой роста цен. Это было серьезным огорчением, но далеко не самым худшим из того, что случалось на фондовом рынке Великобритании, не говоря уже о других странах.

Чтобы стать разумным инвестором, вам нужно научиться справляться с радостями и огорчениями рынка акций и использовать это для того, чтобы накапливать богатство, защищать его от инфляции, а также понять, почему так важно убедиться в том, что у вас есть достаточная защита благодаря элементам портфеля, сглаживающим доходность, чтобы защитить свой портфель при наихудшем развитии событий.

15.1 Почему радости и огорчения?

Чтобы понять проблемы, с которыми вы сталкиваетесь как инвестор в акции, вам нужно задуматься о том, почему акции могут давать долгосрочную годовую доходность в 4-6% и почему время от времени доходность может значительно отклоняться от этих долгосрочных средних значений как вверх, так и вниз. Пожалуй, стоит начать разбираться в этих вопросах с цитаты из высказываний одного из отцов-основателей сегодняшней отрасли управления инвестициями Бенджамина Грэма, относящейся к 1934 году. Он утверждал (Graham and Dodd, 1996), что:

«В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, в долгосрочной перспективе — это машина для взвешивания».

Подумайте об этом утверждении, элегантно определяющем фундаментальное различие между тем, что инвесторы готовы платить за акции компании в данный момент, и тем, какова их подлинная стоимость, учитывая состояние компании в реальном мире. Когда инвесторы теряют связь между реальной жизнью и рынками, появляются проблемы.

Краткосрочная машина для голосования

Как владелец акций вы становитесь и совладельцем реальных биз- несов в Великобритании или в других странах в зависимости от того, какие элементы портфеля вы используете. В Великобритании существует около 2600 публичных компаний, акции которых котируются на Лондонской фондовой бирже, бирже AIM и бирже Techmark, акциями которых мы можете владеть и поэтому до некоторой степени влиять на то, как эти компании управляются. В обмен на инвестированный капитал вы получаете вознаграждение в двух различных формах: регулярные дивиденды, которые выплачиваются деньгами и увеличение стоимости капитала, которое отражается в цене акций. В целом это составляет полную рыночную доходность ваших инвестиций.

Однако эта полная рыночная доходность не обязательно отражает базовую стоимость компаний и рынков в реальном мире — скорее она отражает эмоциональные представления об этой стоимости и изменяется в зависимости от настроения рынка. В некоторых случаях рост цен акций, о котором вы узнаете, может отражать спекулятивные изменения восприятия, которые приносят прибыль, когда они оптимистичны, и убытки, когда они пессимистичны. Это работа рынка как машины для голосования, по словам Грэма.

Как показано в главе 12, сумму, которую инвесторы готовы платить за каждый ?1 будущих прибылей, зависит от преобладающего в этот момент настроения и отражается в отношении цены акции к ее доходности, также известным как коэффициент цена/доходность, или Р/Е. Более высокий коэффициент отражает оптимизм инвесторов, проявляющийся в более высоких суммах, которые они готовы платить за будущие прибыли. Изменения цены, отражающие изменения восприятия и возросшую готовность платить за прибыли, вызывающие изменения Р/Е, — это спекулятивные прибыли.

Игра, нацеленная на то, чтобы «поймать» эти краткосрочные изменения настроения, больше похожа на азартные игры, чем на инвестирование. Классический случай — это «технологический бум и крах» в конце 1990-х и начале 2000-х годов, когда инвесторы платили высокую цену за несуществующие или маловероятные будущие прибыли. Джон Богл, мудрый и рациональный инвестор, весьма красноречиво обобщил разницу инвестирования и спекуляций (Bogle, 2002):

«Если существовала одна главная причина, по которой лопнул недавний ценовый пузырь на рынке, так это была ориентация рынка на сиюминутные „точные" значения цены акций, а не на вечную неопределенность внутренней стоимости корпорации. Тем не менее, цена акции — это субъективное восприятие, а действия на ее основе — спекуляция. Стоимость корпорации — это реальность, а действия на ее основе — инвестирование».

Всегда помните о так называемых экспертах, которые говорят, что «на этот раз все по-другому» и что нужна переоценка доходности, чтобы объяснить, почему вам нужно так много платить за будущие прибыли. Это, вероятно, весьма серьезный сигнал того, что пузырь должен лопнуть! Цены акций упадут, когда эти «превышающие обычные» прибыли в будущем не материализуются, что всегда оказывается результатом инвестиционных пузырей.

Долгосрочная машина для взвешивания

В реальности прибыли (и доходность) компании растут через увеличение продаж и чистой прибыли; рост продаж происходит бла-

Рисунок 15.1

Элементы рыночной доходности

годаря разработке хорошей продукции, умело нацеленному маркетингу, обоснованному выбору сегментов, в которых компания конкурирует, мотивированной команде продавцов и заботе о клиентах. Более высокие чистые прибыли получают благодаря повышению производительности, более квалифицированным работникам, лучшим бизнес-процессам, умелому управлению компанией и эффективным технологиям. Стоимость в реальном мире создается благодаря напряженной работе, а не с помощью беспочвенных мечтаний. Эту истинную стоимость иногда называют внутренней стоимостью (intrinsic value) — термин, предложенный Бенджамином Грэмом.

Прибыли от акций получают в форме дивидендов, выплачиваемых компаниями (или рынком в целом), и капитализации прибылей (доходов) компаний, приводящей к изменениям цен акций и рынка в целом. Дивиденды плюс ваши доходы от прироста капитала равны полной рыночной прибыли, которую вы получаете. Однако изменения цены только частично объясняются экономическими показателями компании, отражающимися в изменениях рентабельности и связанным с ней ростом (или снижением) чистой прибыли на акцию — оставшаяся доля изменений объясняется переменами в настроении инвесторов.

Допустим, компании удалось увеличить свою прибыль, так что чистая прибыль на акцию выросла с ?1,00 до ?1,05 — рост доходности составил 5% за год. В начале года коэффициент Р/Е был 15 и, следовательно, цена акций была ?15 (то есть ?1,00 х 15). В конце года, если коэффициент Р/Е остается неизменным и равным 15, цена акций поднимется с ?15 до ?15,75 (?1,00 х 15), другими словами, это 5-процентный рост цены акций или прирост капитала, и компания также выплатила дивиденд в 3%, то есть компания дала вам общую прибыль в 8%. Полученные вами дивиденды и капитализация роста капитала при постоянном коэффициенте Р/Е иногда называют инвестиционной доходностью, представляющей собой прибыль от бизнеса компании.

Представим, однако, что в тот же год среди инвесторов стали преобладать «бычьи» настроения относительно экономики, рынка в целом и фирмы в частности, и они теперь готовы платить в 16 раз больше величины прибыли за акцию, а не в 15. Это приведет к росту цены акций с ?15 до ?16,8 (16 х ?1,05), или к 12-процентному росту цены. Ваша полная рыночная доходность составит:

3% дивиденд + 12% изменение цены = 15% Итак, разница между инвестиционной доходностью и доходностью рынка, составляющая в этом случае 7%, объясняется изменениями настроения инвесторов, влияющими на величину коэффициента Р/Е. Иногда эту разницу называют спекулятивной прибылью (рис. 15.1).

Величина этой разницы и то, насколько долго она существует, говорит нам о том, что оценка внутренней стоимости компании или рынка в целом трудна и что эмоции мешают рациональным инвестиционным решениям, причем иногда существенно. Устойчивый рост экономики часто вызывает у инвесторов чрезмерную уверенность, необоснованный оптимизм и самоуверенность, приводящие в крайних случаях к «пузырям» цен и последующим крахам рынков. Как сказал Уоррен Баффет (1996):

«Ничто так не усыпляет рациональность, как большие дозы без труда полученных денег».

В долгосрочной перспективе у спекуляций нулевой результат

В конечном итоге, однако, связь между инвестиционной доходностью и рыночной доходностью должна отражать то, что в реальности происходит в экономике и в мире бизнеса — об этом следует помнить. Другими словами, долгосрочная доходность объясняется инвестиционной доходностью, а не краткосрочными спекулятивными эксцесса-

Рисунок 15.2

Тенденция фондовых рынков — возврат к среднему с течением времени

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

ми. В реальности в США с 1872 года реальная рыночная доходность и инвестиционная доходность были одинаковы и составляли примерно 6,5%. Приведем еще одно лаконичное высказывание Баффета об инвесторах в его компании Berkshire Hathaway (Buffett, 1997):

«Чем дольше акционер владеет своими акциями, тем больше будет влияние результатов бизнеса Berkshire на его финансовое положение, и тем меньшую роль будет играть то, была ли цена на акций на рынке с премией или дисконтом по сравнению с их внутренней стоимостью, когда он их продавал или покупал». Для большинства из нас оценка внутренней стоимости компании — это нелегкая задача, поскольку мы не обладаем такой интуицией, опытом и энтузиазмом, как Баффет и ему подобные.

Доходность акций обладает тенденцией возвращаться к средним значениям

В начале моей карьеры кто-то поделился со мной мудрым наблюдением, что рынки можно сравнить с полосами эластичной резины, натянутыми между отдаленными во времени пунктами. Времена-

Рисунок 15.3

Долгосрочная годовая реальная доходность глобальных фондовых рынков (1900-2003)

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

ми спекулятивные силы рынков «натягивают» их, и они достаточно сильно отклоняются от своего нормального, ненатянутого положения. Чем больше эти отклонения, тем мощнее сила, старающаяся вернуть их в обычное, ненатянутое положение. В какой-то момент, который трудно уловить, они совершат обратное движение, причем иногда оно кажется слишком сильным: с отклонением в противоположную сторону. Это неплохая метафора, о которой стоит помнить.

За периодами, когда рынки были переоценены (то есть коэффициент Р/Е был выше, чем обычно), следуют периоды с доходностью ниже средней, во время которых рынки возвращаются к средним значениям, и наоборот (рис. 15.2). Проблемы связаны с тем, что размах и продолжительность периодов повышенной доходности часто переоцениваются, а момент, когда на рынках возобладает обратная тенденция, и скорость возврата к средним значениям — невозможно точно предугадать и оценить. Это одна из дилемм, с которой вы сталкиваетесь, инвестируя единовременно крупную сумму — мы ее обсуждали в главе 12. Если бы предугадывать моменты смены тенденции рынка было легко, инвесторы доказали бы это, переигрывая рынок, но в действительности это не происходит.

Вероятность исходов с позитивной покупательной способностью

Рисунок 15.4

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

Есть много реальных примеров того, как рациональные инвесторы не поддавались искушению получить спекулятивные прибыли, потому что полагали, что рынки оторвались от базовой экономической реальности. Два примера: это Баффет и его решение не покупать технологические акции, а также фирма Philips & Drew Fund Management (PDFM) — одна из крупнейших в Великобритании в начале 1990-х годов компаний, управляющих пенсионными фондами, которая понизила долю акций в своем портфеле в период с середины до конца 1990-х годов. И Баффет, и PDFM в итоге оказались правы, хотя бизнес PDFM существенно пострадал из-за того, что компания оставалась верной своим принципам. Даже «мудрец из города Омаха», как называют Баффета, подвергся серьезной, хотя как выяснилось позже, необоснованной критике.

15.2 Радости инвестирования в акции

Как вы уже прочитали, акции — это двигатель роста портфеля, дающий в среднем годовую доходность около 5% с учетом инфляции

Рисунок 15.5

Британские акции в целом дают более высокую доходность, чем облигации (реальная доходность 1900-2004)

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

в Великобритании. Это означает, что ваша покупательная способность будет удваиваться примерно за четырнадцать лет — что уже должно радовать, если у вас хватит терпения и воли, чтобы владеть акциями такой долгий срок, хотя вы, возможно, с этим и не согласитесь. Однако за тридцать пять лет каждый инвестированный вами ?1 повысит свою покупательную способность в пять раз, по сравнению с исходной. Иногда вам может еще больше везти, хотя и не стоит строить на этом расчет. Будьте счастливы, если вам удастся получить уровень долгосрочной доходности, на который вы надеялись. В реальности при инвестировании получение любой реальной позитивной прибыли за период инвестирования — это бонус, а если удается достигнуть запланированного уровня доходности — это особенно приятно.

По всему миру, в целом люди, инвестируя в акции на долгие сроки, получали хорошую прибыль в реальном исчислении. «Машина для взвешивания», о которой говорил Бенджамин Грэм, действительно, учитывает изо дня в день усилия, напряженную работу, инновации, креативность, продуктивность и решительность менеджеров и работников компаний, которые обеспечили рост капиталистической экономики в прошедшем столетии.

Как вы видите на рисунке 15.3, доходность после учета инфляции колебалась в диапазоне от 3% до 7%. Доходность в Японии, Германии и Франции за период в 104 года была ниже, чем в других странах,

Рисунок 15.6

Британские акции в целом дают более высокую доходность, чем облигации (реальная доходность 1900-2004 годов)

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

поскольку в этих странах в начале столетия были периоды высокой инфляции. За прошедшие пятьдесят лет и во время «бычьего» рынка с 1980 по 1999 год доходность значительно превышала долгосрочное среднее значение. Такой уровень доходности, особенно за двадцать лет, начиная с 1980 года, когда в Великобритании покупательная способность удваивалась каждые пять-шесть лет, очевидно, не мог существовать все время. Хотя нам всем хотелось бы, чтобы он снова повторился, вероятно, в ближайшем будущем этого не произойдет.

Долгосрочные прибыли радуют, но что вам действительно нужно знать, так это каковы шансы на то, что вы получите позитивную реальную доходность и, как можно надеяться, уровень доходности за определенный период будет соответствовать вашему обоснованному прогнозу.

У вас хорошие шансы получить позитивную доходность,

но это вам не гарантировано

Давайте начнем с рассмотрения доли случаев, когда реальная доходность была позитивной для различных инвестиционных горизонтов, что позволит вам оценить вероятность различных исходов для вашего инвестиционного горизонта. Вы можете видеть на рисунке 15.4, что британские акции в двух третях случаев давали позитивную доходность за годичный период. Если же вы владели бы ими двадцать или более лет, то получали бы позитивную доходность почти всегда, но все же бывали и исключения.

Что касается глобальных рынков (в данном случае шестнадцати глобальных фондовых рынков, на которые приходится 85% мировой капитализации рынков акций), вы видите, что примерно в 15% случаев, если вы владели акциями двадцать лет, ваше богатство могло в реальности уменьшиться, а для периодов в тридцать лет доходность глобальных рынков была негативной примерно в 10% случаев. В отдельных случаях негативная доходность была высокой. Вывод такой: возможно, стоит быть немного осторожнее с британскими данными и помнить о риске, который существует для вашей покупательной способности даже при инвестировании на длительный срок. Интересно, что моделирование по методу Монте-Карло дает сходные оценки вероятностей (рис. 8.7).

Почему вы получите большую выгоду, чем в том случае, если владеете облигациями

Вы должны получать награду за дополнительные риски, на которые вы идете: инвестируя в акции, а не в облигации, вы можете потерять ваши деньги, нет гарантии, что дивиденды будут выплачиваться и что стоимость ваших акций вырастет. В списке претензий на активы компании при ее банкротстве акции находятся в самом конце — сначала удовлетворяются претензии застрахованных банкиров, владельцев облигаций и других кредиторов. Более рискованная позиция владельцев акций требует большей награды для инвесторов. Эта премия известна как премия за акционерный риск. Измерить риск в прошлом достаточно просто, однако, как и во многих других случаях при анализе инвестирования, существуют не только краткосрочные исключения, отличающиеся от долгосрочных средних, но, кроме того, различные по длительности периоды инвестирования дают разные картины. Академические ученые и экономисты без конца спорят о значениях премии за риск, но, как было лаконично отмечено в журнале Economist в 2003 году:

«Да, в длительные периоды акции дают лучшие результаты, чем облигации. Но не существует „премии за владение акциями" в форме достаточно предсказуемой дополнительной доходности по сравнению с облигациями, на которую может положиться инвестор... Добиваться устойчивой, гарантированной премии — глупое занятие».

Все, что я могу сказать как практик, а не как теоретик — в долгосрочной перспективе премии, похоже, существуют и продолжат существовать в будущем, в противном случае мы бы просто инвестировали в облигации, для которых риск меньше. Как вы можете видеть на рисунке 15.5, хотя случаются краткосрочные периоды, во время которых облигации дают лучший результат, чем акции, в долгосрочные периоды владения акции дают шанс получить более высокую доходность. Нетипичные краткосрочные периоды, когда акции уступают в доходности облигациям, дают активным инвесторам надежду на то, что они могут получить прибыль, меняя структуру своего портфеля.

Поскольку цель хорошего, простого долгосрочного инвестирования — обеспечить вам самые большие шансы на успех, и акции дают более высокую вероятность получения долгосрочной реальной прибыли, чем облигации или денежные инвестиции, если вы долгосрочный инвестор, вы должны предпочитать акции.

Рисунок 15.7

Реинвестирование дивидендов очень важно для доходности акций

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton; Barclays Equity Gilt Study (yields)

Хорошая защита против инфляции

Понимание того, каким образом акции могут защитить инвесторов от разрушительных эффектов инфляции в различные периоды, может подсказать вам полезные идеи. В ситуации инфляции компании поднимают свои цены, и в результате номинальные доходы и прибыль растут. Кроме того, номинальная стоимость активов, таких как земля, акции и здания, также возрастает. Логичным будет ожидать, что акции, таким образом, обладают естественной способностью защищать от инфляции, так как они претендуют на то, что отражают «чувствительную к цене остаточную стоимость корпорации», как об этом сказал Дэйвид Свенсен (David Swensen, 2000), по крайней мере в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Сравнив, какой была реальная доходность акций в короткие периоды — за 5 лет, и в длительные периоды — 25 лет, вы можете увидеть, что, несмотря на плохие результаты, когда инфляция быстро растет, в долгосрочной перспективе они оказываются достаточно хорошим средством защиты вашего богатства от негативного влияния инфляции. Логика подсказывает, и это подтверждается на практике, что они с этой задачей справляются (рис. 15.6).

Я в свое время работал с коллегами из Сан-Пауло в Бразилии и помню, как они вспоминали период гиперинфляции в начале 1990-х, когда они все в офисе целый день занимались тем, что пытались защитить свои личные деньги, переводя их с одного защищенного от инфляции банковского счета на другой или в иностранные активы, вместо того чтобы заниматься бизнесом. Вам, возможно, покажется логичным использовать другие диверсифицирующие инвестиционные элементы, обеспечивающие защиту от инфляции, такие как недвижимость, сырьевые товары или защищенные от инфляции облигации, несмотря на то, что акции, как представляется, обеспечивают от нее надежную защиту.

Ремарка: тратить дивиденды опасно

Вы должны иметь в виду, что значительную часть прибыли дают дивиденды, которые вы получаете от ваших инвестиций в акции. Это может противоречить распространившемуся за последние пару десятилетий мнению, что изменения цен акций вносят больший вклад в доходность, чем дивиденды. В долгосрочной перспективе это просто неверно. Посмотрите на рисунок 15.7, который демонстрирует это для Великобритании. Я использовал логарифмическую шкалу, что-

Таблица 15.1

Травматические периоды рынка акций в Великобритании (в реальном исчислении): 1900-2004

Дата пика	Спад	Длитель	Дата низшей точки	Длительность
(максимума)	<%)	ность спада	спада (минимума)	восстановления
Декабрь 1913	-46%	7 лет	Декабрь 1920	2 года
Декабрь 1928	-31%	3 года	Декабрь 1931	2 года
Декабрь 1936	-44%	4 года	Декабрь 1940	6 лет
Декабрь 1946	-21%	6 лет	Декабрь 1952	2 года
Декабрь 1956	-10%	1 год	Декабрь 1957	1 год
Декабрь 1968	-26%	2 года	Декабрь 1970	2 года
Декабрь 1972	-71%	2 года	Декабрь 1974	9 лет
Декабрь 1989	-18%	1 год	Декабрь 1990	2 года
Декабрь 1999	-40%	3 года	Декабрь 2002	?

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, .С Marsh and M. Staunton

бы было понятнее, что случались периоды, когда одного прироста капитала (без дивидендов) было недостаточно, чтобы обеспечить прирост покупательной способности.

15.3 Огорчения инвестирования в акции

Рисунок 15.8

Глобальная «травма» рынков акций может быть жестокой

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

Как бы вы ни старались сконцентрировать внимание на долгосрочных целях, подсознательно вы будете опасаться периодов «ры
ночных травм»: рынки могут потерпеть крах, и это происходит в реальности. Удивительно не то, что это происходит, а то, как часто это случается, и то, насколько болезненными и длительными могут быть такие спады рынка, как в Великобритании, так и во всем мире. Вам нужно верно представлять частоту, размах и продолжительность таких спадов, если вы относитесь к рынкам с тем уважением, которого они заслуживают. Владение диверсифицированным портфелем — единственная реальная защита.

Крахи фондового рынка случаются довольно часто

Давайте сначала обратимся к Великобритании и увидим, с какими крахами фондового рынка сталкивались инвесторы, начиная с 1900 года. В Таблице 15.1 представлены данные о периодах, когда британские фондовые рынки падали более чем на 10% в реальном исчислении. Она показывает диапазон падения рынка от высшей до низшей точки и то, сколько времени понадобилось рынку для восстановления покупательной способности до максимального значения, предшествовавшего спаду. Приводятся данные на конец года, которые могут не вполне точно оценивать максимум и минимум цен

Рисунок 15.9

Может потребоваться больше времени, чем вы ожидали, чтобы вернуться туда, откуда вы начинали

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

на рынке, но они вполне приемлемы для наших целей. Рынки потенциально могут уничтожить значительную часть вашего богатства.

Как вы можете видеть, крахи фондового рынка случаются довольно часто. Хотя эти данные могут создать впечатление, что фондовые рынки восстанавливаются достаточно быстро, не поддавайтесь подобному заблуждению. На рисунке 15.8 представлены выборочные данные о глобальных фондовых рынках — будьте осторожны.

Ярким и, как хочется надеяться, экстремальным примером долгосрочного спада может служить Япония, где в 1989 индекс Nikkei (для акций) достиг значения свыше 40 ООО. Через пятнадцать лет он все еще находился на уровне 10 ООО. По-настоящему экстремальные спады — это обычно результат войн, однако спад примерно на 70%, что произошло в Великобритании в 1972-74 годах, также впечатляет.

Рынкам для восстановления может понадобиться

больше времени, чем вы ожидаете

В действительности, если рассматривать данные о спадах на 10% или более для шестнадцати крупнейших глобальных фондовых рынков, то оказывается, что в некоторых случаях могло пройти много лет, перед тем как покупательная способность инвесторов восстанавливалась до своего уровня до спада рынка. Начиная с 1900 года, на этих шестнадцати рынках было 200 спадов, и в 140 случаях спад превышал 10%. На рисунке 15.9 представлено распределение количества лет до того момента, когда рынки восстанавливали уровень покупательной способности до спада. Как инвестору вам необходимо решить, достаточно ли продолжителен ваш инвестиционный горизонт, чтобы переждать подобные периоды, готовы ли вы принять возможность того, что это с вами может произойти, и каким образом вы можете уменьшить риск, разумно диверсифицируя ваш портфель. Вы видите, что примерно в 50% случаев после спада на 10% или более рынки восстанавливались в течение пяти лет.

Тот факт, что я пишу эту книгу в 2006 году, означает, что я, вероятно, могу уделить меньше внимания эффектам «травм» рынков акций, чем это было нужно в 1999 году. Инвесторам, которые полагают, что обычно рынки быстро восстанавливались, опираясь на примеры крахов рынка в 1987 и 1999, следует обратить пристальное внимание на приведенные выше данные. Восстановление покупательной способности, как показывают данные о глобальных рын-

Рисунок 15.10

Что означает «разумное»?

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

ках, может потребовать больше времени, чем ожидается. Ваш вывод относительно рыночных травм должен быть таким: они случаются; они случаются часто; они случаются на всех без исключения рынках; они могут быть очень болезненными и продолжительными. Caveat emptor — Будь осторожен, инвестор (лат.).

Акции готовят больше экстремальных сюрпризов,

чем предполагает статистика

Если бы доходность действительно соответствовала биномиальному распределению в форме колокола, как предполагают в отрасли, то следовало бы предположить, что низкая доходность, такая как в 1974 году, с точки зрения статистики, могла случаться один раз за 1400 лет, а такие высокие прибыли, как в 1975 году, — один раз за 33 ООО лет. Статистика в полной мере не передает реальную природу рынков. В действительности на фондовых рынках вероятность экстремально высокой или низкой доходности выше, чем прогнозирует нормальное распределение. Эмпирические данные это подтверждают.

Возможно, самый известный случай, показывающий, как инвесторы могут стать жертвой экстремальных изменений рынка, это провал Long Term Capital Management — хеджевого фонда, который потерпел крах, несмотря на присутствие в нем двух выдающихся экономистов-лауреатов нобелевской премии и ведущих опытных трейдеров. Их модели говорили о том, что случившееся в реальности просто не могло произойти, тем не менее, они за месяц потеряли 90% своего капитала и разорились. «Ожидай неожиданностей» — может быть полезным девизом для вас.

15.4 Что можно сказать о будущей доходности акций?

Как инвесторы мы должны быть в достаточной степени уверены в том, что компании, действующие в условиях свободной рыночной экономики, должны быть способны выплачивать дивиденды, повышать свои прибыли и совместно обеспечивать реальный рост национальной экономики в долгосрочной перспективе. В прошлом им это удавалось, если рассматривать достаточно продолжительные периоды времени, и реальная природа человека в условиях открытого капиталистического общества должна гарантировать, что это и в будущем будет так. В долгосрочной перспективе, таким образом, мы должны быть достаточно уверены в том, что в конечном итоге доходность инвестиций и среднерыночная доходность окажутся сходными — так должно быть.

Понятие «возврата к средним значениям» рынков, которые переоценены или недооценены, подразумевает, что возможны периоды времени, иногда чрезвычайно длительные, когда доходность рынков будет существенно отличаться от той, которую подразумевают основные законы экономики. Таким образом, нам нужно учитывать, что произошло, перед принятием наших инвестиционных решений и проявлять консервативность и осторожность, прогнозируя будущие события. В периоды, когда среднерыночная доходность была выше доходности инвестиций, как, например, в 1980-х и 1990-х годах, вероятно, будет разумным ожидать, учитывая феномен возврата к средним значениям, что в последующие периоды доходность окажется ниже средних долгосрочных значений. Будет разумным ожидать, что в следующие двадцать лет доходность окажется совсем не такой привлекательной, как в прошедшие двадцать лет.

В долгосрочной перспективе следует ожидать, что доходность акций будет связана с ростом дивидендов, так как предполагается, что более высокие прибыли корпораций (то есть их чистый доход) приводят к выплате высоких дивидендов. В конечном итоге, доходность акций должна отражать экономическую реальность. Это дает нам простую модель для оценки будущей долгосрочной доходности акций. Для оценки потенциального уровня доходности в следующем десятилетии, если мы предположим, что норма дивидендного дохода в Великобритании составит 3%, а рост дивидендов в номинальном исчисление будет равняться 5% при уровне инфляции в 3%, а также что коэффициент Р/Е (цена к прибыли) будет постоянным, то получится следующая оценка ожидаемой реальной доходности:

3% дивиденды + 5% рост дивидендов — 3% инфляция = 5% реальной доходности

Если вы полагаете, что коэффициент Р/Е будет снижаться (это окажется вполне разумным предположением, например, для разочарованных инвесторов в 2000 году), доходность будет ниже.

Обоснованность использованных оценок

рисков и доходности

Ваша проблема в роли инвестора, как вы уже видели во многих других примерах, приведенных в этой книге, заключается в том, что вы неплохо представляете, каким именно окажется ваш реальный инвестиционный путь в диапазоне возможных исходов. Исторические данные дают представление об этом, и рисунок 15.10, вероятно, свидетельствует в пользу разумности использовавшегося в этой книге предположения об уровне доходности в 5% и риска в 20% для акций. Если использовать этот уровень доходности для моделирования по методу Монте-Карло, то можно получить оценки вероятности других вариантов инвестиционного пути.

15.5 Резюме: радости и огорчения игры с акциями

Вы должны сделать ряд выводов об акциях, которые обобщены ниже.

? Акции — это двигатель реальной доходности портфеля для долгосрочных инвесторов, который эффективнее облигаций и денежных инвестиций. В Великобритании с учетом инфляции они обеспечивали годовую доходность около 5%. В долгосрочной перспективе доходность отражает реальную экономическую ситуацию. Вы можете оценить будущую реальную доходность акций, суммируя текущую дивидендную доходность и прогнозируемый рост дивидендов (прибылей).

•  В любой год шансы на то, что доходность акций будет положительной, составляют два из трех. Шансы на то, что доходность акций будет выше, чем доходность облигаций, — также два из трех.
•  У вас очень хорошие шансы на то, что за двадцать лет ваша покупательная способность вырастет, хотя данные глобальных рынков и моделирование по методу Монте-Карло рекомендуют быть осторожными. Можно предположить, что вероятность снижения покупательной способности за этот временной период равна примерно одному шансу из десяти, что совсем не так плохо.
•  Акции почти всегда опережали по доходности облигации, если рассматривать любой тридцатилетний период в истории Великобритании.
•  Доходность акций волатильна, и риск для развитых рынков — примерно 20%, а отклонения годовой доходности от средних значений очень велики. Таким образом, ваш путь к более высокой, чем у облигаций, покупательной способности оказывается в краткосрочной перспективе «ухабистым». Реальная жизнь показывает, что экстремальные значения доходности оказываются выше и встречаются чаще, чем статистические прогнозы с помощью биномиального распределения.
•  Рынки в краткосрочной перспективе оказываются переоцененными или недооцененными из-за спекулятивных прибылей, отражающих готовность инвесторов платить за будущие прибыли компаний, а в совокупности — за прибыли рынка в целом. Количественная оценка этой готовности отражается в значении коэффициента Р/Е. Разницу между ценой и стоимостью важно учитывать.
•  У рынков есть тенденция возвращаться к средним уровням долгосрочной доходности. Однако время и скорость этого возвращения оказывается невозможно предсказать. За периодами, когда доходность выше средней, часто, но не всегда, следуют периоды низкой доходности, и наоборот.
•  Если вы инвестируете крупную сумму единовременно, стоит оценить, представляются ли рынки переоцененными, используя довольно приблизительный метод сравнения текущего значения коэффициента Р/Е с историческими средними или сравнив доходность за последние десять или двадцать лет с исторической средней доходностью. Если эти значения вызывают у вас беспокойство, диверсифицируйте ваши инвестиции, уменьшайте долю акций в вашем портфеле, снижайте ваш уровень притязаний, распределяйте ваши инвестиции по времени.

я Акции обеспечивают хорошую защиту от инфляции в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Однако в периоды высокой инфляции покупательная способность может быстро снизиться. Может оказаться полезным включить в ваш портфель другие элементы, обеспечивающие защиту от инфляции, такие как недвижимость или индексированные облигации.

? Инвесторам следует использовать благоразумный подход: придерживаться консервативной, осторожной оценки будущих прибылей; быть готовыми к тому, что время от времени доходность принимает экстремальные значения, ожидать, что довольно часто случаются рыночные крахи, и не поддаваться заблуждению, будто рынки обязательно быстро восстановятся — иногда это происходит, а иногда нет.

Ссылки

Bogle J.С. (2002) The investment dilemma of the philanthropic investor. Bogle Financial Markets Research Center. Доступно на сайте: <http:// www.vanguard.com>.

Buffett W. (1997) 1996 Annual Report: Chairman's Letter. Berkshire Hathaway Inc. Доступно на сайте: <http://www.berkshirehathaway. com/1996ar/l 996.html>.

Buffett W. (2001) 2000 Annual Report: Chairman's Letter. Berkshire Hathaway Inc.

Economist (2003) Taking stock, Economist, June 6.

Graham B. and Dodd D. (1996) Security analysis: The classic 1934 edition. New York: McGraw-Hill.

Swensen, D. F. (2000) Pioneering portfolio management. New York: The Free Press.

16. Специфика инвестирования в облигации

«Облигации» — это широкий термин, который в представлении многих инвесторов является синонимом безопасности. В реальности все не так ясно, так как этот термин охватывает широкий круг возможностей с различными характеристиками риска и доходности. Он просто относится к такому типу ценных бумаг, по которым вам выплачивается фиксированный процент за деньги, ссужаемыми вами их эмитенту. Важно понимать разницу между казначейскими векселями, выпускаемыми правительствами, сходными с наличными деньгами, и облигациями, срок погашения которых наступает через несколько лет, выпущенными или компаниями, которые в крайних случаях просто пытаются с их помощью выжить, или правительствами различных стран, попавших в сложную экономическую ситуацию. Во втором случае эти активы больше похожи на акции. Понимание деталей инвестирования в облигации позволит вам быть уверенными в том, что вы владеете нужным вам типом облигаций и по крайней мере знаете о том, что облигации надежны не во всех обстоятельствах.

16.1 Специфика облигаций

Возможно, лучше всего начать с определения облигаций: попросту говоря, облигации — это долговые расписки, выданные компа-

Рисунок 16.1

«Качели» облигаций

Рисунок 16.2

Компоненты доходности облигаций

ниями и правительствами инвесторам, по которым кредитору выплачивается фиксированный процент, известный как купон, с обещанием, что основная сумма будет возвращена кредитору в будущем в определенную дату — дату погашения. Просто — ну, почти! Облигации иногда называют инвестициями с фиксированной доходностью. В отличие от акций вы не участвуете непосредственно в создании богатства компании, но просто получаете деньги, которые вам должны, с адекватной, как хочется надеяться, компенсацией за риски, которые вы принимаете.

Как вы знаете, облигации играют важную роль во многих инвестиционных портфелях, уменьшая волатильность доходности в нормальных рыночных условиях, а также «травматические» периоды рынков акций, когда деньги уходят в «безопасные гавани», и прогнозируется умеренная инфляция. Чтобы понять реальную природу облигаций, вам нужно уяснить ряд простых идей, которые мы рассмотрим ниже.

В двух словах: как работают облигации

Давайте очень кратко рассмотрим, как работают облигации: вам как рациональному инвестору нужно получить адекватную компенсацию за деньги, которые вы одалживаете компании или правительству. С течением времени, после того как облигации были выпущены, восприятие рынком рисков для ваших денег, вероятно, изменится, как и представление о том, какую компенсацию вы должны потребовать за эти риски. Возможно, потому что в будущем ожидается рост инфляции, или ситуация для бизнеса становится трудной и случается все больше банкротств, какими бы ни были причины, облигация должна предлагать другой, более высокий уровень компенсации, или инвесторы просто купят облигации новых выпусков, которые это делают. Поскольку купон фиксирован, единственный способ повышения доходности облигаций — это изменение их цены. Если доходность повышается, цены облигаций падают, если доходность понижается — цены облигаций повышаются (рис. 16.1).

Обычно облигации выпускаются по цене ?100, которую называют номиналом. В дату погашения облигации, если вы инвестировали ?100, когда облигация была выпущена, вам возвратят эти ?100. В промежутке между датами выпуска и погашения цена облигации, а также стоимость вашего инвестированного капитала могут повышаться или понижаться в соответствии с изменениями доходности облигации.

Дополнительно о доходности облигаций

Когда компания или правительство хотят занять у вас деньги, им нужно сконструировать такую облигацию, которая удовлетворит и их финансовые запросы, и ваши потребности. Купон, выплачиваемый по облигации, должен быть привлекательным и вознаграждать вас за принятые вами риски, которые могут относиться к рынку в целом или быть специфическими для данного заемщика.

Доходность облигации состоит из различных элементов: общего рыночного уровня доходности, требуемого инвесторами, обычно определяемого правительственными облигациями со сходным сроком погашения; риском дефолта — отказа от выплат по облигациям эмитентом, который также известен как кредитный риск; степенью ликвидности облигации, то есть тем, насколько легко ее продать по справедливой цене; и определенными структурными особенностями, которые могут быть более привлекательными для заемщика, чем для инвестора, за которые инвестору выплачивается компенсация. Эти компоненты доходности иллюстрируются на рисунке 16.2.

Общая доходность рынка

Можно представить общую доходность рынка как структуру, состоящую из двух компонентов: реальной доходности, которую требует инвестор, одалживающий деньги, и текущего прогноза инфляции. Реальная доходность — это адекватная компенсация с учетом инфляции, которую вы ожидаете получить, инвестируя в очень качественные, ликвидные и простые по структуре облигации, такие как британские правительственные облигации «с золотым обрезом» (гилты). Это включает компенсацию за то, что ваши деньги «связаны», известную как «премия за срок погашения» (иначе вы бы использовали только денежные инвестиции), и другие риски, с которыми вы сталкиваетесь. Реальная доходность повышается и понижается по широкому кругу причин, таких как предложение и спрос и глобальные кризисы.

Компонент доходности облигаций, отражающий текущие инфляционные ожидания, — это основной двигатель рынков облигаций: повышение инфляционных ожиданий плохо сказывается на ценах облигаций, так как их доходность повышается, и наоборот. Периоды, когда экономика быстро растет в сравнении с долгосрочными средними показателями («бумы»), часто приводят к более высоким инфляционным ожиданиям, увеличивая доходность облигаций и, следовательно, снижая их цены. Тяжелые для экономики периоды дают положительный прогноз для инфляции, поэтому доходность облигаций снижается, и их цены растут.

В целом наименее рискованные облигации — это краткосрочные правительственные облигации экономически развитых стран. Считается, что самый низкий риск у правительственных облигаций США. Американские правительственные облигации называются казначейскими облигациями, а облигации британского правительства — гилтами. Если правительство Великобритании выпустило облигацию (гилт) в тот же день, что и корпоративный эмитент, и с тем же сроком погашения, — у британской правительственной облигации купон будет меньше, так как они более надежны и ликвидны, чем корпоративные облигации. Если вы инвестируете не в гилты, а в другие облигации, вы также принимаете и другие риски.

Кредитный риск должен быть адекватно компенсирован

Кредитный риск — это риск того, что заемщик не сможет вам вернуть полностью ваши деньги. Если у компании очень прочное финансовое положение, шансы на то, что ваши деньги будут вам выплачены, высоки, и вам не требуется большая дополнительная премия. С другой стороны, для слабой компании выше вероятность краха, и, если вы одалживаете деньги такой компании, вам требуется существенно более высокая компенсация. Рейтинговые агентства присваивают компаниям кредитные рейтинги. Вы, возможно, слышали термин «рейтинг три А», который относится к самым сильным компаниям и часто используется в обычных беседах. Рейтинги от AAA до ВВВ называются рейтингом инвестиционного уровня, а рейтинги ВВ или ниже называют рейтингами субинвестиционного уровня, высокодоходными или «мусорными» (junk).

Вы, возможно, заметили значительный интерес к фондам корпоративных облигаций в начале 2000-х годов. Отчасти быстрый рост их популярности объяснялся как падением рынка акций в тот период, вызвавшим «бегство» инвесторов в более безопасные активы, так и благоприятным прогнозом будущего уровня инфляции. Результатом был сильный рост цен облигаций, сопровождавшийся ограничением их доходности и кредитных спредов, как говорят в отрасли. Для вас или для меня это означает, что шансы на то, что компании могут разориться, снизились, как и уровень компенсации, требуемой за соответствующий риск. Эта тенденция объяснялась также стремлением получить более высокие прибыли в ситуации, для которой была в целом характерна низкая доходность инвестиций, что казалось привлекательным многим инвесторам, но многие ли из них действительно понимали, чем они рискуют и получат ли они адекватную компенсацию. Это особенно относится к тем, кто инвестировал в рискованные высокодоходные фонды.

Премия за ликвидность

Некоторые облигации не торгуются свободно, и, если вы вынуждены продать их до срока погашения, может оказаться трудным найти кого-нибудь, кто согласится их купить по приемлемой цене. Инвесторы требуют дополнительный доход за владение неликвидными облигациями. Для некоторых инвесторов это не проблема, и они могут получить выгоду от своих неликвидных инвестиций, получая за них дополнительную премию.

Структурный риск

Структура некоторых облигаций может включать такие особенности, которые влекут за собой дополнительные риски для их владельцев. Примером может быть возможность для эмитента выплатить вам основную сумму до срока погашения — это вполне вероятное событие, если процентные ставки существенно падают. Это, очевидно, выгодно для заемщика, так как его финансовые затраты снижаются, но не выгодно для вас, так как вы лишаетесь высоких прибылей и вам придется реинвестировать ваши деньги в другие облигации с более низким уровнем доходности. Это называется опционом «колл».

Чувствительность цены облигаций к изменениям

доходности

«Качели» цен облигаций на рисунке 16.1 объясняют основную взаимосвязь между доходностью и ценами, показывая, что когда доходность повышается, цены облигаций падают, и наоборот. В реальности некоторые облигации чувствительнее к изменениям доходности, чем другие. Такая чувствительность цены облигаций к изменениям доходности называется продолжительностью (duration), и она измеряется в годах. В целом продолжительность облигации связана с периодом до ее погашения, но на нее также влияет размер купона. Чем больше продолжительность, тем чувствительнее цена облигации к изменениям доходности. Риск, связанный с изменениями доходности облигаций, часто называется риском процентной ставки.

Подумайте об этом так: облигация представляет собой серию денежных потоков от регулярных купонных выплат, которые вы получаете, а также от выплаты основной суммы при погашении. Продолжительность — это показатель среднего срока погашения этих выплат, дисконтированных в соответствии с сегодняшней стоимостью денег, так что каждый платеж взвешен в соответствии его стоимостью. Проще говоря, это среднее время, за которое владельцу облигации выплачивается то, что ему причитается. Величина купона важна: если вы владеете облигацией с высоким купоном, например, 10% в год, это выгодно, так как вам выплатят деньги быстрее, чем по облигации с купоном в 3%. Продолжительность облигации меньше, чем ее срок погашения, за исключением облигаций, по которым не выплачивается купон (облигаций с нулевым купоном), которые вы покупаете с дисконтом, а потом при погашении вам выплачивается их полная номинальная стоимость. В этом случае продолжительность этих облигаций равна их сроку погашения.

Также вы можете расценивать продолжительность как точку безразличия, в которой падение цены облигации (из-за роста доходности) компенсируется тем фактом, что купоны теперь можно реинвестировать с более высоким уровнем доходности. Продолжительность облигации — это время, которое требуется для того, чтобы достигнуть этой точки равновесия. С этой точки зрения, «качели» цен облигаций становятся менее важными, если у вас долгосрочный инвестиционный горизонт. В общем, вам не следует владеть облигациями, у которых продолжительность больше, чем та дата, в которую вы бы хотели ликвидировать ваш портфель, например, купить ежегодную ренту для выхода на пенсию.

Правило для подсчета прибылей и убытков

Существуют сложные математические алгоритмы для вычисления продолжительности облигации, но не беспокойтесь — вам не придется их использовать! Что вам нужно знать, так это насколько чувствительны цены к изменениям доходности облигаций с различной продолжительностью. Существует полезное практическое правило, позволяющее понять, как влияют изменения доходности на цену облигации (или фонда, состоящего из многих облигаций).

Рисунок 16.3

«Нормальная» кривая доходности

Продолжительность х рост (снижение) доходности = увеличению (уменьшению) капитала Не забывайте при вычислениях учесть купон, который вы получаете, чтобы установить, каков общий итог: прибыль или убытки. Таблица 16.1 четко показывает, что чем больше продолжительность облигации или портфеля облигаций, тем значительнее изменение цены для данных изменений доходности. Это важно. Помните о том, почему вам следует использовать качественные внутренние облигации как защиту от спадов рынка акций. Когда рынки падают, многие инвесторы будут искать для своих денег «безопасные гавани», и в результате спрос на качественные домашние облигации понизит их доходность и повысит их цены, обеспечив сильный диверсифицирующий эффект, компенсирующий ваши убытки от акций. Большая продолжительность качественных облигаций усиливает этот эффект.

Всегда выясняйте, какова средневзвешенная продолжительность вашего портфеля или фонда. Данные о продолжительности должны быть легко доступны для любого фонда облигаций, а если нет — запросите их у компании, продающей вам фонд. После того как вы узнаете продолжительность фонда, вы можете рассчитать,

Рисунок 16.4

Не все облигации одинаковы

какой будет его вероятная волатнльность для данного увеличения доходности облигаций. Никогда не покупайте никакие облигации, если не знаете их продолжительность и средний кредитный рейтинг. Сколько владельцев активов фондов корпоративных облигаций имеет представление о том, в какой степени может упасть цена их фондов, если кредитные и инфляционные ожидания ухудшатся, а доходность возрастет?

Кривые доходности

Доходность облигаций с различными сроками погашения, но с одинаковым кредитным рейтингом часто сравнивается с помощью кривых доходности — это серия временных срезов. Эта модель также известна как временная структура процентных ставок. Рисунок 16.3 показывает так называемую нормальную кривую доходности. Однако время от времени долгосрочные облигации могут давать меньшую прибыль, чем краткосрочные облигации (это называется в отрасли негативными кривыми доходности). Существует ряд теорий, объясняющих кривые доходности, которые мы не будем рассматривать. Вам просто следует знать, что в целом вы получаете компенсацию за инвестиции в долгосрочные облигации, по сравнению с денежными инвестициями, но облигации более чувствительны к изменениям доходности. Однако теоретически это может быть вам выгодно, когда вы используете облигации для диверсификации, защищающей вас от «травм» рынка акций, как было показано выше.

Не все облигации одинаковы

Как уже упоминалось в начале этой главы, вам не следует заблуждаться, полагая, будто все облигации — это безопасные инвестиции, и будто они, в общем, ничем не отличаются друг от друга кроме доходности и сроков погашения. В реальности они распределяются по всему спектру инвестиций, начиная с денежных инвестиций, близких

Таблица 16.1

Использование практического правила для подсчета прибылей или убытков

	Продолжительность
Рост доходности	1 год	2 года	3 года	4 года	5 лет	10 лет
1%	(1%)	(2%)	(3%)	(4%)	(5%)	(10%)
2%	(2%)	(4%)	(6%)	(8%)	(10%)	(20%)
3%	(3%)	(6%)	(9%)	(12%)	(15%)	(30%)

Рисунок 16.5

Акции превосходят облигации и денежные инвестиции в росте покупательной способности

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

по ликвидности к наличным деньгам, и заканчивая высоко рискованными инвестициями, сходными с инвестированием в акции. От советов «купите бумаги фонда облигаций» не больше пользы, чем от инвестирования вслепую, если не определяется четко, о каких именно облигациях идет речь.

Рисунок 16.4 дает представление о том, какие факторы определяют широкий диапазон инвестиций, объединенных под общим названием «облигации». Эти факторы включают продолжительность, о которой шла речь выше; кредит, описывающий то, насколько вероятно, что вам будет выплачиваться купон, и вы получите назад свои деньги при погашении, и, наконец, то, что я назвал географией. Если вы будете владеть не только британскими облигациями, но и облигациями других стран, вы столкнетесь с риском изменения обменного курса (или валютным риском), кроме того, вы пойдете на дополнительный риск, покупая облигации не только крупных экономически развитых стран, но и стран с менее стабильной экономикой и политической ситуации. Такие страны часто называют развивающимися рынками.

Рисунок 16.6

Облигации не всегда обеспечивают стабильную доходность

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

Ваши инвестиции уровня 1

Вашими инвестициями в облигации уровня 1 должны быть высококачественные внутренние облигации с большей продолжительностью (то есть более чувствительные к колебаниям процентных ставок), выпущенные британским правительством и очень влиятельными, крупными компаниями. Причина в том, что в периоды кризисов финансового рынка такие инвестиции окажутся для вас очень выгодными, поскольку инфляционные прогнозы становятся более благоприятными, и такие облигации могут играть роль «безопасных гаваней».

Другие типы облигаций — это обычно элементы уровня 3 за исключением индексированных облигаций, которые мы обсудим чуть позже. Внутренние высокодоходные облигации, то есть облигации, выпущенные более слабыми компаниями, а также облигации развивающихся рынков, обычно довольно сильно коррелируют с акциями. Основная идея: нужно быть уверенными в том, что именно вы покупаете для вашего портфеля.

Рисунок 16.7

Рынки облигаций далеко не всегда хорошо предсказывают инфляцию

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 J. Dimson, С. Marsh and M. Staunton; Barclays Equity Gilt Study

Оставьте притязания на активный менеджмент другим

Существуют возможности увеличить капитал, владея долгосрочными облигациями, когда ожидается, что доходность упадет, и краткосрочными, когда ожидается, что она вырастет, которыми могут воспользоваться те из вас, кто верит, что вы можете оценить размер и направление изменений процентных ставок. Если вы также полагаете, что ваши шансы при анализе и отслеживании анализов кредитных спредов выше, чем у агентств и аналитиков облигаций, вы можете попытаться этим воспользоваться. Мой совет — даже не пытайтесь это делать: в реальности только немногие профессиональные финансовые менеджеры продемонстрировали свою способность это делать в течение длительного периода. Лучше используйте индексные фонды (или ETF — торгуемые индексные фонды) и покупайте или бумаги давно существующего фонда гилтов, или фонд, отслеживающий более широкий рынок: как гилты, так и корпоративные облигации инвестиционного класса.

16.2 Детальный анализ доходности облигаций

В долгосрочной перспективе облигации приносили значительно более низкие прибыли, чем акции. Можно, наблюдая за краткосрочными подъемами рынка облигаций, такими как в период 2000-2003 годов, поддаться искушению и поверить, будто облигации могут служить существенным и постоянным источником доходов. В длительной перспективе включение в ваш портфель облигаций помогает повысить его стабильность, а также немного увеличить его покупательную способность. Акции остаются основным двигателем доходность портфелей, как вы можете видеть на рисунке 16.5, а также из анализа в главе 15.

Доходность британских облигаций

в различные периоды времени

Рассматривая пятилетние или тридцатилетние периоды владения, вы можете видеть, что облигации существенно варьируют по показателю доходности (рис. 16.6). Это может оказаться откровением для некоторых людей, воспринимающих облигации как «эльдорадо», приносящее гарантированный доход. Было довольно много периодов, когда инвестиции в облигации разрушали покупательную

Рисунок 16.8

Крахи рынка облигаций

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е Dimson, С Marsh and M Staunton

способность не только за пять лет, но и за тридцать лет. Помните, что годичные показатели доходности не показывают возможный существенный негативный кумулятивный эффект для вашего капитала. Реальный мир инвестиций жесток, и на практике в нем не существует способа, который бы гарантировал рост вашего богатства. Самая надежная возможность — владеть индексированными облигациями до погашения, но и в этом случае вы сможете всего лишь удвоить ваши деньги за примерно тридцать шесть лет или более — это та цена, которую вам приходится платить за подобные гарантии.

Реальная доходность облигаций в последнее время была существенно выше, чем долгосрочная средняя доходность в 1-2% в год, но не следует легкомысленно экстраполировать эту тенденцию в будущее. В 1970-е и 1980-е годы доходность облигаций была очень высока, чтобы компенсировать высокий уровень инфляции в Великобритании. Затем доходность существенно упала, так как британскому правительству удалось ограничить инфляцию. В итоге прибыльность облигаций была необычно высока благодаря сочетанию двух факторов: первоначально высоким купонам, которые давали высокую реальную доходность, так как инфляция упала до более

Рисунок 16.9

Восстановление покупательной способности — это медленный процесс

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton

низких уровней, чем ожидалось, когда облигации были выпущены, а также снижению доходности, которого требовал рынок, обеспечившего прирост капитала и повышение цен.

Если вы сравните доходность облигаций в данное время с последующими десятилетними средними показателями инфляции, вы получите приблизительную картину того, насколько успешно рынок облигаций оценивает будущий уровень инфляции. Ответ — не слишком успешно (рис. 16.7).

Похоже, что сейчас инфляция лучше контролируется, и в конце 1990-х годов и начале 2000-х годов доходность облигаций была на рекордно низком уровне. Доходность облигаций в ближайшем будущем вряд ли будет впечатляющей — мы еще обсудим это позже в этой главе.

16.3 На рынках облигаций также случаются крахи!

Двадцатилетний «бычий» рынок (за исключением 1994 года) оставил глубокий отпечаток в нашей коллективной памяти. Любая «безопасная гавань», существующая в воображении инвесторов, — иллюзия. В основном это происходит из-за того, что многие инвесторы не понимают разницы между номинальной и реальной доходностью. Если вы расцениваете крахи рынка как падение вашей покупательной способности, что и следует делать, то следует понимать, что и на рынках облигаций случаются серьезные крахи. Рисунок 16.8, приведенный ниже, иллюстрирует ряд крахов рынка в Великобритании. Как вы можете видеть, номинальные потери были существенно ниже, чем ре-

Рисунок 16.10

Доходность облигаций в различных экономических ситуациях

альное падение покупательной способности, и поэтому искажают истинную картину риска для вашего капитала, инвестированного в облигации, в периоды, когда инфляция выше, чем ожидалось.

Восстановление после крахов

в реальных показателях — медленное

В отличие от акций выпустившие их компании могут поднять цены в соответствии с инфляцией, реальные убытки от облигаций могут быть компенсированы только с помощью реальной доходности, которую они обеспечивают. Номинальные убытки могут компенсироваться гораздо быстрее, так как купонная процентная ставка компенсирует номинальные потери капитала. Рисунок 16.9 показывает, как восстанавливался рынок облигаций в номинальных и реальных показателях после спада в 1947 году. Вы можете видеть, что в номинальных показателях вы бы возвратили свои деньги через шестнадцать лет, что в любом случае достаточно длительный срок. Фактически, в реальном исчислении покупательная способность снижалась двадцать восемь лет, и понадобилось еще девятнадцать лет, чтобы восстановить первоначальную покупательную способность.

Рисунок 16. 1 1

Текущая доходность облигаций приемлемо предсказывает номинальную доходность

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е. Dimson, С. Marsh and M. Staunton; Barclays Equity Gilt Study

Облигации не так безопасны, как думают инвесторы. Всегда помните, что инвестиции в облигации и неожиданные подъемы инфляции могут быть очень неприятной комбинацией.

Обобщенная характеристика доходности облигаций

Рисунок 16.10 обобщает характеристики доходности облигаций в различных экономических ситуациях.

16.4 Перспективы доходности облигаций

Все сказанное выше может побудить вас усомниться в том, стоит ли вообще инвестировать в облигации. Что же, для этого есть ряд убедительных причин. Первая из них: вы, прежде всего, инвестируете в облигации, чтобы уменьшить колебания доходности вашего портфеля, потому что волатильность у облигаций меньше, чем у акций, и облигации могут служить защитой, если рынки акций резко падают. Вторая причина: если вы верите, что правительству удается контролировать инфляцию, и это повышает вероятность того, что рынок облигаций сможет успешно предсказывать уровень инфляции, вы можете ожидать, что облигации будут компенсировать инфляцию и со временем принесут реальную доходность в 1-2%. В этом есть большие сомнения, учитывая прошлые неудачи правительства в этой сфере.

Однако существует достаточно эффективный и простой способ предсказания будущей номинальной доходности облигаций, который привел Джон Богл в одной из своих отличных книг (John Bogle, 1999). Этот полезный способ по крайней мере позволяет вам получить представление о размере будущей доходности облигаций. Богл утверждает:

«Первоначальная процентная ставка в начале данного десятилетия, несомненно, главный фактор, определяющий последующую доходность, — и делает вывод, — это поразительно эффективный, но не безупречный индикатор будущей доходности». Как вы видите на рисунке 16.11, существует достаточно сильная взаимосвязь между доходностью облигаций, преобладающей в данный момент, и их годовой доходностью в последующий десятилетний период. В определенном смысле это говорит о том, что за десятилетний период промежуточные приобретения и потери капитала в основном уравновешивают друг друга, хотя мы знаем, что в некоторых случаях это не так.

Основываясь на этом, можно оценить номинальную доходность в следующие десять лет по сегодняшней доходности. Когда я пишу эту книгу, она составляет в Великобритании примерно 5%. Если вы полагаете, что сейчас ситуация низкой инфляции на уровне 3%, то реальная доходность может составлять около 2%. Именно этот уровень доходности облигаций используется в этой книге и в моделях, рассчитанных по методу Монте-Карло.

16.5 Резюме: облигации

•  В краткосрочной перспективе облигации обычно, но не всегда, уступают по доходности акциям. В каждый год шансы на то, что облигации обеспечат лучшую доходность, чем акции: один из трех.
•  Однако в долгосрочной перспективе реальная доходность акций существенно превосходит реальную доходность облигаций.
•  Главная роль облигаций — сглаживать доходность портфеля, как снижая ее колебания, так и при помощи обеспечиваемой ими диверсификации. Они делают результат инвестиций более определенным за счет частичной потери покупательной способности. Главное — обеспечить нужную долгосрочную структуру ваших инвестиций.
•  У облигаций бывают собственные рыночные травмы, это особенно относится к высококачественным внутренним облигациям, выпускаемым правительством Великобритании (гилтам). Напуганные инвесторы уходят с рынков акций, и повысившийся спрос на гилты поднимает цены и снижает их доходность. Эти периоды часто сопровождаются повышенными опасениями относительно экономики, которые приводят к более благоприятному инфляционному прогнозу, что хорошо и для облигаций.
•  Долгосрочные облигации более чувствительны к изменениям доходности, что может быть выгодно для инвесторов.
•  Главный риск для инвесторов, связанный с облигациями, — непредвиденный рост инфляции: в этом случае доходность растет, а цены падают.
•  Некоторые рынки облигаций переживали жестокие и длительные периоды разрушения покупательной способности инвесторов, которые маскируются достаточно быстрой компенсацией номинальных убытков через купонные выплаты. Будьте осторожны.

я Ожидаемая номинальная доходность облигаций — около 5%, а реальная — около 2% примерно за десятилетний период. Но можно ли это гарантировать?

? Если вас особенно беспокоит будущая инфляция — прочитайте об индексированных облигациях в главе 17.

Ссылки

Bogle J.C. (1999) Common sense on mutual funds: New imperatives for the intelligent investor. New York: Wiley, 48-49.

17. Обзор элементов, сглаживающих доходность

К этому моменту вы, вероятно, в достаточной степени разобрались в том, что собой представляют структурные элементы портфеля, каковы их свойства и каким количеством каждого из них вам следует владеть. Как всегда при анализе проблем инвестирования, чем больше вы знаете, тем лучше понимаете как возможные позитивные, так и негативные последствия каждого вашего решения. Понимание и подготовка — ключ к успешному инвестированию, поэтому данная глава поможет вам подробнее познакомиться с каждым из элементов портфеля, сглаживающих доходность, которые мы обсуждали.

Эта глава не предназначена для того, чтобы сообщить вам все факты и цифры, ее цель — помочь вам понять, каких последствий вам следует ожидать, если вы включаете эти элементы в ваш портфель. Когда вы обратитесь к более сложным структурным элементам, особенно к недвижимости и хеджевым фондам, практические

Рисунок 17.1

Реальная доходность и инфляционные ожидания

Источник: Bank of England

проблемы будут осложнять принятие решений. Их рассмотрение в главе сбалансировано, чтобы помочь вам понять как проблемы, так и выгоды владения этими элементами.

17.1 Гилты, индексированные по инфляции — линкеры (linkers)

Индексированные по инфляции гилты — это интересные и потенциально очень полезные инвестиционные элементы в вашем арсенале. Это облигации, выпущенные правительством, сконструированные так, что стоимость капитала, который вы инвестируете, и процент, который вы с него получаете, связаны с показателем потребительской инфляции: индексом розничных цен, или RPI, как его часто называют. Вот пример, показывающий, как он работает. Допустим, вы инвестировали ?1000 в индексированный по инфляции гилт, по которому выплачивается купон в 2% (то есть это тот доход, который дает гилт, после учета инфляции), а его срок погашения — десять лет. Допустим, что за ваш инвестиционный период

Рисунок 17.2

Недвижимость снова появилась на «радарах» инвесторов

Источник: IPD UK All Property Index

инфляция равнялась 2%-й. Когда облигации будут погашены и правительство вернет вам ваш капитал, вы получите ?1219. Фактически ваш капитал будет расти каждый год, компенсируя инфляцию, и ваш 2% купон будет пересчитываться каждый год, что позволяет сохранить покупательную способность. В реальности будет небольшое отставание, так как уровень инфляции рассчитывается по предыдущим восьми месяцам, но в целом вы защищены от инфляции.

Вы можете задуматься о том, следует ли вам инвестировать в индексированные по инфляции гилты, или обычные гилты. Что же, ответ простой: если вас беспокоит возможный подъем инфляции — вас стоит всерьез задуматься о первой из двух возможностей. С другой стороны, если вы считаете, что инфляция останется низкой или даже произойдет дефляция — вам стоит задуматься об обычных гилтах. Помните, что поскольку ваш капитал привязан к RPI, если в ситуации дефляции этот индекс снизится — упадет и стоимость вашего капитала. В некоторых странах правительства защищают ваш капитал в подобных обстоятельствах. В целом правительствам плохо удается контролировать инфляцию. Вам нужно самим принимать решение. Разница между доходностью линкеров и обычных гилтов известна под названием безубыточный уровень инфляции. Спросите вашего брокера о нем, если собираетесь покупать линкеры. Это, по сути, уровень инфляции, который прогнозирует рынок в долгосрочной перспективе. Если вы полагаете, что он будет выше — покупайте линкеры, а если вы думаете, что он будет снижаться — покупайте обычные гилты или другие качественные внутренние облигации. Рисунок 17.1 показывает доходность и тех, и других типов облигаций, начиная с 1980-х годов, когда были выпущены первые линкеры. Вы видите, что первоначально линкеры были замечательными инвестициями.

Использование их в портфеле

Неудивительно, учитывая структуру линкеров, что они сильно положительно коррелируют с инфляцией, а, как мы знаем, обычные облигации показывают плохие результаты, когда инфляция неожиданно возрастает, и поэтому у них низкая отрицательная корреляция с уровнем инфляции. Итак, учитывая, что вы теперь уже хорошо знакомы с игрой, в которую будете играть, вы уже поняли, что линкеры могут обеспечить «бесплатный завтрак», о котором говорил Маркович, если включить их в ваш портфель. Действительно, у доходности

Рисунок 17.3

Недвижимость обеспечивала хорошую долгосрочную защиту от инфляции

Источник: IPD UK All Property Index

облигаций, индексированных по инфляции, низкая корреляция с доходностью акций, и это хорошая новость для инвесторов.

Как долгосрочный инвестор вы можете использовать акции, сырьевые товары и недвижимость как защиту против инфляции, а небольшая доля облигаций, которой вы будете владеть, может состоять из качественных обычных облигаций, которые обеспечивают краткосрочную защиты от спадов рынка акций. С учетом вашего прогноза инфляции для того, чтобы еще больше диверсифицировать ваш портфель, вы можете также приобрести некоторое количество облигаций, индексированных по инфляции. Если у вас довольно короткий инвестиционный горизонт, вы даже можете заменить на линкеры все облигации в вашем портфеле, так как они достаточно надежно защитят вас от инфляции, и при этом не обладают такой высокой волатильностью, как сырьевые товары. Обстоятельства, в которых разумно использовать облигации, индексированные по инфляции — это тот момент, когда вы собираетесь уходить на пенсию, и вам могут понадобиться наличные деньги, чтобы купить ренту, выплатить залог или купить дачный домик. В этом случае вам нужно уменьшить риск, связанный с владением акциями, и защитить ваш капитал от неожиданного роста инфляции.

Владение линкерами

Есть два способа владеть облигациями, индексированными по инфляции: прямая покупка через брокера или покупка бумаг фонда. Вам нужно учесть несколько соображений. Во-первых, в тот период, когда вы будете владеть облигациями, индексированными по инфляции, ваш капитал будет флуктуировать, так как будут флуктуировать факторы, определяющие реальную доходность. Цены облигаций, индексированных по инфляции, как и у обычных облигаций, снижаются, когда растет реальная доходность, и наоборот, растут при падении доходности. По этой причине, если вы хотите их приобретать прямо, вам нужно выбрать такие облигации, срок погашения которых наступает тогда, когда вам понадобятся деньги, например, к моменту выхода на пенсию, чтобы избежать необходимости продавать их в тот момент, когда цены могли понизиться. Это стратегия «покупай и держи».

С другой стороны, вы можете купить бумаги фонда индексированных облигаций, в котором есть корзина гилтов, индексированных по инфляции, или активного, или индексного фонда. Хотя корзина линкеров обеспечит вам защиту от инфляции, когда вы решите продать свои бумаги этого фонда, вы рискуете тем, что в этот момент цены могут упасть. Не забывайте, поскольку реальная доходность ваших инвестиций в облигации и так будет низкой, следить за размером вознаграждений, которые вы платите. Если вы ходите владеть этими инвестициями долгое время, например, до выхода на пенсию, вам не нужно слишком об этом беспокоиться, и покупка бумаг фондов может быть хорошей возможностью.

Прямое владение гилтами потребует открытия брокерского счета, и вам также придется реинвестировать ваши купоны, чтобы защитить ваш капитал от инфляции. С другой стороны, большинство фондов предоставляет вам накопительные акции: в этом случае вам не придется реинвестировать самим, и это легче для многих инвесторов.

Рисунок 17.4

Характеристики недвижимости — комбинация свойств облигаций и акций

17.2 Недвижимость — класс активов, который неверно понимают

Для многих людей недвижимость всегда была интегральным элементом инвестиционных портфелей. Это вряд ли может удивить, учитывая, что недвижимость — самый крупный в мире класс активов. Особенно в Великобритании, люди настолько «одержимы» недвижимостью, что иногда забывают обо всем остальном, о чем свидетельствует то, что все больше инвесторов взамен обычных пенсий предпочитает стратегию покупки и сдачи в аренду недвижимости.

Несколько удивляет то, что инвестиции в недвижимость институциональных инвесторов снижаются: в 1970-х годах 20% активов британских пенсионных фондов было вложено в недвижимость, а к 2000 году эта доля упала до 5% — наверное, потом они очень жалели о решении непомерно увеличить в своих портфелях долю рискованных инвестиций в акции. Поскольку рынок акций начал падать с 2000 года, недвижимость снова стала одним из популярных элементов для инвесторов, стремящихся к «всесезонным» портфелям (рис. 17.2). Инвестиции в недвижимость должны быть не игрой в прогнозирование рынка, а диверсификацией, обеспечивающей в долговременной перспективе защиту от «травм» рынка акций, а также защиту от непредвиденного роста инфляции в средне- и долгосрочной перспективе. Прогнозирование рынка — это трудная игра, как вы знаете из этой книги.

Можно надеяться, что, прочитав этот раздел, вы получите глубокое представление об инвестировании в акции, отличающееся от разговоров во время обеда: «Стоимость квартиры в Лондоне, в которую мы сделали инвестиции, удвоилась за год». Вы должны быть подготовлены к тому, чтобы обоснованно решить, хотите ли вы включить недвижимость в свой портфель, учитывая связанные с этим решением практические проблемы.

Многие люди владеют недвижимостью

Быть владельцем дома — это важная эмоциональная и финансовая цель для многих людей, хотя я не уверен в том, сколько среди нас тех, кто действительно сделал необходимые математические вычисления — в конце концов, очень трудно выразить в количественных показателях такие нематериальные блага, как «ощущение комфорта» или «принадлежность к обеспеченным людям», а также параметры решения, которое нам нужно принять. Людям обычно нравится недвижимость: она материальна; ее цена растет, если растет инфляция; мы можем легко получить для ее покупки кредит, временами относительно дешевый (по крайней мере, в краткосрочной перспективе); а потом выплатить наш сегодняшний долг будущими дешевыми деньгами.

С точки зрения инвестирования некоторым людям трудно решить, следует ли рассматривать свой дом как элемент своей инвестиционной программы, или нет. Поскольку я не экономист, то использую простой подход: если вы собираетесь в этом доме (или в другом доме примерно такой же стоимости) жить до своей смерти — тогда это не инвестиции. Вам нужно где-то жить, а, значит, в большинстве случаев платить арендную плату или выплачивать ипотечную ссуду. С другой стороны, если это ваш второй дом или вы собираетесь купить впоследствии более скромный дом и использовать вырученный от продажи капитал для финансирования вашей жизни на пенсии или для других целей — это элемент ваших инвестиций.

Причины для инвестирования в недвижимость

Имеет смысл использовать инвестиции в недвижимость как элемент вашего портфеля. Вам стоит инвестировать не в жилищную недвижимость, а в коммерческую, промышленную и торговую. Это можно сделать многими способами, причем не прямо, и мы это обсудим позже. Есть две основные причины привлекательности инвестиций в недвижимость.

Причина 1: Корреляция недвижимости с вашим портфелем из акций и облигаций — низкая

Характер доходов от недвижимости обычно практически не связан с доходностью облигаций или акций. Выгода от этого заключается в том, что вы получаете «бесплатный завтрак», снижая риск, но за это приходится расплачиваться: в долгосрочной перспективе прибыли от недвижимости оказываются ниже, чем от акций, хотя и выше, чем от облигаций, что вы увидите позже.

Причина 2: Недвижимость обеспечивает долгосрочную защиту от непредвиденной инфляции

Для вас как долгосрочного инвестора инфляция остается самой главной опасностью. Предусмотрительные инвесторы используют сочетание инвестиций в недвижимость, линкеров и сырьевых товаров, чтобы защитить свои портфели в периоды непредвиденного ро-

Рынки недвижимость могут падать, а не только расти

Источник: IPD UK All Property Index

Рисунок 17.5

ста инфляции. Это обеспечивает высокую степень защиты от инфляции в среднесрочной и долгосрочной перспективе, что интуитивно понятно, учитывая возможность с ростом инфляции повышать арендную плату и цены на недвижимость. В конце концов, здание — это здание. Как вы можете увидеть на рисунке 17.3, в краткосрочные периоды, например, трехлетние, цены на недвижимость могут не поспевать за инфляцией, но в более длительные периоды это удается, как вы можете увидеть на кривой, показывающей скользящие цены за десять лет.

Доходность должна быть промежуточной между доходностью облигаций и акций

Недвижимость представляет собой серию потоков наличности как в случае с облигациями, состоящих из регулярных выплат арендной платы и остаточной стоимости здания: чем выше вероятность, что здание будет арендовано, и чем выше продолжительность аренды, а также чем выше качество арендаторов, тем ниже волатильность капитальной стоимости здания. По этой причине здания с качественными арендаторами, арендованные на длительные сроки, сходны с облигациями и их доходность менее волатильна, так как они приносят постоянный доход. С другой стороны, для недвижимости с короткими сроками аренды (крайний случай — это отели), характерна волатильность их капитальной стоимости, сходная с акциями. Таким образом, в долгосрочной перспективе доходность недвижимости занимает промежуточное положение между облигациями и акциями в зависимости от своих базовых характеристик (рис. 17.4). В краткосрочной перспективе настроения, а также предложение и спрос будут влиять на капитальную стоимость: когда они меняются в неблагоприятном направлении, цены на недвижимость могут упасть и, действительно, падают.

Кредитный рычаг часто используется для инвестиций в недвижимость

Недвижимость — это часто инвестиции с использованием заемных средств, что позволяет увеличить доходность: например, если вы вложите ?50 ООО собственного капитала в недвижимость стоимостью ?500 ООО, а остальные деньги займете, и ее цена вырастет на ?50 ООО, то вы заработаете 100% прибыли (без учета стоимости кредита), хотя цена недвижимости выросла только на 10%. Вам следует рассматривать инвестиции в недвижимость как игру без использования заемных средств: в конце концов, использование заемных средств — это не уникальная характеристика недвижимости — мы просто лучше знакомы с его применением именно в сфере недвижимости.

Вы можете легко занять деньги для покупки акций или любого другого структурного элемента портфеля — но можете и не захотеть этим воспользоваться. То, что вы можете это сделать, не означает, что вам следует это сделать. Вам нужно в ваших размышлениях отделять заемные средства, «кредитный рычаг» от базовой доходности структурного элемента, в данном случае недвижимости. Всегда помните о том, что инвестиции в недвижимость, обещающие доходность сходную с акциями, вероятно, связаны с существенным риском и используют существенную долю заемного капитала.

Обзор исторических данных о доходности

Как показано выше, доход играет очень важную роль в обеспечении доходности инвестированного капитала — если вы инвестировали без использования заемных средств в комбинацию недвижимости из офисных, промышленных и торговых зданий, такую как торговые центры в 1970-х, но тратили все доходы, которые получали до начала 2005, то изначальные ?100 покупательной способности уменьшились бы до ?64. Если же вы реинвестировали всю вашу прибыль в недвижимость, вы бы превратили ?100 в ?515. Доходы — двигатель инвестиций в недвижимость. Удвоение цен домов в начале 2000-х годов в этом контексте кажется аномалией, и будет разумным осторожно относиться к перспективам жилищной собственности в следующие несколько лет. Не делайте на нее ставку, чтобы обеспечить вашу жизнь на пенсии!

Годовая доходность может существенно варьировать,

и на рынке недвижимости также случаются крахи

Вам следует беспокоиться об уровне доходности, который могут принести ваши диверсифицированные инвестиции в комплекс объектов недвижимости для вашего инвестиционного горизонта, но также полезно понять, насколько волатильной может быть доходность недвижимости. Действительно, если вы вычислите стандартное отклонение доходности, которое в отрасли называют риском, у недвижимости оно оказывается немного выше, чем у облигаций — 11%. Хочу вас предостеречь: механизм ценообразования для недвижимости, составляющей индекс, подвержен просроченному ценообразованию (stale pricing), проявляющемуся в том, что цены на недвижимость сглаживаются и не отражают действительную текущую рыночную стоимость.

Эффект просроченного ценообразования хорошо иллюстрирует простой, но информативный анализ, в котором показаны цены двух акций из индекса акций S&P 500 с интервалом в один месяц и три месяца за период более пятидесяти лет (Gompers and Lerner, 2001). Были подсчитаны корреляции цен этих акций с индексом S&P 500 для каждого месяца, и оказалось, что при использовании цен за месяц корреляции с индексом были 0,74 и 0,58, а если использовались цены за три месяца — эти корреляции оказывались существенно ниже: соответственно 0,33 и 0,25. Те же акции, но выгода от степени корреляции с индексом при использовании различных временных интервалов кажется неодинаковой. Рисунок 17.5 показывает график годовой реальной доходности недвижимости в Великобритании.

Будущая доходность

Снова мы сталкиваемся с задачей оценки будущей доходности. Интуитивно кажется, что доходность недвижимости занимает промежуточное положение между облигациями и акциями: наша оценка доходности облигаций примерно 2%, а акций — 5%. Таким образом, реальная доходность недвижимости без использования кредитного рычага составит от 3% до 4%. С использованием кредитного рычага она может быть выше.

Рискуя инвестировать в недвижимость

Сегодня выбор инвестиционных возможностей в сфере недвижимости охватывает спектр риска/доходности от инвестиций, сравнимых с облигациями, действующими как средство сглаживания доходности, до оппортунистических инвестиций со значительной долей заемных средств на глобальных рынках или в сомнительную недвижимость, которые служат в основном для повышения доходности. Такое разнообразие продуктов означает, что вам нужно продумать, какие из них вам больше всего подойдут. Вам следует искать такие структурные элементы инвестиций в недвижимость уровня 2, которые помогут вам обеспечить более устойчивую доходность для вашего портфеля и помогут защитить ваш капитал от инфляции.

Вероятно, имеет смысл диверсифицировать ваши инвестиции, вложив активы в коммерческую, промышленную и торговую недвижимость — вы можете согласиться с тем, что и так подвержены риску в сфере жилищной недвижимости, владея вашим домом. Такие инвестиции дают еще большие возможности для диверсификации, так как снимать офис в лондонском Сити — это совсем иное, чем арендовать магазин в Глазго.

На практике есть три основные возможности. Помните, что все это просто различные средства инвестирования, свойства которых могут варьировать от сходных с облигациями, до сходных с акциями в зависимости от базовых инвестиций. Внимательно прочтите всю литературу и проспекты, чтобы понять, во что именно инвестирует данный фонд, сколько заемных средств он использует, и какое требует вознаграждение. У фондов недвижимости репутация — ненасытных организаций, когда речь идет о требуемом ими вознаграждении.

Путь 1: Фонды, инвестирующие в акций компаний,

занимающихся операциями с недвижимостью

Вы можете выбрать паевой инвестиционный фонд, который инвестирует в котирующиеся на бирже акции компаний, занимающихся недвижимостью. В Великобритании это компании, специализирующиеся преимущественно на недвижимости, и они платят налоги на прибыли, как любые другие компании. Если компания-специалист по недвижимости диверсифицирует свой бизнес, допустим, в сферу охранных услуг, вы сталкиваетесь уже не только с рисками, присущими рынку недвижимости, но и другим рынкам. Инвестируя в фонд, вы будете владеть диверсифицированным портфелем компаний, занимающихся недвижимостью, и, таким образом, владеть недвижимостью. По последним данным подобных фондов в Великобритании всего несколько. Доходность котирующихся на бирже компаний-специалистов по недвижимости оказывается более волатильной и сильнее коррелирует с доходностью акций. Всегда внимательно анализируйте структуру недвижимости, в которую инвестирует фонд, и учитывайте вознаграждение (обычно большое), которое они требуют.

Рисунок 17.6

У каждого хеджевого фонда своя структура сети

В США (а также в Австралии, Японии, Гонконге и Сингапуре) есть особый тип котирующихся на бирже компаний, называющихся инвестиционными трастами недвижимости (REIT), которые могут передавать прибыль и прирост капитала инвесторам, не платя корпоративного налога, обеспечивая более чистую форму инвестирования в недвижимость. Такие типы структур могут скоро появиться и в Великобритании, это приведет к росту котируемых компаний- специалистов по недвижимости и изменит пейзаж фондов. Затем, вероятно, появятся и торгуемые индексные фоны (ETF) недвижимости. В реальности они уже есть в других странах Европы (кроме Великобритании), и вы можете купить их бумаги.

Путь 2: Фонды, непосредственно инвестирующие

в недвижимость

Это быстро растущая сфера, о которой стоит подумать, с внутренними и оффшорными фондами, уставными и неуставными фондами, и с минимальными суммами инвестиций, варьирующими от нескольких тысяч фунтов стерлингов до миллионов. Вам нужно определить, что именно вам подходит.

Эти фонды непосредственно инвестируют в недвижимость, которой они владеют и управляют, но могут иногда инвестировать и в другие фонды недвижимости. Параметры недвижимости могут широко варьировать, поэтому стоит разобраться, во что именно они инвестируют. Диверсификация, инвестиции на внутреннем рынке, приемлемые вознаграждения и хорошая фирма, управляющая фондом - все это параметры, с которых следует начать. Убедитесь, что с вас не возьмут слишком большое вознаграждение за услуги и брокерские комиссионные, которые «съедят» вашу прибыль. В целом затраты в этой отрасли остаются высокими, и часто трудно рассчитать их реальное влияние на ваши деньги. Будьте внимательны и учтите, что это быстро развивающаяся сфера.

Путь 3: Самому владеть недвижимостью,

принимая все связанные с этим хлопоты

Последняя возможность — это непосредственно владеть недвижимостью, и это стало популярным в Великобритании: инвесторы или покупают и сдают в аренду жилищную недвижимость, или включают в свои пенсионные планы инвестиции в жилищную недвижимость. Непосредственное владение влечет за собой хлопоты и затраты, связанные с поиском арендаторов, ремонтом, текущим обслуживанием, страхованием и финансированием. Убедитесь в том, что вы сможете финансировать свои издержки по меньшей мере в течение шести месяцев или дольше и при отсутствии арендаторов, если выберете этот путь.

Рекомендации по включению в ваш портфель недвижимости

•  Владейте недвижимостью для получения долгосрочной прибыли и защиты от инфляции, а не для краткосрочного прироста капитала.
•  Недвижимость обеспечивает определенную защиту от травм рынка акций и оказывается полезным средством для сглаживания доходности портфеля.
•  Ожидайте доходность без использования кредитного рычага в промежутке между доходностью облигаций и акций в зависимости от типа выбранной вами инвестиционной стратегии в диапазоне от 3% до 4%.
•  Тщательно продумайте, для чего вам нужны инвестиции в недвижимость, и выберите тот способ владения ими, который вам лучше всего подходит.
•  Сделайте все возможное, чтобы точно рассчитать все издержки. В отрасли обычно берут высокое вознаграждение, поэтому выясните его размер.

Рисунок 17.7

Абсолютная доходность хеджевых фондов

Источник: Hedge funds © CSFB/Tremont, все права защищены; S&P500, Standard & Poor's

17.3 Хеджевые фонды — действительно ли они дают то, что им приписывается?

Вы, вероятно, читали что-то о хеджевых фондах или слышали рекламные сообщения о них, чаще всего речь идет о том, что умные инвестиционные менеджеры обеспечат вам благодаря своему мастерству абсолютную (положительную) доходность и существенные выгоды диверсификации для традиционных портфелей. В других историях вы слышите еще более интересные новости о менеджерах хеджевых фондов, летающих на личных самолетах и покупающих апартаменты в Нью-Йорке, чтобы им было где развесить приобретенные ими картины, получающих более миллиарда долларов за год, а потом, конечно, такие фонды ждет впечатляющий крах. В этой отрасли трудно отделить факты от выдумок.

Все больше инвесторов, очевидно, верят тому, о чем рассказывалось выше, потому что в начале 2000-х деньги потоком устремились в отрасль. К началу 2005 года глобальные активы отрасли достигли $1,2 триллиона долларов, и размещались примерно в 10 000 фондов, 1000 из которых были фондами хеджевых фондов (Tass, 2005). Это почти в три раза больше, чем стоимость всей британской отрасли доверительных паевых фондов! Самое полезное, что мы можем сделать в этом разделе: проверить некоторые из заявлений, приведенных выше, которые противоречат представлениям об инвестировании как игре с нулевой суммой, эффективности рынка и данным о том, что в традиционной инвестиционной отрасли немногим удается последовательно переигрывать рынок. Вам, действительно, нужно разобраться в этих «философских вопросах», перед тем как вы сможете принять решение о том, подходят ли вам хеджевые фонды для того, чтобы быть структурным элементом вашего портфеля.

Что такое хеджевые фонды?

Что такое хеджевые фонды, трудно понять, потому что они могут быть почти чем угодно в соответствии с желаниями их менеджеров, хотя их объединяют в широкие категории с такими экзотическими названиями, как арбитраж на конвертируемых ценных бумагах (convertible arbitrage), глобальные макро (global macro), нейтральные к рынку акций (equity market neutral). Стоит помнить, что и внутри этих категорий используемые стратегии сильно варьируют. У менеджеров хеджевых фондов есть возможность и свобода делать с вашими деньгами то, что они хотят, используя практически любую стратегию, которая, как они считают, будет работать. Объединяет их всех то, что они в какой-то форме получают долю от ваших прибылей — это называется заработанным процентом (earned interest). Эти гонорары обычно составляют 20% от всей прибыли свыше определенного уровня и дополняют ежегодную плату за управление примерно в 2%, которую получают менеджеры. Рисунок 17.6 показывает «паутинную схему», описывающую параметры хеджевых фондов. У каждого из фондов есть своя, уникальная схема.

Следует отметить, что хеджевые фонды — это не новый класс активов, а просто стратегии использования существующих классов активов (то есть структурных элементов портфелей) для получения прибылей. Если использовать очень широкое обобщение, эти стратегии можно разделить на две большие категории: первая — это стратегии получения абсолютных прибылей, нацелены на сохранение капитала в любой момент времени и получение доходности, превышающих доходность денежных инвестиций (а не на получение доходности, оцениваемой в сравнении с каким-то конкретным рыночным индексом, что используется в традиционной отрасли активного менеджмента), а вторая характерна для тех, кто действует агрессивно, стремясь получить очень высокие прибыли, делая крупные ставки с использованием масштабного кредитного рычага (заемных средств). В этой главе анализируется первая группа стратегий.

Если вы хотите познакомиться с различными стратегиями хед- жевых фондов, хорошо начать с определений, которые предлагает фирма CSFB/Tremont на сайте www.hedgeindex.com, с которого вы можете бесплатно загрузить данные об этом для вашего личного пользования.

Утверждения менеджеров хеджевых фондов

Давайте рассмотрим ряд утверждений отрасли хеджевых фондов в целом, которые вам следует тщательно проанализировать, а не принимать на веру:

•  Работники отрасли хеджевых фондов обладают в целом хорошими профессиональными знаниями, так как многие лучшие и талантливые финансовые менеджеры и банковские трейдеры перешли в нее.
•  Эти исключительные навыки могут приносить и принесут абсолютные прибыли инвесторам.
•  Эти прибыли не будут коррелировать с доходностью традиционных портфелей из акций и облигаций, потому что они — результат высоких профессиональных навыков, а не на следовании динамике рынков.
•  Сегодня прибыли отрасли подтверждают это.
•  Стоит платить 2% от стоимости ваших активов каждый год и отказаться от 20% ваших прибылей, чтобы получить доступ к этим абсолютным прибылям, обеспеченным высокой профессиональной квалификацией менеджеров хеджевых фондов.

Это серьезные заявления, бросающие вызов самой природе инвестиционной отрасли. Они предполагают, что отрасль стоимостью $1,2 триллиона может в целом переиграть рынок, хотя в ней берут непомерные гонорары и расходуются огромные средства на оборот ценных бумаг. При этом игнорируют тот факт, что традиционная инвестиционная отрасль этого не смогла добиться, хотя в ней трудно найти дураков, а большинство менеджеров хеджевых фондов или пришли из традиционных управляющих инвестициями фирм, или и сейчас продолжают в них работать. Можете назвать меня скептиком, если хотите. Графики, подобные приведенному на рисунке 17.7, показывают, на чем основаны эти утверждения отрасли и именно они вызывают интерес у части инвесторов и побуждают их действовать.

Вы можете видеть, на первый взгляд, почему хеджевые фонды вызывают так много интереса: график создает впечатление, что, возможно, хеджевые фонды успешно противостоят спадам на рынках акций. Хеджевые фонды, действительно, могут приносить реальную пользу, но, как вы узнаете ниже, необязательно по тем причинам, которые они сами приводят.

Раскрытие истины

Основное утверждение отрасли, что выдающиеся навыки менеджеров обеспечивают высокую доходность, по большому счету — просто недостоверны. Хотя я уверен в том, что есть несколько выдающихся менеджеров, которые благодаря своему искусству и прозорливости могут устойчиво обеспечивать высокую доходность, мне трудно поверить, что вся отрасль в целом может быть победителем в игре с нулевой суммой.

Менеджеры хеджевых фондов могут отменить игру с нулевой суммой? Я так не думаю!

Конечно, широкий диапазон параметров, который установили для себя менеджеры хеджевых фондов, дает больше возможностей зарабатывать прибыли и увеличивать их с помощью кредитного рычага (заемных средств); но мы с вами знаем, что попытка получать высокие прибыли с помощью прогнозирования динамики рынка и выбора ценных бумаг — это игра даже не с нулевой, а с негативной суммой, особенно если учесть высокие издержки отрасли. К тому же, если игровое поле шире — это не значит, что изменились правила игры. Если даже рынки, на которых действуют некоторые из менеджеров хеджевых фондов, менее эффективны, издержки на них оказываются выше, и значит это по-прежнему игра с нулевой суммой. Если эти менеджеры действительно получают высокие прибыли благодаря своему искусству, кто-то должен за это расплачиваться. Итак, кто же эти простофили?

Как вы знаете, институциональные инвесторы, которым принадлежит основная доля активно управляемых активов, не смогли получить благодаря своим умениям более высокие доходы как группа, а это показывает, что простофиль трудно найти. Как уже рассматривалось выше, даже наиболее вероятные кандидаты на эту роль — индивидуальные инвесторы, использующие собственные брокерские счета, получили до учета затрат доходность, сравнимую с доходностью рынка, так что они — не простофили. Это оставляет без ответа вопрос о том, кто мог бы финансировать дополнительную «прибыль, полученную благодаря искусному инвестированию», рекламируемую отраслью хеджевых фондов, которая стоит $1,2 триллионов. Или кто-то из инвесторов выбрасывает деньги на ветер, или происходит что-то иное.

Скептик может посчитать, учитывая очень высокий процент разоряющихся хеджевых фондов, что простофили — это сами менеджеры хеджевых фондов, которым не хватает умения или везения. У них больше возможностей, чтобы исследовать потенциал различных рынков и использовать кредитный рычаг для своих позиций, но это также повышает вероятность убытков. По оценкам, начиная с 2000 года, прекратили существование более 3000 хеджевых фондов, а доля разорившихся фондов только в 2004 году составила 10%, поскольку многие из них не сумели добиться приемлемого уровня доходности, разрешить текущие проблемы или закрылись по каким-то другим причинам. Точные цифры трудно получить, так как некоторые фонды даже не были зарегистрированы до того, как потерпели крах. Похоже, что около 30% фондов даже не успели отпраздновать свой третий день рождения (Brooks and Kat, 2002).

Возможно, есть другое объяснение

Может быть, доходность хеджевых фондов объясняется не столько умениями их менеджеров, сколько динамикой рынка, хотя в отрасли это и не признают. Число сторонников этой точки зрения быстро растет. Похоже, что многие хеджевые фонды просто инвестируют в малоизвестные активы, а вовсе не получают высокие прибыли благодаря искусному менеджменту. Это вообще-то неплохая вещь, если вы хотите диверсифицировать активы и риски вашего портфеля.

Недавнее исследование (Gehin and Vaissie, 2005) отделило прибыли, объясняющиеся динамикой рынков, от прибылей, полученных благодаря прогнозированию рынков (активному переключению между различными рынками, требующему умения и опыта), и, наконец, прибыли, полученные благодаря выбору акций (также требующему умения и опыта). Результаты исследования показали, что, если, допустим, доходность составляет 10% в год, то на выбор акций приходилось только около 0,4% прибылей, попытки прогнозировать рынок даже сокращали доходность на 0,4%, а присутствие на рынках

Рисунок 17.6

У тщательно сконструированного портфеля могут быть привлекательные характеристики

давало 9,99% прибылей. Это распределение меняется в зависимости от избранной стратегии и конкретного фонда, но основная идея ясна: в целом прибыльность хеджевых объясняется рыночными факторами, а не искусным менеджментом. Эти рыночные факторы включают традиционные риски, связанные с облигациями и акциями, а также и другие рыночные риски, связанные с волатильностью, ликвидностью, ценами и дефолтом, с которыми традиционные инвесторы могут не сталкиваться. Подумайте об этом как о дополнительных и необычных структурных элементах вашего портфеля.

Периоды низкой доходности хеджевых фондов, такие как начало 2005 года, подтверждают вышесказанное, так как если бы их прибыли объяснялись умением и опытом менеджеров, доходность не падала бы у всех фондов одновременно. Эти данные также подразумевают, что прибыли хеджевых фондов по своей природе цикличны, а не абсолютны. Если вы согласны с высказанным выше предположением, то абсолютные прибыли получаются благодаря диверсификации различных источников рыночных рисков, что возвращает нас к выбору разумной долгосрочной структуры инвестиционных элементов — базовой идее этой книги. Все пути ведут к диверсификации! Возможно, хеджевые фонды нужно расценивать как очень дорогой способ доступа к альтернативным рынкам, а это совсем не то, что прибыли, полученные благодаря умению и опыту менеджеров. Это само по себе неплохо, но не соответствует заявлениям отрасли, и поэтому сомнительно, оправдан ли тот уровень вознаграждения, на который она претендует.

Данные отрасли маскируют реальность

Возможно, пытаясь упростить принятие инвестиционных решений, мы склонны не обращать внимания на качество временных рядов данных, которые мы можем использовать. Данные хеджевых фондов могут легко вводить в заблуждение. Эти данные собираются всего десять лет, и поэтому период наблюдения гораздо короче, а данные совсем не такие ясные, как те, что собраны более чем за столетие наблюдений для традиционных классов активов, таких как облигации или акции. Данные об отрасли хеджевых фондов могут не говорить нам всей правды.

Данные о доходности отрасли могут быть существенно завышенными из-за нескольких хорошо известных ошибок, таких как произвольный отбор данных; «ошибка выживаемости», возникающая при использовании данных только о тех фондах, которые уцелели на рынке; а также того факта, что некоторые фонды терпят крах еще до того, как они включены в индекс; и других. В целом, по оценке профессора Гарри Кэта, самого здравомыслящего аналитика отрасли хеджевых фондов, ошибочные данные могут завышать доходность на 6-8% в год (Davis, 2004).

Оценки риска в отрасли, напротив, вероятно занижены. Некоторые стратегии хеджевых фондов дают распределение доходности, не похожее на нормальное, а скорее вызывающее такую реакцию: «это хорошо, это приятно, это здорово... а это что за чертовщина?» Возможно, некоторые фонды, пока еще не дожили до момента, когда начинается «чертовщина», но это совсем не значит, что с ними такого не произойдет в будущем. Николас Талем в своей книге Fooled by Randomness (Одураченные случайностью) анализирует тенденцию мышления трейдеров, названную им «черные лебеди»: трейдеры (и другие люди также) склонны отделять в своем восприятии получаемые ими прибыли от потенциальных катастрофических убытков, которые они могут понести в ближайшем будущем (Taleb, 2004). Если вы пока еще не видели «черных лебедей», это не значит, что они не существуют.

Корреляции с традиционными видами инвестиций, вероятно, занижаются. Запаздывающее ценообразование, при котором цены активов изменяются лишь периодически, это обычное явление, и оно может привести к существенной недооценке реальной волатильно- сти цен и, напротив, переоценке благоприятного для портфеля инвестора снижения риска, это особенно вероятно в отрасли, в которой часто используются инвестиции в экзотические и менее ликвидные ценные бумаги. Также стоит иметь в виду, что в экстремальных ситуациях на рынке, то есть именно тогда, когда вам нужны низкие корреляции, большинство стратегий столкнется с какими-то негативными факторами: ликвидность неизменно снижается, кредитные спре- ды растут, а изъятие капитала иррациональными инвесторами еще более усугубляет трудности управления портфелем в эти периоды, особенно неликвидными активами.

Фонд фондов: вы платите кому-то,

чтобы он решал для вас ваши проблемы

Предположим, что вы решили: возможность получить дополнительные прибыли благодаря искусству инвестиционных менеджеров, или, что более вероятно, получить доступ к альтернативным активам, привлекательна, несмотря на затраты на выплату вознаграждения. Теперь вы должны решить сложную задачу поиска подходящего хеджевого фонда. За исключением тех из вас, кто чрезвычайно богат и отлично знаком с финансовой сферой, вашей стратегией должен быть выбор фонда хеджевых фондов (или какой-то альтернативы), предоставляющего вам тот набор инвестиционных структурных элементов, в котором вы заинтересованы — предпочтительно, с доходностью, сравнимой с акциями, но с более низким, чем у акций, риском, а также с низкой корреляцией с облигациями и акциями.

Хороший менеджер хеджевого фонда фондов играет ряд ролей: он выбирает фонды после тщательной финансовой проверки, конструирует портфель с нужным набором стратегий и менеджеров, чтобы обеспечить благоприятные характеристики портфеля, а также следит за своим портфелем фондов и управляет им. За это приходится платить: обычно вознаграждение, требуемое хеджевым фондом фондов, 1% в год плюс 10% от роста стоимости акций, и все это в дополнение к 2% за обслуживание и 20% от роста стоимости акций, которые в среднем берет менеджер каждого из фондов. Рисунок 17.8 показывает общую схему фонда фондов. Вам не следует слишком заботиться о том, что собой представляет каждая из стратегий, вам следует интересоваться характеристиками портфеля стратегий хед- жевого фонда фондов и диверсификацией, которую он обеспечит вашему портфелю.

Выбор подходящего фонда фондов

Частные банки и другие компании, обеспечивающие доступ к финансовому рынку, быстро разрабатывают и предлагают своим клиентам новые продукты, дающие доступ к этой новой финансовой сфере. Предостережение: как и сами фонды, фонды фондов демонстрируют широкий диапазон стратегий и уровней доходности. Вы можете выбирать более чем из тысячи фондов фондов.

Ищите менеджеров фондов фондов с хорошей репутацией и пытайтесь понять, как поведет себя управляемый ими фонд, сколько фондов в нем представлено и как в своей совокупности они могут обеспечить нужные вам характеристики. Будет благоразумным убедиться в том, что вы понимаете, чего данный фонд фондов стремится достигнуть, а также в том, что у него есть хорошо продуманный план для достижения его целей. Исследования показали, что обычно фонд фондов случайным образом отбирает фонды, с которыми работает (Kat, 2002), так что обращение к фонду фондов — это вовсе не легкая, исключающая ошибки или дешевая возможность. Многие инвесторы просто используют продукт, рекомендованный их консультантом, потому что любой другой способ требует много времени и усилий. Инвестирование «вслепую» — это слабая стратегия, лучше вообще не инвестировать, чем инвестировать неэффективно.

Новшества, открывающие доступ к характеристикам

хеджевых фондов

Это быстро развивающаяся сфера, поскольку фирмы разрабатывают и предлагают новые продукты, позволяющие обойти многие практические проблемы, с которыми сталкиваются подобные вам инвесторы, пытающиеся использовать возможные полезные качества хеджевых фондов.

Инвестиционные индексы: пассивный подход к инвестированию

Ряд организаций начал разрабатывать индексы инвестиционных хеджевых фондов (investable indices): в этом случае индекс пред-

Часть 5. Идеи для разумного использования элементов портфеля

ставляет собой ряд хеджевых фондов с различными стратегиями, отобранных в соответствии с определенными заранее критериями. Примерами могут служить индексы MSCI Hedge Invest Index и CSFB/ Tremont Investable Hedge Fund Index. Основанные на них продукты позволяют избежать затрат на вознаграждения на различных уровнях, которые требуют фонды фондов, что хорошо, а также дают возможность реализовать широкий подход на основе многих стратегий. Это может быть полезным подходом для некоторых инвесторов, и вам следует иметь его в виду. Критики этого подхода утверждают, что только отчаянные менеджеры рискуют использовать подобные программы! Кто прав — пока еще неясно.

Получайте доступ к рынкам,

а не надейтесь на особое искусство менеджеров

Некоторые инновационные фирмы, особенно в США, разрабатывают интересные продукты, соответствующие представлению о том, что доходность хеджевых фондов объясняется их широким доступом к разнообразным рынкам, как известным, так и не очень известным. Хотя индивидуальные фонды варьируют, как и риски, принимаемые ими на различных рынках, для всей отрасли доступ к рынкам и риски относительно стабильны. Эти фирмы обеспечивают доступ ко всему рынку хеджевых фондов в целом, что позволяет вам значительно снизить затраты, потому что вам не приходится отдавать более 20% ваших прибылей. Следите за новинками, которые помогут вам включить в ваш портфель такие структурные элементы.

Последнее предостережение

Билл Гросс, управляющий директор PIMCO — одной из наиболее уважаемых компаний, использующих активный менеджмент, так сказал о хеджевых фондах (2004):

?

«Хеджевые фонды в реальности — это просто нерегулируемые банки, работающие с суммами акционерного капитала, по которым не публикуется точная отчетность, и использующими спред между стоимостью их фондов и своими более рискованными и более долгосрочными активами... по моему мнению, это кредитный рычаг, а вовсе не инвестиционное мастерство 7000 менеджеров, погоняющих эту„клячу"».

Есть очень немного талантливых менеджеров, которые получают хорошую абсолютную прибыль благодаря мастерству, а не везению, но их трудно отыскать. Вам нужно решить, стоит ли пытаться.

Рекомендации для использования хеджевых фондов

Я не говорю вам, что не нужно инвестировать в хеджевые фонды — нужно тщательно продумать, чего вы хотите достигнуть, и как вы это сделаете. Для этого требуется не просто решение инвестировать в фонд, а значительно больше. Вот некоторые рекомендации, которые помогут вам с этим решением.

Рекомендация 1

Спросите у себя, почему вы задумались об инвестировании в хеджевые фонды. Если для того, чтобы диверсифицировать риски вашего портфеля, задумывайтесь о том, использовали ли вы для этого все другие возможности, включая менее экзотические инвестиции, такие как фонды недвижимости или биржевые фонды сырьевых товаров? Если нет, то, может быть, стоит начать с этого? Проанализируйте сначала, сможете ли вы воспроизвести нужные характеристики, используя традиционные классы активов. Как насчет дополнительных инвестиций в облигации?

Рекомендация 2

Скептически относитесь к любым обобщениям относительно отрасли и учитывайте возможность преувеличения доходности и преуменьшения волатильности и корреляций.

Рекомендация 3

Решите, чего вы хотите от ваших инвестиций в хеджевый фонд фондов и сосредоточьте внимание на поиске фонда с нужными вам атрибутами, убедительно объясняющего, как и почему он добьется нужных результатов.

Рекомендация 4

Очевидно, что это игра по выбору отдельных менеджеров. Задайте себе вопрос о том, сколько менеджеров в реальности обеспе-

Рисунок 17.9

Товарные фьючерсы обеспечивают хорошую защиту от инфляции

Источник: Goldman Sachs Commodity Index (Thomson Datastream)

чат устойчивые позитивные результаты в период вашего инвестирования, и будут ли они все еще работать, когда понадобятся вам через двадцать лет. Вам нужно найти способ отбора таких менеджеров фонда фондов, которые смогут благодаря своему мастерству в долгосрочной перспективе обеспечить для вас дополнительные прибыли. Если у вас такого способа нет, задайтесь вопросом, можете ли вы себе позволить неверный выбор и стоит ли вам вообще играть в эту игру.

Рекомендация 5

Возможно, стоит использовать инвестиционный индексный продукт: в этом случае ваши деньги инвестируются в совокупность менеджеров, которая составляет инвестиционный индекс. По крайней мере уделите время анализу этой возможности. Выгоды заключаются в том, что вам не нужно выбирать менеджеров фондов самому или выбирать менеджера фонда фондов и платить за это дополнительное вознаграждение. Следите за новыми продуктами.

Рекомендация 6

Наконец, будьте готовы к разочарованиям. Инвестирование в хеджевые фонды — это не алхимия, и большинство менеджеров еще не сталкивались с кризисами финансового рынка, такими как российский дефолт по государственным облигациям 1998 года, который разорил компанию Long Term Capital. По крайней мере учтите, что хеджевые фонды, ориентированные на абсолютные прибыли, — это пока еще недостаточно проверенная возможность.

17.4 Сырьевые товары

Сырьевые товары — это ресурсы, используемые в производстве по всему миру. Инвестиции в сырьевые товары были некоторое время непопулярным выбором для многих инвесторов, вероятно, из-за периодов, когда они давали не очень привлекательные результаты, поскольку новые технологии разработки природных ресурсов увеличили предложение, и цены на них в реальном исчислении снижались. Но спрос на сырьевые ресурсы вырос, когда начался устойчивый рост стран с развивающейся экономикой. Некоторые из этих стран, такие как Китай, Индия и Бразилия, огромны, и мировое население растет на сто миллионов человек в год. В 2003 году только один Китай использовал половину мировых запасов цемента и треть мирового производства угля и стали, хотя в этой стране количество автомобилей на тысячу населения эквивалентно показателю 1910 года в США: восемь автомобилей на тысячу — сравните с современным показателем в США: девятьсот автомобилей на тысячу населения (Burgin, 2005).

Спрос на нефть, газ, металлы, минералы, лес и продовольствие продолжает расти. Однако вам не стоит поддаваться искушению играть в прогнозирование динамики рынка, но следует задуматься о выгодных долгосрочных характеристиках, которые могут дать для вашего портфеля сырьевые товары. До определенной степени это зависит от такого, как именно вы будете ими владеть.

Различные способы владения

Еще больше усложняет ситуацию то, что есть три основных способа владения сырьевыми товарами. Первый — это физическое владение товарами. В этом случае вы непосредственно сталкиваетесь с риском изменения цен на сырьевые товары, хотя я не знаю, где вы собираетесь хранить вашу нефть и свиные туши! Этот способ может подходить для золота, но в целом он не практичен.

Второй способ — это непрямое владение: в этом случае вы владеете акциями фирм, занимающихся добычей и обработкой сырьевых ресурсов, вероятно, с помощью покупки бумаг какого-то фонда. Ваша прибыль в этом случае зависит от изменений цен акций и от дивидендов, которые, как вы можете ожидать, в долгосрочной перспективе будут достаточно сильно коррелировать с ценами на сырьевые товары.

Третий способ — это инвестирование в фонд или в торгуемый индексный фонд (ETF), которые инвестируют в сырьевые фьючерсы. Это требует некоторого объяснения. В самой простой формулировке: производители физических товаров, такие как фермер или горнодобывающая компания, могут пожелать защитить себя от падения цен и, таким образом, защитить и свои будущие доходы. Они готовы платить премию за подобную защиту. Другая сторона контракта получает эту премию в обмен за принятие на себя риска неопределенности цен — вы будете именно на этой стороне. Поскольку фьючерсные контракты торгуются «с частичной уплатой» («оп margin», то есть вам нужно оплачивать только небольшую долю номинальной стоимости контракта), основная доля денег остается вложенной в краткосрочные государственные ценные бумаги с низким риском и низкой доходностью. В итоге вы владеете комбинацией этих двух типов активов. Вы надеетесь, что премия будет достаточной компенсацией, когда цены упадут — иногда этого не происходит, и вы понесете убытки. По сути, вы получаете вознаграждение за страхование других людей против волатильности цен на сырьевые товары, а не только против повышения этих цен.

Вам нужно решить, какой способ выбрать. Некоторые существующие индексные фонды и ETF основаны на корзинах сырьевых фьючерсов. Активно управляемые фонды концентрируют внимание на зарегистрированных ценных бумагах, которые коррелируют с ценами. Оба типа фондов сильно коррелируют с инфляцией.

Использование товарных фьючерсов

Как структурный элемент портфеля сырьевые фьючерсы в средне- и долгосрочной перспективе хорошо защищают инвесторов от инфляции. Премия за инвестирование в сырьевые товары в период с 1959 по 2004 года составляла примерно 3,5% — это выше, чем у американских правительственных облигаций, и примерно на том же

Рисунок 17.10

Реальная доходность британских и международных акций (1980-2004)

Источник: UK Equities - DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 E Dimson, С Marsh and M Staunton; International Equities — MSCI World ex-UK Index

уровне, что у акций, причем она не коррелирует с доходностью акций или облигаций, однако позитивно коррелирует с инфляцией, непредвиденной инфляцией и изменениями ожидаемого уровня инфляции (Gorton and Rouwenhorst, 2004). Хотя, как и всегда, когда речь идет об инвестировании, нет гарантий, что эти закономерности сохранятся в период ваших инвестиций, разумно предположить, что при увеличивающихся предложении и спросе в мире на сырьевые товары, причем, наибольший спрос характерен для развивающихся стран с более волатильной экономикой, волатильность цен, вероятно, будет высокой. На рисунке 17.9 показана годовая реальная доходность сырьевых фьючерсов в долларах США. Она не отражает изменения обменных курсов в США и Великобритании.

Вы видите, что реальная доходность была волатильной, причем случались ее достаточно резкие падения — в самом деле, в этот период она была такой же волатильной, как у акций. В целом реальная доходность была достаточно высока — около 7% в фунтах стерлингах.

Включение в портфель товарных фьючерсов

Несмотря на то, что волатильность сырьевых фьючерсов высока и сравнима с волатильностью акций, поскольку у них низкая или негативная корреляция с другими структурными элементами, то их эффектом для портфеля с преобладанием акций будет смягчение вола- тильности, если вы замените часть акций на сырьевые фьючерсы — это обеспечит «бесплатный завтрак» по Марковицу. Если, с другой стороны, у вас короткий временной инвестиционный горизонт или вы тратите доход от вашего портфеля — для вас будет разумным не добавлять к портфелю этот структурный элемент с высокой вола- тильностью, несмотря на его низкую корреляцию с другими активами, или использовать его в «небольших дозах».

Пожалуй, интересно отметить, что если вы инвестируете в фонд, воспроизводящий индекс FTSE All-Share, то вы уже косвенно инвестируете в некоторые сырьевые товары, в особенности в нефть, так как владеете акциями таких компаний, как Shell and BP. В глобальных индексах акций, таких как MSCI World Index, акции энергетических, сырьевых и горнодобывающих компаний — последние служат заменителем сырьевых товаров — составляют около 12%.

О сырьевых фьючерсах — доступно

К счастью, появились ETF, отслеживающие сырьевой индекс Goldman Sachs Commodity Index, которые торгуются в евро на бирже Deutsche Borse. Они дают дешевый доступ к корзине сырьевых товаров, состоящей из четырех секторов: энергоносители — примерно 77% (например, нефть марки Брент и природный газ); металлы — около 8% (драгоценные и промышленные); сельхозпродукция — около 10% (например, кукуруза и кофе); и скот — около 4% (крупный рогатый скот и свиньи для производства нежирной свинины).

Активные фонды, инвестирующие в акции

Активно управляемые фонды и инвестиционные трасты — это еще одна возможность: некоторые из них работают на рынке уже долгое время (или имеют команды менеджеров, работающих долгое время). Фирмы, предлагающие такие фонды, включают JP Morgan, First State and Merrill Lynch. Я не рекомендую именно эти фирмы — я просто привожу примеры! Эти фонды инвестируют в компании, которые добывают, а в некоторых случаях и перерабатывают сырьевые ресурсы. Единственный совет, который я могу дать: ищите фонд с разнообразным набором сырьевых товаров, с уважаемым менеджером и с разумным размером вознаграждения. Нужно придерживаться уже установленных ранее принципов: люди и бизнес-процесс — ключевые условия успеха.

Рисунок 17.11

США доминируют на мировом рынке акций

Источник: FIBV

В некоторых случаях можно использовать структурированные долговые обязательства

Существует ряд структурированных долговых обязательств, которые иногда гарантируют вам через пять лет выплату номинальной стоимости вашего инвестированного капитала и, допустим, 200%-й рост стоимости корзины сырьевых фьючерсов. Хотя я лично не испытываю восторга по поводу использования структурированных долговых обязательств для долгосрочного инвестирования, потому что трудно понять, сколько именно вы платите за страхование вашего капитала, и вам нужно концентрировать внимание на долгосрочных выгодах диверсификации, которую обеспечивают сырьевые товары, они могут сыграть полезную роль для инвесторов, приближающихся к той переходной дате, когда им понадобятся наличные деньги. Такие обязательства, если использовать их умеренно, могут быть приемлемым риском.

17.5 Международные акции

Под международными акциями в данном контексте понимаются рынки акций развитых стран, кроме внутреннего рынка вашей страны. Для Великобритании это США и Канада, двенадцать крупных стран ЕС (кроме Великобритании), Финляндия, Норвегия и Швейцария, Япония, Гонконг, Сингапур, Австралия и Новая Зеландия.

Заблуждения относительно международных акций

Инвесторы часто делают три элементарных ошибки, когда задумываются об инвестировании в иностранные акции: во-первых, они полагают, что поскольку «плавание вдали от родных берегов» ощущается ими как риск, оно и в реальности должно быть более рискованным, и поэтому обеспечивать более высокую доходность; во-вторых, они склонны верить, что получают достаточную степень диверсификации, покупая иностранные акции, хотя на самом деле этот эффект весьма незначителен; и, в третьих, многие забывают, что, владея иностранными акциями, вы подвергаетесь дополнительно еще и валютному риску. Давайте разберемся в этих ошибках последовательно.

Инвестиции в США могут показаться более рискованными британскому инвестору, и наоборот, но у американского и британского рынков на самом деле сходные уровни риска и доходности. В долгосрочной перспективе темпы реального роста экономики развитых стран очень близки к британскому темпу роста, поэтому вы можете предположить, что и ожидаемая доходность в Великобритании будет сравнимой с доходностью фондовых рынков крупных развитых стран, где прибыли фондового рынка на самом деле получают инвесторы. Конечно, с точки зрения активного менеджера, возможности получения прибылей благоприятнее, если выбор рынков шире, но это не означает, что доходность будет, действительно, выше — это зависит от того, какую позицию вы занимаете в дебатах между сторонниками активного менеджмента и индексного инвестирования.

Вторая ошибка — считать, что вы сможете достигнуть высокого уровня диверсификации, инвестируя не только во внутренние, но и в зарубежные акции. В реальности, хотя вы и получите некоторые выгоды, так как экономики разных стран могут быть на различных стадиях своих экономических циклов, или на их динамику могут влиять различные местные факторы, но они будут ограниченными. Могут случаться длительные периоды, когда различия между экономиками вашей и зарубежных стран могут оказаться как выгодными для вас, так и невыгодными: это может объясняться как особенностями рынков, так и/или изменениями обменных курсов валют. Также становится все больше данных, показывающих, что, если происходит спад на одном из крупных рынков, то это произойдет и в большинстве других стран по всему миру. Рисунок 17.10 показывает, что направление изменений рынка акций Великобритании и международных акций сходны.

Рисунок 17.10 показывает, что за представленный на нем двадцатипятилетний период доходность британских акций составляла примерно 9,5%, а международных акций — 7,5%. Разница между этими показателями объясняется в основном тем, что в 1990 году лопнул ценовый пузырь на японском фондовом рынке, что повлекло за собой долговременные негативные последствия для японской экономики. Это важный урок, показывающий длительные последствия некоторых крахов фондовых рынков: даже через пятнадцать лет после краха японский рынок все еще отстает примерно на 25% от своего максимума, предшествовавшего краху. Безусловно, используйте международные акции для диверсификации рисков, связанных с вашими внутренними акциями, но не переусердствуйте при этом, преувеличивая выгоды диверсификации. По этой причине возникает вопрос, почему крупные британские пенсионные фонды вкладывают около 45% своих активов в британские акции, а 25% — в международные акции, но мало используют другие структурные элементы, такие как сырьевые товары и недвижимость, которые лучше, чем международные акции, сглаживают доходность.

В-третьих, инвестируя в международные акции, вы сталкиваетесь с валютными рисками. Например, когда фунт стерлингов сильный, это снижает прибыли от инвестиций в зарубежных странах. Представьте, что вы владеете американскими акциями, и их цена выросла на 10%, но стоимость британского фунта в отношении доллара выросла на 15%: когда вы переведете ваши американские активы в фунты, вы потеряете около 5%. Направление и длительность изменений валютных курсов, как и любые изменения рынков, трудно предсказать, и при этом многие долгосрочные инвесторы незащи- щены от этих изменений, то есть они принимают неизбежный риск, связанный с изменениями курсов иностранных валют, надеясь на то, что в долгосрочной перспективе эти изменения будут взаимно компенсироваться. Риск рынка акций и валютный риск сходны по своей степени, и валютный риск может давать лишь небольшую выгоду от диверсификации. Однако, учитывая, что международные акции, вероятно, составят относительно небольшую долю вашего портфеля — максимум 20% — я бы не стал об этом слишком беспокоиться.

Рисунок 18.1

Акции британских компаний с малой капитализацией показали лучший результат, чем рынок в целом

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е Dimson, С Marsh and M Staunton; Small Cap, HGSC Index

Приобретение международных акций

Есть два основных способа приобретения международных акций. Первый — покупка фонда, который воспроизводит какой-то из индексов международных акций, второй — покупка активного фонда, чтобы попытаться переиграть рынок. Аргументы и правила выбора способа, как всегда, одни и те же. Некоторые фонды могут быть скорее глобальными, а не международными: различие в том, что первые обычно включают и Великобританию — учитывайте это обстоятельство.

Международные/глобальные индексы обычно составляются на основе рыночной капитализации рынков акций различных стран, однако мы ранее предположили, что доходность будет на этих рынках более или менее эквивалентной. В результате вы получаете портфель, построенный на основе рыночной капитализации, а не на основе наиболее эффективного распределения инвестиций между рынками и регионами. Для иллюстрации: американские инвесторы, которые в 1989 году стремились приобрести международные акции, используя принцип распределения инвестиций в международные акции на основе рыночной капитализации, отвели бы под японские акции половину своих активов международных акций, что после краха японского фондо-

Рисунок 18.2

Акции малых компаний иногда показывают лучший результат, чем рынок в целом

Источник: DMS Global Data (Ibbotson) © 2006 Е Dimson, С Marsh and M Staunton; Small Cap, HGSC Index

вого рынка вызвало бы для них негативные последствия. Глобальные данные о капитализации рынка акций приводятся на рисунке 17.11.

На долю Великобритании приходится 8% капитализации глобального рынка акций, а США доминируют на нем отчасти и потому, что в этой стране — наиболее развитые рынки ценных бумаг. На долю США приходится более половины международного рынка акций. Германия и Франция исторически в меньшей степени ориентировались на акции, и поэтому их доля не соответствует размеру экономики этих стран. Некоторые индексы используют веса на основе валового внутреннего продукта (ВВП), но это редко применяется для розничных продуктов.

Существуют доводы в пользу конструирования портфеля международных акций на основе региональных блоков, что делает его более уравновешенным. Например, будет разумным включить в свой портфель международных акций 35% акций США, 35% европейских акций, 20% японских акций и 10% акций других (кроме Японии) дальневосточных стран. Существует широкий выбор индексных фондов и торгуемых индексных фондов (ETF), которыми вы можете воспользоваться.

Еще раз повторю: умеренность — ключевое слово.

Ссылки

BrooksC. andKatH. (2002) The statistical properties of hedge fund index returns and their implications for investors. Cass Business School, Working Paper # 0004. Доступно на: <http://www.cass.city.ac.uk>.

Burgin P. (2005). It's time to look towards alternative fuel sources. Investment Week Natural Resources Supplement, November.

Davis P. (2004) Academic raises doubts about hedge fund returns, Financial Times, (FTfh) issue no. 133. P. 2.

Gehin W. and Vaissie M. (2005) The right place for alternative beta in hedge fund portfolios: An answer to the capacity effect fantasy. Edhec-Risk Asset Management Research Centre. Доступно на: <http://www.edhec-risk.com>.

Gompers P. and Lerner J. (2001) Private equity and asset allocation: Clues to a puzzle. Private Equity Research Initiative 2001, Salomon Smith Barney, vol. 1., no. III.

Gorton G. and Rouwenhorst K.G. (2004) Fact and fantasies about commodities futures. NBER Working Paper Series, Working Paper 10595, National Bureau of Economic Research. P. 16.

Gross W. (2004) Investment outlook. PIMCO, August 10.

Kat 3.M. and Lu S. (2002) An excursion into the statistical properties of individual hedge fund returns. Cass Business School working paper # 0016. Доступно на: <http://www.cass.city.ac.uk>.

Taleb H.H. (2004) Fooled By randomness: The hidden role of chance in life and in the markets. 2nd ed. New York: Texere. P. 110.

Tass Research (2005) Slower flows for fourth quarter: hedge funds mark another record growth year in 2004. White Plains, NY: Upper HedgeWorld. Доступно на: <http://www.hedgeworld.com>.

18. Обзор структурных элементов, повышающих доходность

Найдя способы сглаживания доходность, с помощью структурных элементов портфеля, сглаживающие доходность, вы можете обнаружить, что после включения в портфель этих элементов, долгосрочная доходность которых и риск относительно низкие, сократилась общая доходность вашего портфеля. В ответ на это вы можете захотеть включить в свой портфель некоторые элементы, повышающие доходность. Проблема в том, что для этого не существует гарантированного способа, так как у каждого из повышающих доходность элементов есть свои теоретические, а также практические нюансы, и вам нужно убедиться, что они вас устраивают, прежде чем вы выложите деньги на стол. В данной главе вы найдете сбалансированный анализ этих элементов.

Мы сосредоточим внимание на трех элементах уровня 2: акциях малых компаний; акциях компаний, стоимость которых представляется заниженной — меньшей, чем в действительности (акции стоимости); а также акциях компаний из стран с развивающейся экономикой.

Помните, что в инвестировании дополнительная прибыль всегда связана с дополнительным риском того или иного типа. Вы редко получаете что-то бесплатно.

18.1 Малые компании — высокая доходность?

Согласно руководствам по инвестированию акции малых компаний (акции с малой капитализаций) с течением времени покажут лучшие результаты, чем акции крупных компаний. В результате акции малых компаний дают возможность добиться более высокой доходности, чем у рынка в целом — последняя определяется в основном крупными компаниями. У акций малых компаний волатильность выше, чем у рынка в целом, что частично объясняет их более высокую доходность, но это неполное объяснение. Инвесторам выплачивается премия «за малую капитализацию» (или размер) за дополнительные риски в сравнении с акциями крупных компаний, ко-

Рисунок 18.3

Обобщенная характеристика стилей «стоимости» и «роста»

торые они на себя принимают, связанные как с большей волатиль- ностью, так и с тем, что эти риски нельзя нейтрализовать с помощью диверсификации. Некоторые инвесторы пытаются получить эту премию, рискуя инвестировать в акции малых компаний. Гарантии успеха нет, и вам нужно самим принимать решение.

Более глубокий анализ данных и аргументов в пользу премии «за размер» позволит вам решить, хотите ли вы инвестировать в такие акции.

Что нам говорят данные?

В США годовая доходность акций малых компаний в сравнении с акциями крупных компаний за последние восемь лет была в среднем выше на 2%, но были и такие периоды, когда это не происходило. Возможно, что такая премия — награда за принятие определенного нерыночного риска, или это может быть аномалией данных временных рядов. Мы подробнее обсудим это ниже.

Проанализировав британские данные, для которых мы можем использовать индекс малых компаний Hoare Govett Smaller Company Index, в котором представлены компании, попадающие в нижние 10% рынка по размеру капитализации, вы увидите, что премия за малую капитализацию, похоже, существует (рис. 18.1). По данному индексу есть данные, только начиная с 1955 года. Рисунок 18.1 иллюстрирует совокупную разницу реальной доходности по данным временных рядов.

Эффект «малой капитализации» в этот период составлял около 2,5% в год. Ученые, подготовившие эти временные ряды, предположили, что в период с 1900 по 1955 годы также могла существовать небольшая премия «за размер» (Dimson et al., 2002). Однако будет разумным помнить о том, что подобные усредненные данные маскируют периоды, иногда достаточно длительные — до двадцати лет, в которые вы бы не получили подобный премии, а, напротив, столкнулись бы с противоположным эффектом (рис. 18.2).

«Качели» периодов высокой и низкой доходности акций малых компаний в сопоставлении с доходностью рынка могут вызвать у вас искушение попытаться прогнозировать динамику рынка, чтобы использовать периоды высокой доходности акций малых компаний и избежать периодов их низкой доходности. Загляните в финансовый раздел воскресной газеты, чтобы понять, какое сильное давление на вас оказывают, чтобы вы попытались прогнозировать динамику рынков. Не поддавайтесь такому искушению, потому что даже для самых прозорливых профессионалов эта задача оказывается сложной. Инвестирование против тенденций рынка не ведет к легкой в эмоциональном плане жизни!

Почему существует премия за малую капитализацию?

Теперь мы достигли центрального предмета дискуссии. Я бы хотел ответить на этот вопрос, но не могу. Если вы проанализируете дискуссии и идеи как академических ученых, так и практиков в отрасли, вы увидите, что есть много разных точек зрения, не позволяющих сделать окончательный вывод. Это должно служить для вас предостережением: инвестиции в акции малых компаний ненадежны. Однако, похоже, существует какой-то вид риска, за который вы получаете вознаграждение. Вот некоторые объяснения наиболее проницательных инвесторов в бизнесе. Бертон Малкиел (1999):

«Более высокая доходность акций малых компаний может быть просто наградой инвесторам за больший риск разочароваться и не получить ожидаемую прибыль от инвестиций»

Рисунок 18.4

Акции стоимости в долгосрочной перспективе выигрывают

Источник: Ibbotson Associates

«Эффект акций с малой капитализацией, который обнаруживается в некоторых исследованиях — это просто результат того, что называется „ошибкой выживания"... Сегодняшний список малых компаний включает только те фирмы, которые выжили, а не те, которые обанкротились».

Интервью с Юджином Фейма об эффекте акций с малой капитализацией, проведенное Питером Танусом (1997а), включало следующий обмен мнениями:

Фейма: «Риск, как я думаю, не может быть объяснен рынком. Это означает, что поскольку они изменяются совместно, в этих акциях малых компаний есть что-то, что создает недиверсифицируе- мый риск. Недиверсифицируемый риск — вот за что вам платят» Тану с: «Что вызывает этот риск?».

Фейма: «Вы знаете, это каверзный вопрос, потому что я не знаю на него ответа».

Джон Богл, основатель компании Vanguard Group (2002):

«Мы видим, что длительный период прерывается целой серией возвратов к среднему. Практически все преимущество акций с малой капитализацией [в США] проявилось в первые 18 лет... В целом

Рисунок 18.5

Акции стоимости обычно, но не всегда, превосходят акции роста

Источник: MSCI

эти подъемы и спады уравновешивали друг друга, и, начиная с 1945 года, доходность акций крупных и малых компаний была примерно одинаковой... Итак, задайтесь вопросом: возможно, доводы в пользу превосходства акций малых компаний — это слишком ненадежное основание для строительства долгосрочной стратегии». Как инвестор с дополнительными инвестициями в акции малых компаний, вы можете столкнуться с периодами, когда их доходность будет значительно ниже, чем у акций крупных компаний, а также, несомненно, увеличиться волатильность вашего портфеля. С другой стороны, есть потенциал для повышения вашей доходности и, в конечном итоге, вашей покупательной способности, если в вашем портфеле доля акций малых компаний выше, чем их доля на рынке — если вам повезет. Ясного ответа нет. Вам стоит выбрать комфортный для вас вариант. Мой совет — соблюдать умеренность при любых ставках, иных чем ставки на весь рынок в целом. Помните, что, купив индекс широкого рынка, такой как FTSE All-Share, вы уже инвестировали около 6% вашего капитала в акции малых компаний.

18.2 Стоимость и рост: о чем это?

Инвестирование в акции с определенными характеристиками, иными чем размер капитализации (например, низкая или высокая), о котором шла речь выше, называется стилевым инвестированием (style investing). Два стиля определяются как стоимость и рост. Хотя в Великобритании стилевое инвестирование пока пребывает в младенческом возрасте, в США оно уже стало обыденным. Со временем это произойдет и в Великобритании.

Дискуссия о стоимости или росте, подобно дискуссии о премии за размер, сосредоточена на том факте, что исторические данные, как представляется, показывают, что корзина акций с характеристиками стоимости (или «недооцененные» акции) в долгосрочной перспективе, похоже, обеспечивает премию в сравнении с акциями компаний, обладающими характеристиками роста. В отрасли это отражается в поговорке: «акции стоимости бьют акции роста». Если вы верите в то, что премия за стоимость существует и будет существовать в будущем, то вы, возможно, захотите использовать недооцененные акции (или «акции стоимости»), чтобы получить эту премию для вашего портфеля. Стоит помнить, что вы уже владеете этими акациями благодаря вашим инвестициям в широкий рынок акций, и вам следует подумать о том, действительно ли вы хотите увеличить долю «акций стоимости» в вашем портфеле. Около 30% всех акций компаний, входящих в индекс FTSE All-Share, считаются «недооцененными акциями».

Определение понятий стоимости и роста

Разумно перед началом обсуждения данной проблемы убедиться в том, что мы одинаково понимаем термины «стоимость» и «рост». Стандартных определений нет, но существуют общие представления.

Определение акций стоимости

Эти акции часто описывают как дешевые или недооцененные. Возможно, более подходящим названием для «акций стоимости» было бы «бедствующие акции». Акциями стоимости часто называют акции слабых или недостаточно успешно работающих компаний, цены на которые занижаются рынком, возможно даже ниже их реальной или внутренней стоимости. Финансовые показатели, которые часто приписываются недооцененным акциям — это:

и Низкая рыночная стоимость в сравнении с балансовой стоимостью (то есть со стоимостью чистых активов компании), обычно описывающейся как низкий коэффициент цена/балансовая стоимость.

•  Низкое соотношение цены и прибыли (низкий коэффициент Р/Е), или, другими словами, сумма, которую инвестор готов платить за каждый фунт стерлингов будущей прибыли, которую обеспечит компания.
•  Высокий дивидендный доход, который отражает выплату наличности сегодня в сравнении с реинвестированием в бизнес.

Можно заключить, что акции стоимости характеризуются низкими темпами роста доходности, низким коэффициентом прибыли на акционерный капитал и высоким соотношением задолженности к собственному капиталу.

Определение акций роста

С другой стороны, акции роста — это акции компаний, прибыли которых быстро растут, и складывается впечатление, что у них есть потенциал и для будущего роста. Даже если темпы роста уже высоки, это не останавливает некоторых инвесторов, считающих, что рыночный консенсус — неверен. С точки зрения такого инвестора, рост прибылей приведет к повышению цены акций, и это повышение практически не зависит от сегодняшней цены акций. Рост прибылей увеличит балансовую стоимость, и если соотношение цена/ балансовая стоимость остается постоянным, то цена акций компании повысится. Финансовые показатели, которые часто ассоциируются с акциями роста, включают: высокие коэффициенты Р/Е (цена/прибыль), высокие коэффициенты цена/балансовая стоимость, низкий дивидендный доход (и высокие уровни корпоративного реинвестирования), низкое соотношение задолженности к собственному капиталу и высокие темпы роста прибылей. Обобщенные различия между двумя типами акций показаны на рисунке 18.3.

В реальности все не так очевидно

Хотя в отрасли часто представляют эти два стиля инвестирования как взаимоисключающие, и некоторые инвестиционные менеджеры верят всю жизнь в преимущество одного или другого стиля, в реальности при оценке базовой стоимости компании необходимо принимать во внимание все аспекты ее бизнеса. Приведенная ниже цитата

Рисунок 18.6

Теория и реальность — это не всегда одно и то же

Источник: Emerging Market, MSCI

из высказываний Уоррена Баффета (1992), возможно, напомнит нам о том, что нужно внимательно разбираться в «ярлыках», присваиваемых компаниям, за которыми скрываются их разнообразные характеристики.

«Большинство аналитиков полагает, что им нужно выбирать из двух подходов, которые считаются противоположными: „стоимости" или „роста". В самом деле, многие профессиональные инвесторы воспринимают любое смешивание этих двух терминов как недопустимое интеллектуальное неряшество. Мы же, в свою очередь, считаем их точку зрения интеллектуальной путаницей (хотя, как я должен признаться, я и сам грешил этим несколько лет назад). По нашему мнению, два подхода взаимосвязаны: рост всегда учитывается при вычислении стоимости, представляя собой переменную, важность которой может быть как минимальной, так и огромной, и влияние которой может быть как негативным, так и позитивным. Кроме того, мы думаем, что сам термин „стоимостное инвестирование" — излишний. Что такое „инвестирование", если не попытка найти стоимость, по меньшей мере, достаточную, чтобы оправдать уплаченные за нее деньги?»

Номинально акции стоимости выигрывают

Большинство академических исследований премии стоимости проводилось в США: похоже, данные показывают, что существует значимая премия за инвестирование в акции стоимости в сравнении с инвестированием в акции роста. В период с 1928 по 2004 год акции стоимости в США превосходили в среднем акции роста по доходности примерно на 3,5% в год при волатильности примерно в 28% для первых и 21% для вторых (Ibbotson, 2004).

Это так и в Великобритании

В Великобритании исследования проводились реже, хотя полученные недавно более качественные данные улучшили возможности для исследований, жаль, что к этим данным нет бесплатного доступа. В Великобритании (и на других международных рынках) премия стоимости, похоже, также существует. В Великобритании годичная премия стоимости составляла в среднем 2,7% в период с 1900-2000 (Dimson et al„ 2002).

Но гарантий нет

Рисунок 18.4 показывает, что в США были существенные периоды, в которые акции стоимости проигрывали акциям роста. Это создает дилемму: следует ли вам пытаться получить премию стоимости, повышая долю акций стоимости в вашем портфеле? Если да, готовы ли вы переживать длительные и болезненные периоды пониженной доходности этих акций и надеяться на то, что вы будете вознаграждены? Не рекомендуется пытаться угадывать, в какие периоды выгоднее держать акции стоимости, а в какие — акции роста. Как во всех случаях решений, связанных с прогнозированием рынка, длительность периодов, когда ни стиль стоимости, ни стиль роста не приносят выгод, а также скорость и масштаб изменений тенденций рынка на противоположные, делают эту игру слишком сложной.

Используя британские данные, вы можете видеть сходные закономерности (рис. 18.5). И в короткие, и в длительные периоды, акции стоимости иногда превосходят акции роста, а иногда уступают им. Итак, решение о дополнительных инвестициях в акции стоимости требует от вас уверенности в том, что эта премия — действительно награда за больший риск, а не просто аномалия данных.

Почему акции стоимости опережали акции роста?

Опять-таки, как и в дискуссии об акциях с малой капитализацией, нет объяснения-победителя, хотя участники дискуссии разделяются на два лагеря. Рекс Синкефелд, ученый-специалист в области инвестирования и председатель Dimensional Fund Advisors — фирмы, специализирующейся в предоставлении индексных продуктов, которые могут изменять структуру портфеля, по параметру капитализации и стилю инвестирования. Он утверждает (Tanous, 1997b):

«Обычно у них будут проблемы с будущими прибылями. Это источник риска. Рынку это не нравится. Итак, акции малых компаний и акции стоимости, похоже, связаны с большим риском для прибылей. Но в действительности это вопрос стоимости капитала. Компании с акциями стоимости переживают трудные времена, и поскольку они подвержены такому типу риска, им приходится платить больше за акционерный капитал. Высокая стоимость капитала для фирмы означает высокий уровень доходности для инвестора».

Юджин Фейма поддерживает эту точку зрения (Tanous, 1997а): «Для меня цены акций — это просто цены, дающие ожидаемый уровень доходности, которого требуют владеющие ими инвесторы. Если это компании роста — люди готовы владеть их акциями при более низком ожидаемом уровне доходности... Акции стоимости также могут привлекать. Их цены отражают тот факт, что компания переживает трудные времена. В результате, поскольку люди не хотят их держать, по нашему мнению, причина этого нежелания в том, что эти акции более рискованные — у этих акций выше ожидаемая доходность».

Джон Богл (2002) приводит собственные размышления, основанные на его мнении, что с течением времени рынки возвращаются к средним значениям:

«Я решительно присоединяюсь к сторонникам противоположного тенденциям рынка инвестирования, не принимающим идею превосходства стратегий стоимости над стратегиями роста». В конечном итоге, я не думаю, что вы или я умнее, чем эти авторы. Единственное, о чем стоит помнить — рынок, какими бы ни были для этого причины, требуют награды за кажущиеся дополнительные риски. Если вы стремитесь к более высокой доходности, чем та, которую потенциально могут обеспечить акции стоимости, или акции малых компаний, вы идете на больший риск, и этот риск в самом широком смысле не исчерпывается волатильностью доходности. Будьте умеренными, когда делаете ваши ставки.

18.3 Теоретически имеет смысл инвестировать в акции развивающихся стран

Термин «развивающиеся рынки» обычно относят к экономикам с низким или средним уровнем валового национального дохода на душу населения — ниже порога в $9000 на душу населения, установленного Мировым банком в 2002 году (Toy at, 2004). Обоснование инвестирования в акции развивающихся рынков в теории простое, хотя, учитывая короткий период наблюдения (с 1987 года), пока еще трудно решить, действительно ли они приносят те выгоды, которых ожидают инвесторы. Любые инвестиции должны быть основаны на вашей уверенности в том, они оправдают себя в течение вашего инвестиционного периода. Убежденность также нужна, когда дела идут плохо (что вполне вероятно), так как вы будете испытывать искушение избавиться от убыточных активов, и воспользоваться классической стратегией: покупай дорого — продавай дешево.

Теоретические доводы в пользу включения

таких акций в ваш портфель

Различные развивающиеся рынки часто демонстрируют очень широкие колебания доходности. Примером может служить фондовый рынок Таиланда, который вырос на 100% в 1993 году, но затем упал более чем на 80%, поэтому для снижения такой волатильности важно владеть корзиной акций различных развивающихся стран, хотя и в этом случае волатильность останется значительной.

Более высокие риски, сопровождающие такие инвестиции, должны вознаграждаться — зачем иначе инвесторам вкладывать деньги в эти рынки? Помните, что инвестиции в развивающиеся экономики подвергает вас опасностями, связанным с ними, включая политические (перевороты, депортации, антикапиталистические настроения и т.п.), экономические, социальные и правовые риски, которые могут повлиять на ваш капитал. Например, в Малайзии во время Азиатского кризиса правительство помешало иностранным инвесторам вывезти из страны их капитал, введя драконовские штрафы для тех, кто хотел ликвидировать свои портфели.

Теоретически инвестиции в такие динамические и растущие страны, как Индия, Китай, Бразилия, где долгосрочный уровень реального роста экономики выше, чем в индустриально-развитых странах, таких как Великобритания и США, должны обеспечить высокие прибыли, хотя это предполагает, что полученные прибыли должны оказаться в распоряжении акционеров или в форме дивидендов, или в форме прироста доходов, который приводит к увеличению капитала. Неэффективное управление, коррупция, семейственность и плохие методики бухгалтерского учета могут помешать этому. По мере того, как экономическая, правовая и правительственная среда улучшается, этот фактор может стать менее значимым. Всегда стоит помнить о том, что в свое время США и Япония также были странами с развивающейся экономикой, и что Греция и Португалия перешли из индекса MSCI Emerging Markets Index для стран с развивающейся экономикой в индекс MSCI EAFE (то есть глобальный индекс экономически развитых стран кроме США), соответственно, в 1997 и 2001 году (Tokat, 2004).

Эмпирические данные не так убедительны

В период с 1987 по 2004 акции развивающихся стран превзошли по доходности акции США только на 1% при уровне доходности чуть больше 13% в год, но их волатильность при этом была почти в два раза выше (35% в сравнении с 18%). Не очень радостный результат, учитывая риски, на которые вы идете.

Рисунок 18.6 показывает волатильность акций развивающихся рынков. Вы можете видеть, что кривые доходности коррелируют не идеально, и некоторые люди станут утверждать, что они обеспечивают существенные выгоды диверсификации. Я не вполне уверен, насколько это будет выгодно на практике, особенно учитывая, что сглаживающий эффект ослабляется именно тогда, когда на рынках развивающихся стран возникает кризис, а количество акций развивающихся стран, которые вы добавляете к портфелю, должно быть небольшим по причине их высокой волатильности. В период с 1999 по 2003 год скользящие трехлетние корреляции достигали 0,8, хотя в целом в 1990-х годах они варьировали от 0,2 до 0,6. В этой книге используется оценка корреляции развивающихся рынков в 0,6, возможно, эта оценка слишком оптимистична.

Имеющиеся данные далеки от идеала. Во-первых, они начинаются лишь с 1988 года, и, во-вторых, они содержат ряд ошибок, которые, вероятно, завышают доходность. В частности данные включают только относительно успешные компании — смещение данных, известное под названием «ошибка выживания». С эмпирической точки зрения все это не выглядит убедительным. Итак, как вам следует поступить?

Рекомендация для инвестирования в акции

развивающихся рынков

Если вы все же принимаете идею инвестиций в развивающиеся рынки, чтобы получить дополнительные доходы, которые связаны с дополнительным риском, но потенциально позволяют получить выгоды от растущих экономик, вот несколько советов:

•  проявляйте умеренность;
•  владейте диверсифицированным портфелем акций развивающихся рынков, и не складывайте все ваши «яйца» в одну корзину, например, выбирая только Китай, что бы там ни советовали воскресные газеты;
•  будьте готовы к временам, когда доходность может оказаться существенно ниже, чем у британского рынка и рынков других экономически развитых стран;
•  не проявляйте чрезмерного оптимизма по поводу выгодности предложенного вам бесплатного завтрака.

Рассматривайте инвестиции в акции развивающихся рынков как игру с использованием кредитного рычага на акциях развитых рынков.

Уже давно ведется дискуссия о том, стоит ли вам использовать индексные инвестиции в эти менее эффективные рынки, или отдать предпочтение активному управлению инвестициями. Как всегда, затраты при использовании торгуемых на бирже фондов (ETF) и индексных фондов, которые дают доступ к обширной корзине компаний и стран, ниже, чем при использовании фондов, использующих активный менеджмент. Издержки оборота на этих рынках обычно высоки, поэтому оборот будет снижать доходность. В Великобритании существуют ETF для таких инвестиций, что представляется разумным решением. Есть также небольшое количество специалистов по активному менеджменту инвестиций в акции стран с развивающейся экономикой. Менее половины активных фондов показали за период от трех до пяти лет, предшествовавших 2003 год, доходность выше, чем у индекса.

Альтернатива — это FTSE All-World Index («Всемирный» индекс в отличие от «Мирового» индексу FTSE World Index), в котором шире представлены акции стран с развивающейся экономикой. В некоторых активно управляемых международных фондах акций также представлены акции развивающихся рынков — прочитайте проспекты и информационные материалы фондов, чтобы подробнее узнать об этом.

В любом случае, ограничьте долю акций развивающихся рынков, чтобы она составляла не более 5% вашего портфеля, если вы решили их включить в портфель. Больше — и волатильность вашего портфеля возрастет, как и вероятность снижения стоимости вашего портфеля; меньше — и ваши инвестиции не дадут существенного эффекта.

Ссылки

Bogle J.C. (2002) The telltale chart. Bogle Financial Markets Research Center. Доступно на: <http://www.vanguard.com>.

Buffett W. (1992) Chairman's Letter to Shareholders 1991. Berkshire Hathaway Inc.

Dimson E„ Marsh P.R. and Staunton M. (2002) Triumph of the optimists: 101 years of global investment data. Princeton, NJ: Princeton University Press. P. 145.

Ibbotson Associates (2005) Stocks, bonds, bills, inflation (SBBI) - 2005 yearbook. Chicago: Ibbotson Associates.

Malkiel B.G. (1999) A random walk down Wall Street. 7th ed. New York: W.W. Norton. P. 251.

MSCI. UK value and growth stocks 1974-2004. Доступно на: < www. mscidata.com>.

Tanous P.J. (1997a) An interview with Eugene Fama — Investment gurus [online]. Доступно на: <http://library.dfaus.com/reprints/interview_ fama_tanous>.

Tanous P.J. (1997b) An interview with Rex Sinquefleld — Investment gurus [online]. Доступно на: <http://library.dfaus.com/reprints/interview_ sinquefield_tanous/>.

Tokat Y. (2004) International equity investing: Investing in emerging markets. Vanguard Investment Counseling & Research. Доступно на: <wvnv.vanguard.com>.

Заключение

Я надеюсь, эта книга была для вас полезной как тем, что познакомила с моделью мышления разумного инвестора, так и тем, что позволила вам решить, какой тип портфеля выбрать и как его реализовать на практике. Если вы что-то вынесете из данной книги — пусть это будут следующие шесть пунктов:

1.  Верная структура инвестиционных элементов — это самый важный фактор. Помните, что диверсификация очень полезна, и это единственный «бесплатный завтрак», который можно получить, инвестируя. Распределите ваши инвестиции, конструируя «всесезонный» портфель из различных блоков, который не подведет вас в трудные времена.
   1.  Помните, что риск и доходность тесно связаны, а если и есть исключения, то они очень редки. Если нечто выглядит слишком привлекательным, чтобы быть истинным — вероятно, доверять этому предложению не стоит.
   2.  Заключите сами с собой контракт: принимать только такие инвестиционные решения, которые повышают ваши шансы на успех. Помните, что ваша цель — минимизировать все ваши потери в сравнении с рынком, а это означает жесткий контроль издержек в каждый момент инвестиционного процесса.
   3.  Придерживайтесь постоянно избранной вами структуры инвестиций, но восстанавливайте сбалансированную структуру вашего портфеля, если отклонения существенны, используя денежные поступления от портфеля, или, если это возможно, дополнительные инвестиции.
   4.  Создавайте ваш портфель, используя низкозатратные индексные фонды (или торгуемые на бирже фонды) как вашу главную возможность, поскольку именно они позволяют получить самую высокую долю рыночных прибылей, которую дает каждый из структурных элементов вашего портфеля. Используйте активных менеджеров, если индексные фонды или их эквиваленты отсутствуют, или в тех случаях, когда вы твердо убеждены в том, что у данного активного фонда есть люди, бизнес-процессы и готовность обеспечить вам в будущем прибыли, превосходящие рыночные. Однако если вы в этом не уверены — не рискуйте.
   5.  Постарайтесь контролировать ваши эмоции: не завидуйте, если какие-то инвестиционные элементы дают большие прибыли, чем избранные вами; не поддавайтесь жадности и не позволяйте страху парализовать вас. Если вы были достаточно трудолюбивы при конструировании вашего инвестиционного портфеля (пункты 1-4 выше), тогда, если настанут трудные времена (а это случится), пусть вашей основной стратегией будет — ничего не предпринимать! Наконец, сохраняйте уверенность в том, что теперь вы — инвестор, который разумнее большинства других, и наслаждайтесь инвестированием и тем богатством, которое оно вам приносит, и — удачи вам!

Библиография

С перечисленными ниже ресурсами стоит познакомиться. Они были для меня важным источником информации, мудрых мыслей и заставляющих задуматься дискуссий, когда я писал эту книгу.

Интернет-сайты

Эти сайты дополняют те, что уже упоминались в главе 12. www.vanguard.com — это отличный ресурс, если вы хотите получить базовые знания для инвестирования. Хотя этот сайт ориентирован на США, его основные идеи и принципы универсальны. Особенно стоит прочитать речи, произнесенные Джоном С. Боглом, которые можно найти по ссылке на «Bogle Financial Markets Research Centre».

www.indexlnvestor.com, где вы можете найти отличные статьи и анализ, посвященные эффективности индексного инвестирования. Большинство этих материалов — бесплатные, а годовая подписка на остальные материалы стоит всего $25 в год. www.dfaus.com — это публичный сайт ведущей фирмы-специалиста по индексом, руководители которой — ведущие ученые в сфере инвестирования: Юджин Фейма и Кеннет Френч. На сайте есть ссылка на библиотеку, в которой можно найти статьи, данные исследований и видеоклипы.

Интересные книги

Перечисленные ниже книги годами влияли на мои раздумья, и я благодарен их авторам за то, что они поделились с нами своими знаниями и идеями, опубликовав их. Следует отметить, что все эти книги ориентированы на США, что повлияло на мое решение написать книгу для

британских инвесторов. Концепции и идеи применимы к разным странам, но данные для их анализа используются американские.

Winning the Loser's Game (Выигрывая в игре неудачников), Charles D. Ellis, McGraw-Hill (ISBN 0-07-138767-6). Это превосходная книга, которую я прочел в 1994 году, но жалею, что это не произошло раньше. Именно идея «стратегии минимизации потерь» Чарльза Эллиса стала основой философии данной книги. Книгу легко и интересно читать.

Common Sense on Mutual Funds (Здравый смысл о взаимных фондах), John С. Bogle, John Wiley & Sons, Inc. (ISBN 0-471-29543-4). Глубокая и ценная книга одного из «провидцев» отрасли, постоянного критика активного инвестиционного менеджмента и настоящего защитника частных инвесторов. Я многим обязан его проницательности мудрости и честности.

Pioneering Portfolio Management (Новаторское управление портфелем), David F. Swensen, The Free Press (ISBN 0-684-86443-6). Дэйвид Свенсен — главный специалист по инвестициям в Йельском университете в США и руководит фондом пожертвований этого университета. Он один из наиболее прогрессивных мыслителей в бизнесе, ясно понимающий, что может, а что не может принести его команде прибыли. Йельский университет одним из первых стал использовать альтернативные инвестиционные продукты, такие как частные акции и стратегию абсолютных прибылей (хеджевые фонды). Отличная книга для тех из вас, кто хочет узнать, что делает ведущая инвестиционная команда.

The Index Fund Solution (Решение — это индексные фонды), Richard Е. Evans and Burton G. Malkiel (ISBN0-684-85250-0). В этой книге приводятся здравые аргументы, объясняющие, почему большинству инвесторов следует инвестировать в индексные фонды. Она также дает ряд четких рекомендаций для разработки вашего инвестиционного плана. Ориентирована на США.

Fooled by Randomness (Одураченные вероятностью): Nassim Nicholas Taleb, TEXERE Thompson (ISBN1-59799-184-5). Это замечательно написанная книга, основная идея которой лучше всего описана в ее полном названии: «Одураченные вероятностью — скрытая роль случайностей в жизни и на рынках». Интересная книга.

Книги, ориентированные на анализ данных

Stocks, Bonds, Bills and Inflation (SBBI) — Yearbook (Акции, облигации, векселя и инфляция — ежегодник), Ibbotson Associates (ISBN 1-882864-012-3). В этой книге представлены данные для США, широко использующиеся в мире инвестиционного менеджмента. Представлены данные, начиная с 1926 года, и это наиболее корректные из доступных данных. В книге также можно найти ряд интересных комментариев и наблюдений о долгосрочных временных рядах. Она публикуется ежегодно.

Triumph of the Optimists (Триумф оптимистов), Е. Dinison, P. Marsh and M. Staunton, Princeton University Press (ISBN 0-691-09194-3). В этой книге представлены лучшие из имеющихся данных для Великобритании об акциях, облигациях и денежных инвестициях, а также данные для других 15 стран. Однако в отличие от упомянутого выше SBBI в ней не представлены исходные данные, которые можно лишь приобрести у Ibbotson. Тем не менее, это полезная книга. Анализ, содержащийся в моей книге, основан на исходных данных из этой книги, которые я купил. Я благодарен тем, кто их подготовил, за решение этой труднейшей задачи.

Программное обеспечение для инвестирования

Portfolio Pathfinder: Один из немногих программных пакетов, ориентированных на реальный риск, с которым сталкивается инвестор, то есть риск того, что он не сможет реализовать свои цели в терминах покупательной способности и долгосрочных жизненных целей. Он использует оптимизацию по среднему отклонению и дисперсии для поиска эффективных портфелей и помогает вам с помощью анализа серии обучающих графиков принять решение о том, какая структура портфеля поможет вам наиболее эффективно реализовать ваши цели, связанные с вашей будущей покупательной способностью. В пакете используется моделирование по методу Монте-Карло. Это достаточно простая программа, которую может использовать большинство консультантов и заинтересованных инвесторов. В данный момент она ориентирована на США, и требуется дополнительная настройка для инвесторов из других стран. Стоит познакомиться с ней на сайте www.planscan. net и позвонить Дику Перселлу — ее главному разработчику.

МС Retire: Это программа от компании Efficient Solutions, и ее можно найти на сайте www.effisols.com. Она использует моделирование по методу Монте-Карло, чтобы оценить вероятность успеха для различных стратегий инвестирования и изъятия капиталовложений. По крайней мере, она стоит того, чтобы познакомиться с ней всего за $30. Знакомство с этой программой позволяет вам понять, с чем вы сталкиваетесь в фазе распределения ваших инвестиций. Вы также можете купить недорогую оптимизирующую программу, если она вас заинтересует.

Дополнительные источники

Bernstein И/. (2001) The four pillars of investing. New York: McGraw-Hill.

Bogle J. C. (1994) Bogle on mutual funds: New perspectives for the intelligent investor. New York: Dell.

Brennan J. (2002) Straight talk on investing: What you need to know. New York: Wiley.

Isaacman M. (2000) How to be an index investor. New York: McGraw-Hill.

MarkovitzH. (1952) Portfolio selection, Journal of Finance, vol. VII, no. I.

Notsinger J.R. (2001) Investment madness: How psychology affects your investing... and what to do about it. Upper Saddle River, NJ: Financial Times Prentice Hall.

Shiller R.J. (2001) Irrational exuberance. Woodstock, UK: Princeton University Press.

- Wolters Kluwer

1 AIM — Alternative Investment Market (Альтернативный инвестиционный рынок) — основан на Лондонской фондовой бирже в 1995 году, предназначен для мелких компаний, на AIM менее жесткие требования к капитализации и количеству выпущенных акций. — Примеч. пер.

2среднение издержек (pound-cost averaging) — программа наращивания капиталовложений путем инвестирования фиксированной суммы через регулярные промежутки времени; при повышении цен инвестор покупает меньше акций, а при понижении — больше, поэтому суммарные издержки по такому плану инвестиций ниже, чем при разовой покупке фиксированного числа акций. — Примеч. пер.

3 этом случае брокер не консультирует клиента по выполнению операции или сделки, а только выполняет ее. — Примеч. пер.